紅杉、高瓴們正在持續(xù)加碼合成生物學賽道。
合成生物學行業(yè)大火，也在情理之中。
隨著石油化工材料應用的成熟，相關材料創(chuàng)新停滯，全球急需在新的領域進行材料創(chuàng)新，合成生物學所代表的“生物制造”低成本、高質(zhì)量、高收率、環(huán)境友好度高順應大勢，成為了市場焦點。
目前，基于合成生物學技術的運用，眾多生物基產(chǎn)品已成功實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。
但可以從下表看到，大部分生物基的產(chǎn)業(yè)化均由海外公司突破，僅有少數(shù)幾家國內(nèi)公司在其中幾個品類有所突破，包括凱賽生物、華恒生物、金丹科技等。
上述提到的A股上市公司中，凱賽生物、華恒生物因為“合成生物學”概念突出、業(yè)績優(yōu)良，享受著較高的估值（2022年平均動態(tài)市盈率都在50倍以上），同樣業(yè)績優(yōu)良的金丹科技顯然遜色不少，不僅超跌，而且存在明顯的業(yè)績、估值修復機會。
01
乳酸產(chǎn)業(yè)鏈一體化的生物基龍頭：金丹科技
全球環(huán)保形勢日益嚴峻，塑料制品帶來的污染問題日益嚴重，有報道稱大量的塑料微粒已經(jīng)開始通過物質(zhì)循環(huán)進入人體，一個成年人每年有可能會攝入74000至121000粒塑料微粒，危害目前無法估計。
生物可降解塑料全面替代非生物不可降解塑料迫在眉睫，應用聚羥基脂肪酸酯（PHA）和聚乳酸（PLA）等可降解材料幾乎成為業(yè)界共識。
據(jù)European Bioplastics數(shù)據(jù)，2018年全球生產(chǎn)塑料近3.6億噸，而生物基塑料2020年產(chǎn)量近211萬噸，占比不到1％。近年來隨著需求的增長，越來越多生物基聚合物、應用和產(chǎn)品的出現(xiàn)，生物塑料市場在快速增長。
據(jù)預測，全球生物塑料及聚合物市場規(guī)模2020年預計為105億美元，2025年有望增長至279億美元，年復合增速將達到21.7％。
可以看出，全球目前生物基的可降解塑料集中在PLA和PHA兩大類，可兩者的特性卻有十分大的差異，并非是競爭關系；PLA有良好的力學性能、生物安全性、易加工性，但降解條件相對苛刻，廣泛用于包裝、紡織等行業(yè)；PHA具有良好的生物可降解性和生物相容性，可應用于高端生物醫(yī)用領域，但缺點在于其降解速率太快，以致于貯存穩(wěn)定性較差。
另外，由于PHA生產(chǎn)中涉及更大的能耗，目前每噸生產(chǎn)成本在6-7萬元，而PLA相較生產(chǎn)技術稍成熟，價格在每噸2.5萬元左右。在PHA生物合成未實現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化的背景下，短中期PLA的產(chǎn)業(yè)化機會似乎離我們二級市場更近一些，爆發(fā)力也更強。
目前全球少數(shù)頭部廠商在PLA材料領域?qū)崿F(xiàn)了商業(yè)化量產(chǎn)，主要核心技術以及原材料（如丙交酯）依然掌握在幾家國外公司手中，包括NatureWorks與Corbion。
國內(nèi)雖有不少廠家聲稱掌握了PLA生產(chǎn)的核心技術，但是在原材料上依然高度依賴進口（比如：部分廠商的乳酸及丙交酯供應源自于Corbion公司），但隨著NatureWorks、Corbion等公司逐漸停止對外出售丙交酯，全球供應隨之緊張。
國內(nèi)上市公司中，金丹科技是為數(shù)不多突破了丙交酯生產(chǎn)技術的上市公司，且公司IPO募投“年產(chǎn)1萬噸PLA生物降解新材料項目”2021年已經(jīng)落成，打通了“乳酸—丙交酯—聚乳酸”全產(chǎn)業(yè)鏈，擁有一體化優(yōu)勢。
金丹科技與南京大學“合作+自主研發(fā)的丙交酯”生產(chǎn)技術采用有機胍催化劑，相對于市面上的其它方法具備更高的催化效率和產(chǎn)出效率，在提高產(chǎn)出率的同時能顯著降低成本。
技術突破和產(chǎn)能推進奠定了金丹科技的先發(fā)優(yōu)勢，而PLA賽道最終的勝負手很可能在于“乳酸—丙交酯—PLA”全產(chǎn)業(yè)鏈一體化。
成本是制約PLA為代表的生物降解塑料市場化替代傳統(tǒng)塑料的核心因素，大多數(shù)生物降解材料的價格是普通塑料的2~3倍，而PHA的價格則更高，達到6倍左右。
如果要在成本管控中勝出，玩家一方面需要突破丙交酯生產(chǎn)技術并實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，另一方面PLA的環(huán)保成本（丙交酯生產(chǎn)中產(chǎn)生廢乳酸）需要上游的乳酸生產(chǎn)環(huán)節(jié)進行消化。盡管當前丙交酯生產(chǎn)技術并未充分國產(chǎn)化，但隨著幾年后的其他國產(chǎn)廠商的技術突破，那么競爭重點將成為上游規(guī)模效應更突出的乳酸。
之所以看好金丹科技，是因為公司是國內(nèi)率先完成“乳酸-丙交酯-PLA”全產(chǎn)業(yè)鏈布局龍頭之一，同時公司已有的規(guī)模效應將進一步展現(xiàn)。
02
下游客戶情況印證：金丹科技具備的核心競爭力
6月7日，“中寶新材”向港交所遞表，公司是東北生物降解塑料產(chǎn)品的領軍企業(yè)，主打產(chǎn)品涵蓋連卷袋、購物袋、包裝纏繞膜和母粒等。2021年，公司生物降解塑料產(chǎn)品銷售額達到2.39億元，占總收入比重93％。
一家做塑料袋的公司還能上市？有什么前途？
因為趕上了國家大力治理白色污染、限塑令的大時代，東北三省中的吉林，在2015年率先發(fā)布實施了部分不可降解塑料產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、使用的禁令，并計劃在2025年前逐步淘汰不可降解快遞塑料包裝。
2019年至2021年，中寶新材銷售收入分別為1.03億元、1.67億元和2.57億元；凈利潤分別為0.27億元、0.49億元和0.78億元，凈利潤率分別達到26.4％、29.6％和30.5％。
中寶新材的招股書也明確提到：公司主要面臨的問題是原材料短缺，并且業(yè)績主要受原材料PLA、PBAT及PBS的價格波動影響，近幾年PLA、PBAT及PBS占原材料總成本約在73-77％區(qū)間。
原材料PLA、PBAT及PBS中，又數(shù)PLA應用前景和環(huán)境友好程度最佳，PLA的自降解以水解為主要形式，無需特殊水解酶，PLA廢棄物在土壤和水中1到4個月內(nèi)即可完全降解為二氧化碳和水，不對人體和環(huán)境造成危害。
前面提到，PLA的供應受制于丙交酯的提純技術，安徽豐原集團、浙江海正生物、河南金丹科技等少數(shù)公司掌握丙交酯的生產(chǎn)技術并實現(xiàn)工業(yè)化量產(chǎn)。
未來隨著國內(nèi)針對傳統(tǒng)塑料產(chǎn)品的禁令進一步加強，市場對可降解塑料制品將持續(xù)提升，PLA和PBAT的價格也將持續(xù)提升。
從下游客戶案例可以反饋行業(yè)現(xiàn)狀，至少在3-5年內(nèi)，可降解塑料上游至少是量價其升的大趨勢。
03
隱憂解除，金丹今年開始高增長時代
金丹科技在過去幾年受到玉米價格波動、技術攻關、產(chǎn)能等限制，導致盈利能力的增長并不穩(wěn)定，2022年將會是一個明顯高增長的拐點年。
4月25日，金丹科技發(fā)布2022年第一季度報告，公司實現(xiàn)營收3.77億，同比增長18.18％；扣非歸母凈利潤0.4億，同比增長58.01％。
今年Q1高增長主要有兩個原因：1）乳酸系列產(chǎn)品及玉米副產(chǎn)品同比去年同期銷量、售價齊升；2）玉米原材料價格同比去年相近。
對比2022年一季度，金丹科技Q2的表現(xiàn)大概率也不會差。
從Q2的玉米期貨價格走勢看，盡管4月份出現(xiàn)了一定程度的漲幅，但5、6月份價格出現(xiàn)了大幅度的回調(diào)，價格回落至今年2月份的水平。
另外，金丹科技也通過布局上游玉米種植來平滑玉米原材料價格波動的風險，未來玉米價格擾動有望進一步減弱。
產(chǎn)能對金丹科技的業(yè)績制約同樣不小，但未來2-3年將逐步解決。
2021年年報中，公司有提到高純度乳酸產(chǎn)能偏緊。從公司當年的產(chǎn)銷率來看，食品制造、農(nóng)副食品加工板塊的產(chǎn)銷率都接近100％，尤其可以注意到2021年農(nóng)副食品加工板塊產(chǎn)能同比翻了一翻，同樣實現(xiàn)了“滿產(chǎn)滿銷”，展現(xiàn)出市場需求旺盛。
產(chǎn)能規(guī)劃方面，目前金丹科技擁有乳酸產(chǎn)能10.5萬噸/年，乳酸鹽和乳酸酯產(chǎn)能2.3萬噸/年，淀粉產(chǎn)能20萬噸/年，石膏制品產(chǎn)能6.5萬噸/年，而公司在建產(chǎn)能幾乎都是現(xiàn)有產(chǎn)能的一倍以上。值得注意的是，2021年公司的1萬噸丙交酯落成，2023年公司規(guī)劃的10萬噸丙交酯、聚乳酸產(chǎn)能也將落成。
這些產(chǎn)能如果能夠順利落成運行，有望推動公司業(yè)績至少翻2-3倍。
短期，政策執(zhí)行層面，近期好消息頻出，7月1日起山西省啟動實施限塑令。
結(jié)語：金丹科技目前的市值不到55億，而Q1并不是公司的旺季（一般Q2-Q3貢獻比較突出），所以樂觀預期下公司今年凈利有望達到近2億元，那么對應市盈率27.5倍。（樂觀些給到35-40倍區(qū)間不難）
綜前文所述，公司的邏輯不僅僅在于便宜，更多的是基于幾個預期的修復：1）產(chǎn)能陸續(xù)落地帶來的業(yè)績高速增長的可持續(xù)性；2）技術升級、丙交酯規(guī)?；a(chǎn)帶來的成本下行及盈利能力的提升；3）玉米價格下行預期帶來的業(yè)績影響波動的平滑。
另外，合成生物學行業(yè)的火熱、限塑令&；碳中和政策的不斷加碼，將為公司帶來更多上升的動能。
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