一、運(yùn)動(dòng)鞋履制造行業(yè)概況

經(jīng)營(yíng)模式:品牌運(yùn)營(yíng)與制造分離模式為主

鞋履按功能及穿著場(chǎng)景，可分為三大類，即盛裝鞋、運(yùn)動(dòng)鞋和專用鞋及其他，其中運(yùn)動(dòng)鞋的品類較 為豐富，可進(jìn)一步細(xì)分為運(yùn)動(dòng)休閑鞋、戶外靴鞋、運(yùn)動(dòng)涼鞋、拖鞋和其他運(yùn)動(dòng)鞋。運(yùn)動(dòng)鞋注重功能， 強(qiáng)調(diào)緩沖、減震、防滑、高彈、力量推動(dòng)等，同時(shí)融入大量生活化、休閑化、時(shí)尚化的設(shè)計(jì)元素， 使運(yùn)動(dòng)鞋履產(chǎn)品不僅適用于特定的運(yùn)動(dòng)，也適合在日常生活中穿著。

運(yùn)動(dòng)鞋履制造行業(yè)是典型的勞動(dòng)密集型行業(yè)，按主要經(jīng)營(yíng)模式，可分為以下三大類:

1)品牌運(yùn)營(yíng)與制造分離模式:目前世界主流的經(jīng)營(yíng)模式，品牌運(yùn)營(yíng)商主要負(fù)責(zé)塑造品牌價(jià)值，營(yíng) 銷產(chǎn)品以及提供設(shè)計(jì)，制造方面則委托給專業(yè)制鞋廠商。制鞋廠商需要根據(jù)客戶的不同需求，提供 產(chǎn)品選材、性能、款式等建議，參與產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)與制造。全球知名的運(yùn)動(dòng)鞋履品牌如 Nike、 Adidas、VF、Under Armour、Puma、Columbia、Decekers 等大多采取此模式。參與的制造企業(yè) 包括:裕元集團(tuán)、豐泰企業(yè)以及華利股份等。

2)品牌運(yùn)營(yíng)與制造一體模式:企業(yè)同時(shí)負(fù)責(zé)品牌運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)以及產(chǎn)品制造，國(guó)內(nèi)的貴人 鳥(niǎo)、萬(wàn)里馬等企業(yè)是這種模式的代表。

3)混合模式，但近年來(lái)自產(chǎn)比例逐步降低。以國(guó)內(nèi)頭部運(yùn)動(dòng)品牌安踏和特步為例，我們觀察到: 1)兩公司鞋履的自產(chǎn)比例明顯高于服裝;2)近年來(lái)無(wú)論是鞋履還是服裝的自產(chǎn)比重都有所下降， 并且鞋履的下降幅度遠(yuǎn)大于服裝，具體來(lái)看，安踏和特步的鞋履自產(chǎn)比例分別從 2014 年 54%和 58%，下降至 2019 年的 32%和 34%，下降幅度超過(guò) 20+ pcts。

從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配角度，在上游供應(yīng)商、中游品牌商、下游渠道商分別選取 4 家、6 家和 3 家 有代表性的上市公司，通過(guò)分析我們觀察到:1)毛利率:品牌商>渠道商>供應(yīng)商，品牌方作為產(chǎn) 業(yè)鏈的核心，議價(jià)能力最強(qiáng)，渠道商毛利率高于供應(yīng)商主要由于會(huì)計(jì)口徑所致:渠道商的員工薪酬 主要計(jì)入費(fèi)用，而供應(yīng)商則主要計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本;2)凈利率:供應(yīng)商>品牌商>渠道商，由于圖 中的供應(yīng)商選取的是市面上最為優(yōu)秀的鞋服制造企業(yè)，且行業(yè)格局分散(耐克的鞋服供應(yīng)商超過(guò) 400 家)，因此我們推測(cè)供應(yīng)商整體凈利率水平將低于品牌方，與渠道商接近。此外我們發(fā)現(xiàn)供應(yīng) 商的盈利能力也出現(xiàn)了分化，頭部鞋履供應(yīng)商華利/豐泰明顯低于服飾供應(yīng)商儒鴻/申洲國(guó)際。

下游品牌方:景氣度高，頭部品牌傾向于與供應(yīng)商長(zhǎng)期合作

從下游需求端來(lái)看，運(yùn)動(dòng)鞋服增速大幅超過(guò)非運(yùn)動(dòng)鞋服品類，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，運(yùn)動(dòng)鞋服 2014-2018 復(fù)合增速為 12%，2019-2022E 為 9.4%，遠(yuǎn)高于非運(yùn)動(dòng)鞋服增長(zhǎng)，主要受益于體育運(yùn)動(dòng)的滲透率 提升、對(duì)休閑品類的替代以及消費(fèi)升級(jí)等因素。具體到運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)，行業(yè)需求同樣旺盛，未來(lái)景氣 度高。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020 年受疫情影響，運(yùn)動(dòng)鞋需求量有短暫下降(但仍顯著好于 其他服裝品類)，市場(chǎng)規(guī)模同比下滑 4.6%至 1,608 億美元，2021 年起重回高速增長(zhǎng)，2021-2025 年的復(fù)合增速超過(guò) 14%，且增速逐年上升，預(yù)計(jì)到 2025 年運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 3,791 億美元。

品牌方集中度在過(guò)去幾年有顯著提升。全球前五大運(yùn)動(dòng)鞋服品牌耐克、阿迪達(dá)斯、VF、UA 和斯凱 奇的市占率在過(guò)去幾年出現(xiàn)了較大提升，2012 年前五大品牌市占率僅為 29.6%，2018 年已大幅提 升至 35.6%，其中耐克和阿迪的提升速度最快，分別上升了 2.2 和 1.3 pcts，頭部效應(yīng)明顯。另外 從主要國(guó)家中國(guó)、日本和英國(guó)來(lái)看，CR10 的運(yùn)動(dòng)品牌在過(guò)去幾年也有較大幅度提升，其中中國(guó)提 升速度最快，已從 2015 年的 70%提升至 2019 年的 81%。

頭部品牌方持續(xù)對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行精簡(jiǎn)和優(yōu)化，并傾向于供應(yīng)商長(zhǎng)期深入合作。耐克在過(guò)去幾年不斷精 簡(jiǎn)鞋履供應(yīng)商數(shù)量，已從 FY14 年的 150 家減少至 FY20 年的 122 家，并且前四大供應(yīng)商產(chǎn)能占 比長(zhǎng)期超過(guò) 60%;阿迪達(dá)斯方面，2019 年公司鞋履核心供應(yīng)商僅有 11 家，其中 72%的供應(yīng)商合 作年限超過(guò) 10 年。

另一方面，品牌方對(duì)于供應(yīng)商環(huán)保、創(chuàng)新方面的要求不斷提升，與核心供應(yīng)商深度綁定利于品牌方 從源頭創(chuàng)新。舉例來(lái)看，耐克將工廠分別評(píng)為五個(gè)等級(jí)，即 Gold、Silver、Bronze、Yellow 和 Red， 其中 Bronze 等級(jí)的工廠逐年提升，從 FY2015 的 86%提升至 FY2019 年的 93%，耐克爭(zhēng)取在 FY2020 年保證 100%的工廠達(dá)到 Bronze 水平。

生產(chǎn)基地:主要集中在亞洲，快速向東南亞和南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移

制鞋產(chǎn)業(yè)主要集中在亞洲地區(qū)，根據(jù)世界鞋業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)，中國(guó)、印度、越南和印尼是全球前四的產(chǎn) 鞋大國(guó)，2019 年產(chǎn)量占比分別為 55%、11%、6%和 5%，合計(jì)占比超過(guò) 77%。但近年來(lái)，中國(guó)的 鞋產(chǎn)量份額出現(xiàn)了明顯下滑，產(chǎn)業(yè)鏈逐步向東南亞和南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移。2019 年，中國(guó)鞋業(yè)產(chǎn)量相比 2017 年下滑了將近 2 pcts，印度、越南和印尼則分別同比上升 0.4、1.1 和 0.5 pcts。從品牌方角 度來(lái)看，耐克的鞋履供應(yīng)商中越南和印尼的產(chǎn)量占比逐年提升，而中國(guó)則逐年下降，與上述趨勢(shì)相符。

認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的核心原因與行業(yè)屬性有關(guān)，制鞋業(yè)是勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)，勞動(dòng)力資源是影 響產(chǎn)業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)移的最重要因素之一。歷史上，制鞋業(yè)的產(chǎn)業(yè)中心已發(fā)生過(guò)多次轉(zhuǎn)移，從早期的意 大利和西班牙，到 80 年代的日本、臺(tái)灣和韓國(guó)等地，進(jìn)入 90 年代后又轉(zhuǎn)移至成本更低的中國(guó)廣 東、溫州等地，每次轉(zhuǎn)移都和勞動(dòng)力成本緊密相關(guān)。根據(jù) CEIC 數(shù)據(jù)，從平均工資水平來(lái)看，越南 和印度尼西亞的工資水平遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)，2019 年的平均工資僅為中國(guó)的 20-30%左右，此外，東南 亞國(guó)家也為外商提供了很多投資優(yōu)惠政策，例如越南的“四免九減半”的所得稅特殊優(yōu)惠，緬甸、 柬埔寨和印尼也推出了 3 年以上額所得稅免征期。

二、全球主要運(yùn)動(dòng)鞋履制造商全方位對(duì)比

選取了在鞋履制造領(lǐng)域有代表性的 4 家公司:華利股份、裕元集團(tuán)、豐泰企業(yè)和鈺齊國(guó)際，我 們將從經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)兩個(gè)層面出發(fā)進(jìn)行詳細(xì)分析，加深對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的理解。

經(jīng)營(yíng)層面

生產(chǎn)基地:主要集中在東南亞地區(qū)，越南產(chǎn)能占比較高

四家企業(yè)的總部均設(shè)立在中國(guó)，產(chǎn)能布局主要集中在東南亞地區(qū)，其中越南地區(qū)占比最高。華利、 裕元的公司總部分別設(shè)立在中山和東莞、豐泰和鈺齊則設(shè)立于中國(guó)臺(tái)灣，產(chǎn)能布局方面，越南為各 家公司最主要的生產(chǎn)區(qū)域，其中華利在越南地區(qū) 2019 年的產(chǎn)能占比最高，達(dá) 90%以上，豐泰和裕 元其次，約占 52%和 44%，鈺齊估計(jì)也有 30%以上。越南地區(qū)勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)明顯、地理位置優(yōu) 越、國(guó)內(nèi)政治格局穩(wěn)定，已成為各大鞋履制造企業(yè)的首選地點(diǎn)。

越南南北區(qū)域差異較大。越南北部的人口較為密集，工資水平較低，雖距離中國(guó)較近，但基礎(chǔ)設(shè)施、 物流不發(fā)達(dá)。相反，越南南部的基礎(chǔ)設(shè)施完備、國(guó)際化程度高，并且臨近港口物流較為便利，但人 工薪資水平更高。華利和鈺齊將主要的生產(chǎn)基地設(shè)立在越南北部，更受益于較低的員工薪酬帶來(lái) 的成本優(yōu)勢(shì)，而裕元和豐泰則設(shè)立在越南南部，能夠享受更加便利的物流和更完備的基礎(chǔ)設(shè)施。

客戶構(gòu)成:以國(guó)際運(yùn)動(dòng)大牌為主，客戶集中度普遍不低

各制造商的主要客戶均為全球知名運(yùn)動(dòng)鞋履品牌，客戶集中度方面:豐泰>華利>鈺齊>裕元，豐泰 的單一客戶集中度最高，2019 年第一大客戶耐克的營(yíng)收占比高達(dá) 89%，剩余三家企業(yè)中，華利的 集中度更高，第一大和前五大客戶營(yíng)收占比分別為 27%和 86%，裕元的客戶集中度最為分散，前 五大客戶營(yíng)收占比僅為 46%，低于鈺齊的 60%+。產(chǎn)品品類方面，鈺齊主要以戶外靴鞋為主，營(yíng)收 占比高達(dá) 87.7%，其余三家華利、裕元和豐泰主要生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)休閑鞋(運(yùn)動(dòng)類)為主，營(yíng)收占比分別 為 66.7%、79.2%和 95%+。

財(cái)務(wù)層面

營(yíng)業(yè)收入:裕元收入規(guī)模最大，華利產(chǎn)品單價(jià)最低，成長(zhǎng)性最佳

營(yíng)收規(guī)模方面:裕元>豐泰>華利>鈺齊，2019 年裕元、豐泰、華利和鈺齊的營(yíng)業(yè)收入分別為 383 億、160 億、151 億和 28 億。成長(zhǎng)性方面:華利>豐泰>鈺齊>裕元，受數(shù)據(jù)來(lái)源限制，華利股份 只披露了 2017-2019 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從這三年的復(fù)合增速來(lái)看，華利為 23.2%，遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。 我們認(rèn)為華利的高成長(zhǎng)性主要源自于低單價(jià)帶來(lái)的訂單量高增，下文將詳細(xì)分析。

量?jī)r(jià)拆分來(lái)看:

1)產(chǎn)品單價(jià)方面:鈺齊>豐泰>裕元>華利，其中鈺齊單價(jià)最高，2019 年達(dá)到 150 元/雙，主要由 于公司以戶外鞋作為主營(yíng)業(yè)務(wù)，鞋型和生產(chǎn)工藝更為復(fù)雜，且對(duì)材料有特定要求，因此單價(jià)較高。 豐泰主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)耐克的功能性運(yùn)動(dòng)鞋，工藝難度和原材料單價(jià)比普通運(yùn)動(dòng)鞋高，因此單價(jià)高于裕 元和華利。華利單價(jià)低于裕元有兩方面的原因，一是產(chǎn)品和品牌結(jié)構(gòu)的因素，二是華利的工廠主要 位于越南北部，人工成本有明顯優(yōu)勢(shì)，此外華利的管理能力較強(qiáng)，成本管控更為得力。

2)銷量增速方面:鈺齊>華利>豐泰>裕元，其中鈺齊 2018-2019 年銷量復(fù)合增速最高，但是兩年 同比增速波動(dòng)較大，穩(wěn)定性較差，而華利的銷量增速明顯高于豐泰和裕元。

盈利能力:高毛利+強(qiáng)控費(fèi)，華利凈利潤(rùn)率表現(xiàn)最好

毛利率方面:豐泰>華利>裕元>鈺齊，我們認(rèn)為，豐泰的高毛利一方面與所生產(chǎn)耐克鞋偏專業(yè)和功 能的定位有關(guān)，另一方面豐泰的客戶集中度是四家中最高的(最大客戶耐克占比接近 9 成)，容易 形成生產(chǎn)端的規(guī)模效益。華利的集中度也較高(CR5 85%+，顯著高于裕元)，疊加優(yōu)秀的生產(chǎn)管 理能力，毛利率僅次于豐泰。鈺齊毛利率低的原因主要與產(chǎn)品品類有關(guān)，鈺齊主攻戶外靴鞋，該品 類毛利率本來(lái)就偏低，其次鈺齊的生產(chǎn)規(guī)模小，規(guī)模效益不充分。

凈利率方面:華利>豐泰>鈺齊>裕元，華利在毛利率略低于豐泰的前提下，凈利率反超 2-3 pcts 左 右，主要源自于華利較低的期間費(fèi)用率，背后的原因:1)華利地處越南北部，員工薪酬等開(kāi)支較 低，2)華利工廠主要集中在越南，豐泰工廠分布較廣，華利管理效率較高;裕元集團(tuán)的業(yè)績(jī)中包 含零售業(yè)務(wù)寶勝國(guó)際(收入占比約 39%)，未單獨(dú)披露制造業(yè)務(wù)的費(fèi)用率和凈利率，但另一方面， 2019 年裕元集團(tuán)的綜合凈利率約為 3.5%，而寶勝國(guó)際約為 3.2%，由此可推測(cè)制造業(yè)務(wù)凈利率略 高于 3.5%，遠(yuǎn)低于華利、豐泰和鈺齊。

運(yùn)營(yíng)效率:豐泰受益于大客戶高集中度，存貨周轉(zhuǎn)率業(yè)內(nèi)領(lǐng)先

從應(yīng)收和應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，華利和豐泰基本匹配，鈺齊的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)略高于應(yīng)付，運(yùn)營(yíng)情 況健康。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，鈺齊>華利>豐泰，豐泰近十年的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在 45 天左右，我 們認(rèn)為與其大客戶耐克集中度高相關(guān)，華利的周轉(zhuǎn)天數(shù)為 64 天，略高于豐泰，鈺齊最高，為 80 天 左右。

三、運(yùn)動(dòng)鞋履 vs 運(yùn)動(dòng)服飾供應(yīng)商比較

制造工藝:運(yùn)動(dòng)鞋履的原材料構(gòu)成和生產(chǎn)工序更為復(fù)雜

原材料方面，鞋履供應(yīng)商的原材料構(gòu)成遠(yuǎn)比服裝復(fù)雜，我們將華利股份和申洲國(guó)際分別作為運(yùn)動(dòng)鞋 履和服飾的代表企業(yè)，通過(guò)拆分 2019 年主營(yíng)業(yè)務(wù)成本后，我們發(fā)現(xiàn):1)原材料和人工均為兩供 應(yīng)商的主要成本構(gòu)成，兩者相加超過(guò) 80%;2)鞋履的原材料占比略高于服裝，拆分來(lái)看，鞋履的 原材料構(gòu)成更為復(fù)雜，包括皮料、紡織布料、包裝材料等十余項(xiàng)不同的原材料，而服裝的原材料中 紗線占據(jù)大頭，根據(jù)申洲國(guó)際 2019 年的數(shù)據(jù)估算，僅紗線一項(xiàng)就占整體主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的 30%以 上。

制作工藝方面，運(yùn)動(dòng)鞋履的工藝復(fù)雜程度也遠(yuǎn)高于服裝，體現(xiàn)在:1)生產(chǎn)工序繁雜:運(yùn)動(dòng)鞋履的 生產(chǎn)工序超過(guò) 180 道，具體來(lái)看:首先需要分別制作鞋面、鞋墊、大底和底臺(tái)，然后進(jìn)行后續(xù)成型 生產(chǎn)，再經(jīng)過(guò)打孔、粘合、烘干等工序后完成成型前段和中段，最后利用冷粘或硫化工藝制作出成 型鞋，每個(gè)步驟中的工藝較為繁復(fù)。相比而言，服裝的生產(chǎn)工序較為簡(jiǎn)單，主要步驟包括織造、染 整、裁剪、縫紉和印繡等，其中織造和染整等步驟部分企業(yè)會(huì)進(jìn)行外包。2)從設(shè)計(jì)到上市時(shí)間較 長(zhǎng):通常一款新鞋從初始設(shè)計(jì)到上市周期一般需要 12-18 個(gè)月，需要供應(yīng)商深度參與，反復(fù)與品牌 討論款式設(shè)計(jì)、材料選擇、成本控制、磨具設(shè)計(jì)、生產(chǎn)工藝等。

產(chǎn)業(yè)鏈地位:鞋履供應(yīng)商集中度更高，但盈利能力弱于服飾

運(yùn)動(dòng)鞋履供應(yīng)商集中度更高、競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)態(tài)，而運(yùn)動(dòng)服飾仍然在整合過(guò)程中。從耐克供應(yīng)商數(shù) 據(jù)來(lái)看，鞋履供應(yīng)商的集中度大幅高于服裝，且近幾年穩(wěn)定性較強(qiáng)，F(xiàn)Y15-FY18 前五大鞋履供應(yīng) 商產(chǎn)量占比均維持在 69%左右，F(xiàn)Y19-FY20 前四大鞋履供應(yīng)商占比維持在 61%(耐克披露口徑變 化)，服裝供應(yīng)商方面，近幾年的集中度在緩慢提升的過(guò)程中，但直到 FY20 仍未突破 50%。此 外，從耐克的供應(yīng)商數(shù)量來(lái)看，服裝供應(yīng)商近幾年出現(xiàn)了較大幅度的收縮，從 FY14 年的 430 家收 縮至 FY20 的 329 家，表明服裝供應(yīng)商仍處在精簡(jiǎn)和整合的過(guò)程中，鞋履供應(yīng)商數(shù)量雖然也有所 精簡(jiǎn)，但幅度相對(duì)較小。

但是另一方面，運(yùn)動(dòng)鞋履更高的集中度卻并未形成對(duì)下游更高的議價(jià)能力，無(wú)論從毛利率還是凈 利率均弱于運(yùn)動(dòng)服飾類供應(yīng)商，運(yùn)動(dòng)服飾供應(yīng)商儒鴻和申洲國(guó)際的毛利率在 30%左右，而鞋履供 應(yīng)商中表現(xiàn)最好的華利也僅在 23.6%左右(2017-2019 年平均值)，凈利率方面也有類似的表現(xiàn)。 我們認(rèn)為主要原因?yàn)閮烧咴诋a(chǎn)業(yè)鏈中承擔(dān)的職能有所不同，頭部服飾供應(yīng)商申洲和儒鴻不僅為品 牌方做代工，還可通過(guò)整合上游面料廠實(shí)現(xiàn)縱向一體化，賺取額外利潤(rùn)，此外還能通過(guò)面料合作研 發(fā)加深與品牌方的綁定，提升議價(jià)能力。而鞋履供應(yīng)商由于工序繁雜，原材料種類眾多，較難向上游延伸賺取額外利潤(rùn)，在一體化運(yùn)營(yíng)的程度上低于服飾供應(yīng)商，因此在盈利能力上，運(yùn)動(dòng)鞋履普遍 弱于運(yùn)動(dòng)服裝供應(yīng)商。

ROE:普遍較高，鞋履供應(yīng)商主要由周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)拉動(dòng)

我們選取了 2 家服裝供應(yīng)商(即儒鴻和申洲)和 4 家鞋履供應(yīng)商(即豐泰、鈺齊、華利和裕元)作 為比較對(duì)象，但考慮到裕元的報(bào)表包含了零售業(yè)務(wù)，華利由于臨近上市 ROE 過(guò)高，因此將上述兩 公司剔除，鈺齊主要做戶外鞋履，品類較為特殊，并且大客戶中并不包含耐克和阿迪，與儒鴻和申 洲的可比性較差，因此也做剔除處理。

剩下的三家企業(yè)中，儒鴻、申洲和豐泰的近 9 年的平均 ROE 均超過(guò) 20%，其中儒鴻和豐泰接近 30%，體現(xiàn)出頭部企業(yè)較好的投資回報(bào)率，拆分來(lái)看，服飾供應(yīng)商儒鴻和申洲的高 ROE 主要由銷 售凈利率拉動(dòng)，鞋履供應(yīng)商豐泰的高 ROE 主要由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)拉動(dòng)。

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