（報告出品方/分析師：長江證券研究院 于旭輝、馬榕、雷玉）
美津濃（MIZUNO）創(chuàng)立于 1906 年，主要從事運動器具、服裝和鞋類體育用品的生產(chǎn)及銷售，核心業(yè)務(wù)主要包括運動鞋服、棒球與高爾夫相關(guān)產(chǎn)品，完整產(chǎn)品矩陣涵蓋除籃球以外的慢跑、休閑、游泳、乒乓球、羽毛球、排球、足球、高爾夫、網(wǎng)球、棒球等幾乎全部主流運動領(lǐng)域。
引言
我們的運動專題系列曾復(fù)盤過亞瑟士如何奠定專業(yè)跑者領(lǐng)先地位，與亞瑟士偏單一跑步業(yè)務(wù)線不同的是，日本最大的本土運動品牌美津濃卻是多元化業(yè)務(wù)發(fā)展，縱觀二者的發(fā)展歷程存在諸多差異?；诖耍瑥?fù)盤美津濃發(fā)展歷程，探究美津濃的興盛之路，并于亞瑟士對比探究美津濃由盛轉(zhuǎn)衰的原因——產(chǎn)品端、營銷端以及市場端的戰(zhàn)略失誤。
美津濃：多元化的日本運動品牌
美津濃（MIZUNO）創(chuàng)立于 1906 年，主要從事運動器具、服裝和鞋類體育用品的生產(chǎn)及銷售，核心業(yè)務(wù)主要包括運動鞋服、棒球與高爾夫相關(guān)產(chǎn)品，完整產(chǎn)品矩陣涵蓋除籃球以外的慢跑、休閑、游泳、乒乓球、羽毛球、排球、足球、高爾夫、網(wǎng)球、棒球等幾乎全部主流運動領(lǐng)域。
家族管理體制，管理層偏高齡
美津濃初代創(chuàng)始人為水野利八，在其任期的 60 年內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)公司從棒球產(chǎn)品起家，成為幾乎涉及所有主流運動的運動品牌，并于 1961 和 1962 年公司先后在大坂證券交易所二部和東京證券交易所二部上市；水野利八之子水野健三郎于 1969 年接任公司管理權(quán)，并于 1969-1988 年領(lǐng)導(dǎo)公司成功進行了國際化；1988 年至今美津濃第三代管理人為水野利八孫子—水野正人和水野明人，領(lǐng)導(dǎo)了美津濃的全球化時代，當(dāng)今社長為水野明人，公司核心管理層偏高齡均超過 65 歲。
截至 2021 年 9 月 30 日的前 10 大股東中，水野家族掌控的水野運動振興財團為第一大股東持股 16.47%、公司自持股份 5.2%，以及美津濃員工持股 2.61%。
本土市場為主，業(yè)績增長放緩
回溯公司整體歷史來看，公司于 FY1992 營收達到歷史最高點 2151 億日元，此后一直在 1500-2000 億日元區(qū)間波動，F(xiàn)Y2020（截至 2021/3/31 前 12 個月）營收 1504 億日元（~89.1 億人民幣）；且公司歷年凈利潤波動較大，F(xiàn)Y2020 歸母凈利潤為 37.5 億日元（~2.2 億人民幣）。在股價表現(xiàn)上，美津濃股價與日經(jīng)指數(shù)幾乎保持同步變動，1974年股價與 2022 年股價均為 2000 日元左右，F(xiàn)Y2017 公司費用管控效果明顯利潤大增帶動 2018 年股價有所反彈達到 3889 日元，為 21 世紀(jì)以來公司股價最高點。
圖 5：美津濃股價與日經(jīng)指數(shù)呈現(xiàn)同步變動
分地區(qū)營收來看，公司以內(nèi)銷為主，日本市場營收占比 70%左右，其余美洲、EMEA 與亞太地區(qū)各占比約 10%；分產(chǎn)品來看，公司各項業(yè)務(wù)線收入占比較為均衡，棒球與高爾夫相關(guān)運動產(chǎn)品為其主要運動品類，F(xiàn)Y2012 占比分別為 22%和 14%，此后將相關(guān)收入調(diào)整至鞋/服/運動器具大類收入，F(xiàn)Y2020 年數(shù)據(jù)來看，鞋服各占比 30%左右，運動器具與服務(wù)收入占比約為 23%/18%。
棒球起家多元化發(fā)展，運動巨頭全球化布局
公司從 1906 年創(chuàng)立至今，發(fā)展大致經(jīng)歷了以下幾個階段：
1）1906-1922 年：棒球起家階段。美津濃創(chuàng)立于 1906 年，以棒球服飾等棒球相關(guān)產(chǎn)品起家，開啟棒球規(guī)?；a(chǎn)。
2）1923-1978 年：多元化發(fā)展階段。逐步進軍滑雪、田徑、高爾夫、手球、拳擊和足球等其他運動領(lǐng)域，加大研發(fā)創(chuàng)新并贊助職業(yè)賽事提升知名度。
3）1979-1999 年：海外探索階段。1979 年成立美國美津濃開啟探索海外市場，并逐漸進軍運動鞋領(lǐng)域，80 和 90 年代跑鞋技術(shù)不斷更新迭代大獲成功。
4）2000 年至今：產(chǎn)品定位轉(zhuǎn)型階段。21 世紀(jì)公司增長放緩，提出加速布局全球化戰(zhàn)略，為了適應(yīng)消費者需求變化，嘗試將產(chǎn)品定位從專業(yè)功能性逐步轉(zhuǎn)向普通人領(lǐng)域。
（一）1906-1922 年：美津濃以棒球產(chǎn)品起家，規(guī)?；a(chǎn)。
水野利八自拜訪美國歸來，致力于將棒球運動傳入日本，于 1906 年成立美津濃；1907年開始生產(chǎn)棒球服飾，1910 年生產(chǎn)棒球鞋，1913 年開始市售棒球手套，1914 年辦廠全線生產(chǎn)體育用品，1916 年實現(xiàn)了棒球產(chǎn)品的系統(tǒng)化生產(chǎn)。除生產(chǎn)棒球產(chǎn)品外，美津濃積極舉辦賽事與贊助球隊，于 1913 年主辦了關(guān)西學(xué)生聯(lián)合棒球賽（現(xiàn)日本全國高中棒球賽的前身）；此后通過持續(xù)在日本棒球職業(yè)聯(lián)賽中贊助賽事與職業(yè)球隊，逐步成為日本國民運動品牌之一。
（二）1923-1978 年：美津濃不斷拓展產(chǎn)品線，追求多元化發(fā)展。
美津濃依靠棒球站穩(wěn)日本腳跟后，逐步進軍滑雪、田徑、高爾夫、手球、拳擊和足球等其他運動領(lǐng)域。1923 年生產(chǎn)滑雪板，1928 年推出田徑專用釘鞋，1933 年生產(chǎn)出日本第一套高爾夫球具，1947 年生產(chǎn)銷售網(wǎng)球拍，1965 年建立當(dāng)時世界賽最大的高爾夫球場并舉辦第一屆 Grand Monarch 高爾夫錦標(biāo)賽，1976 年為拳擊冠軍量身定制拳擊鞋。
除拓展產(chǎn)品線外，美津濃不斷加強研發(fā)創(chuàng)新并積極與奧運會合作。1938 與 1943 年成立技術(shù)開發(fā)部和科技工作室，嚴(yán)加把控產(chǎn)品品質(zhì)并加強研發(fā)設(shè)計，在各個運動領(lǐng)域創(chuàng)造出革命性的產(chǎn)品；自 1924 年第 8 屆巴黎奧運會首次出現(xiàn)美津濃產(chǎn)品后，公司積極合作奧運會并簽約運動員提升品牌知名度，貫徹為專業(yè)運動員提供高性能產(chǎn)品的理念。
（三）1979-1999 年：探索海外市場，跑鞋領(lǐng)域大獲成功。
1979 年成立美國美津濃開啟探索海外市場，其后逐漸在歐洲、中國等多地開設(shè)子公司。1983 年推出 Runbird 進軍跑鞋領(lǐng)域；1985 年創(chuàng)造出舉世聞名的 Mizuno WAVE 緩震科技，之后幾年美津濃在固有的科技基礎(chǔ)上開發(fā)吸收性中底材料 Sorbothane，后將Sorbothane 與一種高爾夫球材料結(jié)合升級為 Transpower 技術(shù)，將對腳后跟的撞擊轉(zhuǎn)化為爆炸性動力，再將這項技術(shù)延伸至中足開發(fā)出 Transtab 技術(shù)；1993 年 Dynamic FootContour 問世，集成了緩沖和穩(wěn)定性并吸收沖擊力，美津濃完美呈現(xiàn)了一個平衡而良好的單板鞋底；1997 年美津濃首次將 WAVE 技術(shù)運用于 WAVE RIDER 跑鞋并將此系列迭代至今，80 和 90 年代美津濃的跑鞋技術(shù)不斷更新迭代獲得極大成功。
表 3：1980s 開始，公司海外業(yè)務(wù)拓展速度加快
（四）2000 年至今：產(chǎn)品定位轉(zhuǎn)型階段。
21 世紀(jì)以來，受到全球高爾夫市場低迷以及美國跑鞋競爭激烈等因素影響，美津濃業(yè)績增長停滯，開始加速全球化布局，嘗試將產(chǎn)品定位轉(zhuǎn)向普通人領(lǐng)域。21 世紀(jì)美津濃高爾夫業(yè)務(wù)營收持續(xù)下滑，公司業(yè)績受到較大影響；跑鞋領(lǐng)域，2015 年公司在北美市場也陷入激烈競爭（與 Adidas 推出 boost 技術(shù)產(chǎn)品時間點吻合），且消費者品味從專業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向休閑，美津濃美洲市場的鞋類產(chǎn)品營收持續(xù)下滑?；诖?，美津濃管理層提出要加速全球化布局，將改善美洲業(yè)務(wù)和高爾夫業(yè)務(wù)重建列為重點戰(zhàn)略方向，并提出為了適應(yīng)消費者需求變化，嘗試將產(chǎn)品定位從專業(yè)功能性逐步轉(zhuǎn)向普通人領(lǐng)域。
從市場競爭格局來看，美津濃在日本合國際市場份額均呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢。美津濃運動鞋服 2021 年在日本市場份額為 9%排名第三，高于亞瑟士但低于國際運動巨頭 Adidas與 Nike，且在全球及日本市場份額持續(xù)下滑。
MIZUNO VS ASICS，于對比中探究美津濃的困境所在
通過對比美津濃及亞瑟士，我們發(fā)現(xiàn)亞瑟士起步較晚但卻在業(yè)績與市值方面完成了對美津濃的反超，相較于亞瑟士單一跑步業(yè)務(wù)線，美津濃業(yè)務(wù)線更偏多元化，家族企業(yè)的體制架構(gòu)更為保守，偏專注于國內(nèi)市場，營銷模式主要以賽事贊助為主。
亞瑟士于 2005 年左右超越美津濃
從業(yè)績對比來看，亞瑟士業(yè)績不斷提升，F(xiàn)Y2006 營收達到 1710 億日元高于美津濃 1617億日元，此后差距漸大，歸母凈利潤也大幅超越美津濃（2018 年業(yè)務(wù)組織改革與 2020年疫情業(yè)績有所下滑）。
從市值對比來看，自 2004 年起亞瑟士市值開始超越美津濃，且差距不斷擴大；2022 年亞瑟士市值 33 億美元遠超美津濃 4.8 億美元。亞瑟士成立于 1949 年，晚于 1906 年成立的美津濃，但卻在 21 世紀(jì)完成對美津濃的全面反超，后文將對美津濃衰落的原因具體分析。
圖 21：亞瑟士市值遠超美津濃（億美元）
產(chǎn)品端：費用投放低效、技術(shù)迭代落后、錯失復(fù)古潮流
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，美津濃多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)致費用投放效率偏低。美津濃產(chǎn)品線較為分散，主要包括運動鞋服、棒球與高爾夫相關(guān)產(chǎn)品，完整產(chǎn)品矩陣涵蓋除籃球以外的慢跑、休閑、游泳、乒乓球、羽毛球、排球、足球、高爾夫、網(wǎng)球、棒球等幾乎全部主流運動領(lǐng)域。相比之下亞瑟士產(chǎn)品線主要集中于跑步、綜訓(xùn)、休閑等鞋類，亞瑟士 FY2020 功能性跑鞋占比 49%，而美津濃鞋/服/設(shè)備營收占比 27%/32%/23%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為多元化。
二者銷售費用率和研發(fā)費用率差異不大，但費用絕對額亞瑟士顯著領(lǐng)先美津濃。費用投放效率方面，亞瑟士側(cè)重單一的跑步產(chǎn)品線，營銷與研發(fā)費用支出較為集中，費用投放更高效；而美津濃營銷與研發(fā)費用分攤至各個產(chǎn)品線，或存在內(nèi)部資源分配問題，費用投放效率偏低。
圖 24：美津濃銷售費用遠低于亞瑟士
相對多元化的產(chǎn)品布局，導(dǎo)致美津濃在市場規(guī)模更大的跑鞋領(lǐng)域的產(chǎn)品力相對欠缺，產(chǎn)品寬度及深度均相對不足。從產(chǎn)品品類來看，美津濃跑鞋品類相對偏少，產(chǎn)品 SKU 數(shù)量遠低于亞瑟士。從跑鞋定價來看，參考天貓旗艦店跑鞋定價，美津濃與亞瑟士跑鞋均覆蓋了 350 元以下至千元以上旗艦跑鞋的全價位段，但整體而言美津濃大多跑鞋聚焦在幾百元的偏低價產(chǎn)品，上新價千元以上旗艦跑鞋僅有 WAVE CREATION、WAVE PROPHECY 與 WAVE DAICHI 系列；而亞瑟士代表性的旗艦跑鞋包括了 MetaRun、METASPEED 、 MetaRide 、 KAYANO 、 NIMBUS 、 JADEITE 等 多 款 系 列 ， 其 中METASPEED、Metaracer、TARTHER 為頂級競速跑鞋系列而美津濃相對缺乏。
圖 27：天貓旗艦店男子跑鞋美津濃 SKU 數(shù)量較少
美津濃核心技術(shù)迭代緩慢，產(chǎn)品競爭有所力弱化。從中底技術(shù)變遷來看，Adidas2013 年推出以聚氨酯為原材料的 Boost 中底，并于 2015 年推出 UltraBoost 系列產(chǎn)品引爆市場；作為應(yīng)對，Nike 2017 年推出以尼龍彈性體為原材料的 ZoomX 中底并在 2019 年推出劃時代的 Next%系列，軟彈成為運動鞋的主流消費趨勢。但美津濃推出 WAVE 技術(shù)后迭代速度有所落后。
美津濃 1985 年推出 WAVE 技術(shù)，并于 1997 年將其運用到跑鞋WAVE RIDER；WAVE 技術(shù)為典型的結(jié)構(gòu)性緩震技術(shù)，腳感偏硬，且該技術(shù)后美津濃跑鞋中底技術(shù)迭代逐漸放緩，2019 年前產(chǎn)品一直主打的 U4ic 與 U4icX 中底材料為發(fā)泡EVA 技術(shù)，落后于同期市場主流 TPU 技術(shù)，直至 2019 年才推出發(fā)泡 PU 中底材料的WAVE HORIZON4，并于 2020 年推出 MIZUNO ENERZY 采用發(fā)泡 peba 技術(shù)。
美津濃功能性專業(yè)化定位導(dǎo)致其錯失復(fù)古潮流趨勢。21 世紀(jì)市場復(fù)古潮流趨勢逐漸興起，美津濃產(chǎn)品定位為功能性專業(yè)化定位，因此錯過潮流趨勢。直至 2018 年才啟動「KAZUKO Project（家族企劃）」戰(zhàn)略，與時尚品牌合作推出復(fù)古跑鞋 WAVE RIDER等一系列復(fù)古潮流跑鞋；同期 Nike 與 Adidas 推出了多款復(fù)古潮流系列產(chǎn)品搶占市場。
營銷端：營銷資源不足，渠道相對單一
營銷端來看，美津濃跑鞋定位功能性而忽視了休閑等潮流需求，在營銷資源上有所不足，渠道相對單一。
從營銷資源來看，投入有所不足，且其銷售費用近幾年處于下滑態(tài)勢。FY2020 美津濃銷售費用為 77 億日元（~4.5 億人民幣）遠低于亞瑟士 292 億日元（~17.3 億人民幣）；FY2020 美津濃銷售費用率為 5%，遠低于亞瑟士 9%。
營銷渠道相對單一，代言人知名度及話題度偏弱。美津濃通常贊助職業(yè)比賽及球隊并簽約運動員作為代言人提升品牌知名度，在娛樂明星方面不足。1）僅僅簽約運動員而缺少知名度較高的明星幫助提升品牌熱度；2）簽約代言人往往知名度也有所欠缺。如美津濃 2022 年簽約拉莫斯（西班牙足球運動員）為全球代言人，2016 年簽約首位中國大陸代言人王燊超（中國足球運動員），而相比之下，亞瑟士曾簽約李易峰、江疏影和李治廷等作為代言人，Nike 與王一博、周冬雨簽約官方合作伙伴，Adidas 也簽約劉亦菲、陳奕迅、易烊千璽等一系列代言人，知名度均遠高于美津濃中國區(qū)代言人。
市場端：全球化進展不暢，海外市場銷售萎縮
從市場端來看，美津濃的全球化戰(zhàn)略成效頗微，海外市場銷售有所下滑。從財務(wù)表現(xiàn)來看，美津濃本國營收占比較高，仍聚焦于本土市場；自美津濃 1979 年開設(shè)美國分公司拓展海外市場，但其全球化進展不暢，分析可能主要為以下原因：
高爾夫：高爾夫市場持續(xù)低迷，公司在歐美市場高爾夫業(yè)務(wù)拓展不順。
跑鞋：從美津濃海外營收來看，2015 年前保持不錯的增長態(tài)勢，但其后迅速下滑，與2015 年 Adidas 推出首款 boost 中底技術(shù)產(chǎn)品的時間節(jié)點相吻合，公司管理層年報中披露跑鞋業(yè)務(wù)在美國市場競爭激烈，導(dǎo)致公司跑鞋業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑。
中國市場：在 2008 年奧運會前美津濃通過贊助職業(yè)賽事與簽約運動員在中國市場發(fā)展較快，但市場競爭逐漸激烈且金融危機影響，2009 年美津濃在華關(guān)閉了超過 200 家門店（08 年底共 260 家直營店及 642 家加盟店），此后逐漸丟失中國市場。
組織架構(gòu)：公司為家族制管理企業(yè)，且管理層人員年齡偏大，部分戰(zhàn)略決策可能出現(xiàn)偏差而錯過時代機遇。
公司全球化戰(zhàn)略進展不暢，最大基本盤仍為日本市場，但日本運動鞋服市場發(fā)展相對成熟，增速偏低，且海外品牌競爭力強化逐步侵蝕美津濃市場份額。
從市場規(guī)模來看，2012-2019 年日本運動鞋服市場規(guī)模以 4%的 CAGR 增長至 1.57 萬億日元（約 145 億美元），市場相對成熟整體增速偏低；
從市占率來看，由于美津濃跑鞋研發(fā)在 21 世紀(jì)后有所落后，且錯過了時尚潮流趨勢，導(dǎo)致美津濃運動鞋營收增長停滯，在全球和日本鞋服市場市占率持續(xù)下滑，在全球運動鞋市場市占率從 2011 年 1.5%下滑至 2020 年的 0.6%，日本本土市占率 9.3%下滑至5.9%，運動鞋服市場份額持續(xù)被 Nike、Adidas 等國際運動巨頭所搶占。
表 5：國際運動品牌持續(xù)搶占日本地區(qū)運動鞋服市場份額
總結(jié)而言，美津濃增長停滯歸結(jié)于產(chǎn)品端、營銷資源端以及市場端等幾個方面：
? 產(chǎn)品端：美津濃產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對多元且復(fù)雜，致研發(fā)及營銷費用的投放效率偏低，核心跑步產(chǎn)品的產(chǎn)品力相對缺失。在研發(fā) WAVE 技術(shù)之后，美津濃產(chǎn)品技術(shù)迭代相對緩慢，未能順應(yīng) boost 之后行業(yè)所掀起的對于軟彈為核心需求的消費趨勢。疊加公司功能性專業(yè)性的跑鞋定位，錯過了 21 世紀(jì)的運動復(fù)古潮流趨勢；
? 營銷資源：公司營銷資源投放偏低且效率不高，再者僅贊助職業(yè)賽事的單一營銷渠道，導(dǎo)致公司品牌知名度不足；
? 市場端：全球化戰(zhàn)略失敗，日本本土市場競爭加劇。日本運動鞋服市場相對成熟，規(guī)模增長緩慢。公司跑鞋領(lǐng)域戰(zhàn)略失誤且未能在新興的中國市場搶占份額，導(dǎo)致公司運動鞋服市場份額持續(xù)下滑。
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