（報告出品方/作者：東亞前海證券，汪玲、趙雅斐）

1.寵物食品龍頭，持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)

1.1.海內(nèi)外雙輪驅(qū)動，自主代工共同發(fā)展

寵物食品龍頭企業(yè)，產(chǎn)品端、市場端雙向發(fā)展。中寵股份始建于 1998 年，至今已有 24 年的發(fā)展歷史。在海外市場，公司從事 OEM/ODM 代工業(yè) 務和自主品牌的海外市場銷售業(yè)務。在國內(nèi)市場，1999 年 Wanpy 品牌正式 在國內(nèi)市場銷售雞肉干產(chǎn)品，一度創(chuàng)造了“頑皮就是雞肉干，雞肉干就是 頑皮”的神話。2005 年公司投資建設國內(nèi)首家寵物濕糧工廠，目前公司也 是國內(nèi)最大的寵物濕糧生產(chǎn)企業(yè)。2012 年公司洞察到干糧市場的發(fā)展機會， 與德國衛(wèi)塔卡夫公司合資建立干糧工廠，德國衛(wèi)塔卡夫為公司提供設計、 設備、研發(fā)等方面的支持。隨著公司規(guī)模的逐步擴大，公司在產(chǎn)品端不斷 擴充，實現(xiàn)了從零食到濕糧再到干糧，市場端也朝著國際化方向不斷拓展。 2014 年以來公司陸續(xù)在中國、美國、加拿大、新西蘭建成 20 間（國際 8 間、 國內(nèi) 12 間）現(xiàn)代化高端寵物食品生產(chǎn)基地，開創(chuàng)了中國寵物行業(yè)在海外建 廠的先河，進一步提升了公司的抗風險能力。 目前，公司主營寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品覆蓋犬用及貓用 寵物食品干糧、濕糧、零食、保健品等品類，包含 10 余個產(chǎn)品系列，總計 1000 多個品種，產(chǎn)品遠銷日本、美國、加拿大、德國、英國、法國、澳大 利亞、韓國等 60 個國家和地區(qū)。公司憑借其全球化的供應鏈布局以及產(chǎn)品 品質(zhì)優(yōu)勢，國內(nèi)外市場同步開拓，其中海外市場以代工業(yè)務為主，國內(nèi)業(yè) 務以自主品牌為主。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，郝忠禮、肖愛玲夫婦為實際控制人。截至 2022 年 三季報，煙臺中幸生物科技有限公司、煙臺和正投資中心（有限合伙）、 日本伊藤株式會社為公司前三大股東，持股比例分別為 24.85%、17.10%和10.71%。公司創(chuàng)始人郝忠禮先生持有煙臺中幸生物科技有限公司 100%股權(quán)， 郝忠禮先生和其妻肖愛玲女士分別持有煙臺和正投資中心 74.29%和 1.23% 股權(quán)。

1.2.海內(nèi)外同步開拓，營收快速增長

營收快速增長，盈利水平受匯率、原材料成本等因素影響。2021 年公 司實現(xiàn)營業(yè)收入 28.82 億元，同比增長 29.06%，2017-2021 年營收年均復合 增長率 CAGR 為 29.79%，公司營收快速增長主要系公司在鞏固原有客戶的 基礎(chǔ)上，持續(xù)加大新興市場的開發(fā)力度，海內(nèi)外業(yè)績穩(wěn)步提升。2021 年公 司實現(xiàn)歸母凈利潤 1.16 億元，同比-14.29%；2021 年公司銷售毛利率/銷售 凈利率為 20.05%/4.39%，同比-4.65pct/-2.39pct。2021 年盈利水平下滑主要 系人民幣兌美元匯率上升及雞肉等原材料價格同比上漲所致。2022 年前三 季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 24.42 億元，同比+21.38%；實現(xiàn)歸母凈利潤 1.15 億 元，同比+24.99%。

寵物零食為公司營收主要組成部分，主糧占比穩(wěn)步增長。2022H1 公司 寵物零食/寵物罐頭/寵物干糧分別實現(xiàn)營業(yè)收入 11.07/2.57/1.45 億元，同比 +20.46%/+31.12%/+59.34%。2017-2022H1，公司寵物零食營收占比平均為 76.75%，為總營收主要來源。在公司聚焦主糧的發(fā)展戰(zhàn)略下，寵物零食營 收占比逐年下降，由 2017 年的 82.46%降至 2022H1 的 69.62%，降幅達 12.84pct；寵物罐頭/寵物干糧營收占比逐年提升，由 2017 年的 13.79%/2.27% 增至 2022H1 的 16.16%/9.12%，增幅達 2.37pct/6.85pct。 積極開拓國內(nèi)市場，境內(nèi)業(yè)務占比逐年提升。2022H1 公司國外業(yè)務/ 大陸業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 11.42/3.83 億元，同比+26.89%/+22.36%。公司營業(yè) 收入主要來自境外市場，產(chǎn)品銷往美國、歐盟、日本等國家和地區(qū)，近些 年隨著國內(nèi)市場的加速開拓，國外業(yè)務營收占比逐年下降，2022H1 國外業(yè) 務營收占比 71.82%，較 2017 年下降 12.71pct。與之相反，國內(nèi)業(yè)務營收占 比穩(wěn)步提升，2022H1 境內(nèi)業(yè)務營收占比達 24.09%，較 2017 年增長 9.51pct。

2.寵食市場高速發(fā)展，國產(chǎn)品牌趨勢向上

2.1.情感需求驅(qū)動寵物消費市場，奠定行業(yè)廣闊前景

我國寵物市場快速發(fā)展，市場規(guī)模快速增長。我國寵物市場興起于 20 世紀 90 年代，1992 年中國小動物保護協(xié)會的成立標志著中國寵物行業(yè)的形 成，后續(xù)隨著我國居民收入水平的不斷提高、人口結(jié)構(gòu)的變化和寵物角色 認知的改變，寵物行業(yè)進入快速發(fā)展期，寵物數(shù)量大幅增長，寵物市場規(guī) 模快速擴張。根據(jù)《2021 年中國寵物行業(yè)白皮書》，2021 年我國寵物犬貓 數(shù)量合計 1.12 億只，同比+11.41%，2018-2021 年 CAGR 為 7.09%；2021 年我國城鎮(zhèn)寵物犬貓消費市場規(guī)模合計 2490 億元，同比+20.58%，2018-2021 年 CAGR 為 13.38%。

情感陪伴需求為寵物消費市場增長核心驅(qū)動力，疫情下寵物經(jīng)濟逆勢 增長。1）人口老齡化程度加深疊加家庭日趨小型化，寵物陪伴精神需求日 益凸顯。隨著我國經(jīng)濟不斷發(fā)展，人口結(jié)構(gòu)趨于老齡化，結(jié)婚率逐年下降， 單身獨居人群不斷增加，均帶來情感陪伴需求的持續(xù)增長。同時消費者購 買或領(lǐng)養(yǎng)寵物渠道多且門檻低，養(yǎng)寵成為情感陪伴的首選。2011-2021 年， 我國 60 歲及以上人口從 1.85 億人增加至 2.67 億人，占比從 13.70%增至 18.90%；結(jié)婚率從 0.97%下降至 0.54%，降幅明顯。同期全國一人戶/二人 戶家庭戶數(shù)占比逐漸上升，2011-2021 年占比分別從 14.01%/26.00%增至 18.45%/29.58%，三人和四人戶數(shù)家庭則均呈下降趨勢。2）寵物角色認知 改變，驅(qū)動寵物需求進一步增長。養(yǎng)寵文化盛行的當下，寵物被賦予越來 越多的情感角色，寵物逐漸成為“家庭成員”，帶給人快樂和陪伴的同時， 給予人們情感慰藉。根據(jù)《2021 年中國寵物行業(yè)白皮書》，2021 年有 93.60% 的寵物主將寵物視為家人或朋友，占比同比+1.60pct。3）疫情放大人與寵 物情感依賴，2021 年犬貓市場規(guī)模同比增速大幅增長。2020 年新冠疫情暴 發(fā)，疫情防控措施增加了人們居家時長，宅家成為新常態(tài)，人與寵物情感 依賴增強，情感陪伴需求隨之增加。2020-2021 年在線下消費受到疫情影響 的背景下，寵物消費市場卻實現(xiàn)逆勢增長，2021 年城鎮(zhèn)寵物犬貓消費市場 規(guī)模增速同比+18.56pct。

2.2.市場增速遠超歐美，集中度有巨大提升空間

寵物食品消費占比穩(wěn)居 50%以上，我國寵物食品市場規(guī)模增速遠高于 歐美。寵物食品憑借其剛需、高頻、低價格敏感性等特點成為寵物消費市 場的主要組成部分，根據(jù)《2021 年中國寵物行業(yè)白皮書》，2019/2020/2021 年寵物食品消費占比分別為 61%/55%/52%，占比雖有所下降但仍穩(wěn)居 50% 以上。美國為全球最大的寵物經(jīng)濟體，寵物食品市場規(guī)模增速較為平穩(wěn)， 市場成熟度較高。2021 年美國寵物食品市場規(guī)模達 427.31 億美元， 2008-2021 年 CAGR 為 5.35%，人均 GDP 與寵物食品市場增長趨勢趨同。 回到我國，中國寵物行業(yè)的發(fā)展時間較短，只有十幾年的時間，但隨著中 國經(jīng)濟的快速增長，寵物行業(yè)發(fā)展迅速。2021 年中國寵物食品市場規(guī)模達 74.72 億美元，同比+20.84%，2008-2021 年 CAGR 為 21.78%，寵食市場增 速高于人均 GDP 增速，且明顯高于美國寵物食品市場規(guī)模增速。

國內(nèi)寵物食品市場存在較大的提升空間。1）我國單只寵物支出較低， 有較大上升空間。目前，我國單只寵物平均支出水平較低。據(jù)歐睿預測， 2022 年中國平均每只貓狗消費支出為 280.37 元/年，不足美國單只寵物年平 均支出的 1/5，仍有巨大提升空間。2）國內(nèi)養(yǎng)寵滲透率相較于成熟市場有 待提升，低線市場有望提供行業(yè)增長新動能。2021 年美國/歐洲地區(qū)家庭養(yǎng) 寵滲透率分別為 70%/46%，日本滲透率為 21.50%，同期國內(nèi)低線城市和高 線城市家庭養(yǎng)寵滲透率分別為 12.3%/39.1%，國內(nèi)高線城市滲透率接近歐洲 市場，低線城市仍有較大的提升空間。未來隨著中國城鎮(zhèn)化進程加快，低 線城市居民生活水平和人均收入提高，以及養(yǎng)寵理念普及，低線城市寵物 家庭滲透率有望進一步增長，低線人群消費潛力有望成為行業(yè)增長新動能。 3）國內(nèi)寵食市場競爭格局分散，對標海外提升空間廣闊。受寵物行業(yè)良好 的市場前景吸引，目前我國寵物食品生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較多，規(guī)模大小不一， 行業(yè)集中度不高，2021 年我國寵食市場銷售規(guī)模前五名的公司所占的市場份額（CR5）為 17.40%，遠低于美國的 72.00%，行業(yè)集中度較低，對標海 外有較大提升空間。

2.3.國產(chǎn)品牌崛起，市占率持續(xù)提升

國內(nèi)寵食企業(yè)以代加工業(yè)務為主，自主品牌建設催化企業(yè)發(fā)展動能。 國外寵物食品市場成熟度較高，我國寵物食品行業(yè)的企業(yè)多以 OEM/ODM 代加工業(yè)務進入國際市場，一般按照國際品牌商的訂單要求進行貼牌生產(chǎn)， 采取“以銷定產(chǎn)”的訂單型業(yè)務模式，收入來源以海外市場為主。近年來， 我國寵物食品生產(chǎn)企業(yè)通過為海外成熟市場代加工寵物食品積累了符合國 際標準的配方研發(fā)技術(shù)、生產(chǎn)加工技術(shù)和質(zhì)量檢驗檢測技術(shù)，但由于國內(nèi) 寵物食品行業(yè)起步較晚，國內(nèi)企業(yè)在犬貓基礎(chǔ)研究領(lǐng)域的基礎(chǔ)薄弱，在核 心配方的研發(fā)設計、高端設備和先進工藝的運用上與國際頭部企業(yè)存在差 距。長期來看，代加工廠商議價能力較低，疊加匯率、關(guān)稅等因素影響， 利潤水平較低，抗風險能力差，不利于企業(yè)提高自身產(chǎn)品質(zhì)量和品牌力。然而自主品牌的建設有利于企業(yè)開拓市場、配置資源，企業(yè)可通過創(chuàng)造、 智造來提升產(chǎn)品附加值，從而逐漸形成自身品牌溢價。因此，自主品牌的 建設是國內(nèi)寵食企業(yè)強化核心競爭力的關(guān)鍵。

國產(chǎn)品牌與外資企業(yè)群雄逐鹿，本土品牌市占率逐漸提高。在國內(nèi)寵 物食品市場中，瑪氏、雀巢、皇家等市場先進入廠商通過多年的經(jīng)營積累 已經(jīng)建立了較強的品牌、技術(shù)和渠道優(yōu)勢，取得了較高的市場認知度，占 據(jù)較高的市場份額。近年來隨著市場規(guī)模的擴張，有越來越多的國內(nèi)廠商 以自有品牌加入國內(nèi)市場的競爭。國內(nèi)廠商憑借其在產(chǎn)品、品牌推廣等環(huán) 節(jié)的后發(fā)優(yōu)勢也取得了一定的市場地位。 1）自主品牌主打中低端價位，積極開拓市場。我國寵食市場競爭激烈， 外資企業(yè)或純進口品牌占據(jù)著主要市場份額。早年間進入中國的外資企業(yè)， 如瑪氏、雀巢，產(chǎn)品覆蓋中高低端；而外資純進口品牌則主打高端價位。 我國本土品牌則多集中于中低端市場，憑借高性價比優(yōu)勢受到越來越多寵 物主的喜愛。同時隨寵食市場不斷下沉至三四線城市，低線城市潛在消費 力將給予國產(chǎn)品牌更多發(fā)展機會。 2）自主品牌借助電商渠道搶占市場份額。行業(yè)內(nèi)企業(yè)積極通過在天貓、 京東開立自營店鋪等方式推進電商線上銷售業(yè)務。2008-2021 年寵物食品銷 售渠道中電商占比大幅增長，由 0.20%增至 60.90%；根據(jù)歐睿預測，2022 年寵食電商渠道消費占比將進一步增長至 62.90%。國內(nèi)企業(yè)借助電商渠道 爆發(fā)式增長快速搶占市場份額，2021 年中寵股份/乖寶寵物市占率達 2.20%/0.90%，較 2012 年提升 1.30pct/0.70pct。相反，外資企業(yè)在我國市場 市占率大幅下降，2021 年瑪氏/雀巢市占率為 7.90%/2.80%，較 2012 年大幅 下降 8.00pct/5.10pct。

3.內(nèi)修外煉成長可期，公司護城河持續(xù)加厚

3.1.零食筑牢業(yè)績基石，主糧打開成長空間

3.1.1.品牌高中低端并行，滿足市場差異化需求

公司以寵物零食業(yè)務起家，一直致力于寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售， 持續(xù)多年領(lǐng)跑行業(yè)，目前已形成了寵物干糧、寵物濕糧和寵物零食在內(nèi)的 產(chǎn)品線全覆蓋，形成了以“Wanpy 頑皮”、“ Zeal 真致”、“Toptrees 領(lǐng)先”為核心的品牌矩陣，可滿足不同養(yǎng)寵人群的差異化需求。

（1）Wanpy：Wanpy 是公司最早、最核心的自主品牌，產(chǎn)品線以寵物 零食為主，逐步向主糧拓展。Wanpy 品牌定位中端客群，線上線下渠道較 為平均。其產(chǎn)品堅持采用人類食品級鮮肉來制作寵物食品，聚焦“鮮食源”、 “鮮速度”和“鮮工藝”，0-4℃冷鮮運輸，2 小時急速運抵，0 藥殘留，產(chǎn) 品銷往全球五十多個國家和地區(qū)，受到越來越多客戶的認可。2022 年三季 度，Wanpy 推出多款主糧產(chǎn)品，包括主打高肉高蛋白的頑皮 55%鮮肉五谷 糧和新升級黃金能量配比的頑皮鮮食力主食貓罐。在寵物零食方面，Wanpy 同樣上新多款創(chuàng)意新品，包括芝士肉干、上上簽貓條等。

（2）Zeal：2018 年，公司完成了對新西蘭寵物食品品牌“Zeal”真致 的收購。Zeal 采用來自新西蘭純天然無污染的原材料，原產(chǎn)原裝進口，是 公司面向高端/超高端市場的核心品牌。2021 年公司收購了新西蘭優(yōu)質(zhì)的高端寵物濕糧生產(chǎn)商 PFNZ，PFNZ 的生產(chǎn)能力將進一步助力 Zeal 品牌在國內(nèi) 市場的開拓。Zeal 產(chǎn)品主打?qū)櫸餄窦Z，憑借差異化的產(chǎn)品定位與優(yōu)質(zhì)的產(chǎn) 品質(zhì)量，受到市場的熱烈歡迎，品牌爆品頻出，“寵物牛奶”和“零號罐” 均深受消費者喜愛。2022 年 10 月 21 日，公司發(fā)布行業(yè)內(nèi)首款犬貓區(qū)隔寵 物牛奶 ，配方升級。貓咪專用牛奶中加入了牛磺酸、新西蘭 Hoki 魚油以 及 GOS 黃金益生元，有效提升貓咪血液、免疫以及毛發(fā)健康狀態(tài)；犬用牛 奶通過添加復合維生素免疫族群、賴氨酸和富含 ALA 的天然向日葵籽油， 促進犬類消化代謝，塑造活力強健體態(tài)。

（3）Toptrees：2021 年 9 月公司收購了杭州領(lǐng)先部分股權(quán)，交易完成 后公司持有其 90%股權(quán)。旗下的“Toptrees 領(lǐng)先”品牌秉承“鮮美食材、 科學配方、尖端科技”的產(chǎn)品理念，產(chǎn)品線以寵物主糧為主，并涵蓋寵物 濕糧以及零食等多個品類。Toptrees 進一步完善了公司主糧業(yè)務的布局，產(chǎn) 品定位中高端客群，銷售渠道幾乎均為線上。2022 年 Toptrees 重裝上陣后， 先后完成了 6 大類，18 款新品上新，其干糧產(chǎn)品進入天貓 618 熱賣榜單， 重磅新品 99 主食罐上線首周即登陸抖音爆款榜單，轉(zhuǎn)化率持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

3.1.2.零食業(yè)務增長穩(wěn)健，夯實公司業(yè)績基礎(chǔ)

公司零食產(chǎn)品種類豐富，支撐公司近七成的營業(yè)收入。2022 年上半年， 公司零食業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 11.07 億元，占總營業(yè)收入的 69.62%，雖較 2013 年下降了 15.78 pct，但仍舊是公司最主要的收入來源，比重下降主要系公 司于 2012 年 6 月起擴充產(chǎn)品線，將寵物干糧納入生產(chǎn)銷售，并于 2018 年 正式提出戰(zhàn)略聚焦國內(nèi)干糧業(yè)務。作為寵物零食發(fā)家的寵食企業(yè)，公司零 食產(chǎn)品種類豐富，分為肉干類、咬膠類和餅干類等類別，并以肉干類為主， 具體包括雞肉零食、鴨肉零食、牛肉零食、豬肉零食、羊肉零食、魚肉零 食、寵物餅干、寵物香腸等 8 個系列近 1000 多個品種。

核心品牌表現(xiàn)卓越，公司寵物零食產(chǎn)品市占率較高。目前公司的寵物 零食產(chǎn)品在海外主要通過 OEM & ODM 模式代工銷售，國內(nèi)主要在 Wanpy 頑皮、Zeal 真致、Toptrees 領(lǐng)先和 Happy 100、King Kitty 等品牌下銷售， 其中自主品牌 King Kitty 和代理品牌 Sea Kingdom 專營貓零食，其余品牌均 同時涵蓋貓零食和犬零食。2021 年，公司旗下 Wanpy 和 Zeal 品牌在國內(nèi) 寵物零食市場的市占率分別為 11%和 10%，合計 21%，僅次于乖寶寵物旗 下品牌，遠超早期進入中國寵物食品市場的進口品牌，如美國瑪氏旗下的 寶路、希寶等。

3.1.3.主糧業(yè)務加速發(fā)展，拉動公司業(yè)績高增

主糧產(chǎn)品作為養(yǎng)寵剛需，市場廣闊。我國寵物市場中，零食主要用于 用于安撫寵物情緒、增加寵物食欲、健康保健、靚麗毛發(fā)等需求，同時也 是寵主與寵物互動增進情感的重要工具，類似于人類食品中的副食，可分 為肉干類、咬膠類和餅干類等類別，并以肉干類為主，屬于非必需品。寵 物主糧則為寵物日常生活的必需產(chǎn)品，類似于人類食品中的主食，可分為 干糧、半干糧和濕糧三類，作為飼養(yǎng)寵物的必需品，是最大的剛需消費項。 根據(jù)《2021 年中國寵物行業(yè)白皮書》，寵物細分品類中寵物主糧滲透率最 高，2021 年達 93.2%。2021 年寵物主糧在所有寵物食品消費中占比達到 69.51%，同比+3.88pct，其市場規(guī)模有望隨寵物食品規(guī)模擴增而迎來高速成 長，市場發(fā)展空間十分廣闊。

戰(zhàn)略聚焦主糧，拉動公司業(yè)績高增。自 1998 年成立以來，公司主要產(chǎn) 品為寵物零食和寵物罐頭，已有二十余年研發(fā)生產(chǎn)經(jīng)驗。借助公司在寵物 零食和濕糧領(lǐng)域豐富的生產(chǎn)加工經(jīng)驗和全球優(yōu)質(zhì)客戶資源，公司在寵物主 糧市場有著巨大的市場空間和增長潛力。2012 年 6 月起，公司開始擴充產(chǎn) 品線，將干糧納入生產(chǎn)和銷售，并于 2018 年提出“聚焦國內(nèi)市場，聚焦品 牌，聚焦主糧”發(fā)展戰(zhàn)略，自此公司經(jīng)營持續(xù)向好。1）營業(yè)收入方面，公 司主糧產(chǎn)品營收高速增長，干糧尤其突出。自 2018 年公司提出聚焦主糧戰(zhàn) 略，罐頭和干糧產(chǎn)品營業(yè)收入開始加速增長，且干糧產(chǎn)品增速更為顯著。 2017-2021 年，公司罐頭產(chǎn)品營業(yè)收入 CAGR 為 35.72%，干糧產(chǎn)品營業(yè)收 入 CAGR 為 90.98%。截至 2022H1，公司主糧業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 4.02 億元， 同比+40.07%，其中罐頭食品實現(xiàn)營業(yè)收入 2.57 億元，同比+31.12%，干糧 產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入 1.45 億元，同比+59.34%。2）營收占比方面，2014-2019 年，公司零食業(yè)務占比小幅下降，穩(wěn)定在 80%左右，2018 年公司正式提出 戰(zhàn)略聚焦國內(nèi)市場，并將以國內(nèi)市場中份額較大的主糧作為發(fā)力點，自此 主糧產(chǎn)品占營收比重大幅上升，截至 2022H1 已達到 25.29%，較 2018 年同 期提升了 9.05 pct。3）盈利能力方面，公司寵物零食毛利率較為穩(wěn)定， 2013-2022H1 毛利率均值為 20.98%。寵物干糧產(chǎn)品毛利率波動性較大，2018 年高達 48.65%，近些年普遍高于寵物零食和寵物罐頭。未來隨寵物干糧營 收占比逐步上升，干糧對盈利的貢獻將進一步提升。

主糧產(chǎn)品覆蓋不同人群需求，爆款頻現(xiàn)助力品牌創(chuàng)收。公司主糧產(chǎn)品 矩陣較為全面，同時覆蓋高中低端消費人群。自主品牌中，Happy 100 著 重于中低端市場，Wanpy 主打中端市場，Zeal 則針對新西蘭高端/超高端進 口產(chǎn)品，Toptrees 領(lǐng)先定位中高端客群。在品類更新頻次方面，公司更堅持集中資源打造爆款，而非盲目上市大量沒有區(qū)分度的新品，推出新品的節(jié) 奏較穩(wěn)定。1）Wanpy 頑皮持續(xù)發(fā)力主糧賽道：2022 年上半年，干糧方面， Wanpy 推出了主打凍干 plus 的頑皮凍干四拼糧、凍干雙鮮 2.0 系列，同時 對已有五谷凍干糧做了包裝和配方的升級。而在寵物濕糧類目下，Wanpy 則新推出白金罐、黑金罐以及大罐好肉 375 鮮封罐。2022 年三季度，Wanpy 繼續(xù)發(fā)力主糧賽道，推出多款主糧新品，包括主打高肉高蛋白的頑皮 55% 鮮肉五谷糧和新升級黃金能量配比的頑皮鮮食力主食貓罐。新品也受到眾 多消費者認可，2022 年雙十一期間，Wanpy 雙鮮凍干狗糧登榜天貓去淚痕 狗糧熱賣榜第五，進口白金罐位列相關(guān)榜單前列。2）Zeal 真致圍繞重磅濕 糧產(chǎn)品 0 號罐開展營銷工作：2021 年 10 月 Zeal 推出“0 谷 0 麩 0 膠 0 誘食 劑 0 著色劑”的零號罐，頗受市場歡迎。2022 年 Zeal 在線上線下同時開展 全方位的營銷活動，繼續(xù)圍繞重磅濕糧產(chǎn)品 0 號罐開展系列營銷推廣動作。 2022 年雙十一期間，Zeal 零號罐在雙十一搶先購狗罐頭熱賣榜中排名第一。 3）Toptrees 領(lǐng)先持續(xù)推出新品：2022 年上半年，Toptrees 完成了四個大類 共 18 個 SKU 的更新，包括新推出的 99 主食罐，上市當周即登陸抖音爆 款榜。公司自主核心品牌持續(xù)發(fā)力，增速可觀，Wanpy2022 年上半年實現(xiàn) 營業(yè)收入超過 2.5 億，同比增長約 40%；Zeal 真致 2022 年全年有望實現(xiàn)營 業(yè)收入超 1 億元。

3.2.產(chǎn)能布局持續(xù)推進，公司有望量利齊增

產(chǎn)能布局持續(xù)推進，主糧業(yè)務增速可期。公司立足寵物零食板塊基石， 2018 年將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向市場空間更為廣闊的主糧市場后，兩大業(yè)務板塊銷售增速出現(xiàn)分化，主糧板塊增長強勁，零食板塊略有下滑。2015-2021 年公 司主糧業(yè)務營收復合年均增速不斷提高，2019-2021 年主糧營收 CAGR 達 62.93%，較 2017-2019 年增長 28.68pct；其中干糧/濕糧營收 CAGR 分別達 121.07%/43.19%，較 2017-2019 年增長 56.21/14.68pct。2019-2021 年寵物零 食營收復合年均增長率雖有所下降，但仍維持在 20%左右的較高水平。在 國內(nèi)寵物食品市場及公司自身銷售均快速增長的背景下，公司先后通過募 集資金擴建產(chǎn)能，以及外延并購的方式彌補產(chǎn)能缺口，以匹配快速增長的 市場需求。

1）零食：2017 年公司完成了上市首次募集資金，其中 3800 噸寵物零 食項目于 2018 年 2 月建成投產(chǎn)，同年零食產(chǎn)能增至 16647 噸，同比+38.73%。 2020 年 9 月，美國 Jerky 公司新建寵物零食生產(chǎn)線（4000 噸），2020 年零 食產(chǎn)能增長 1333 噸至 23061 噸；2021 年 Jerky 公司新建產(chǎn)線剩余產(chǎn)能投入 生產(chǎn)，零食產(chǎn)能增至 25728 噸。 2）主糧：濕糧方面，公司年產(chǎn) 3 萬噸濕糧項目于 2021 年 3 月投產(chǎn)， 同年 4 月公司在新西蘭收購 PFNZ（年產(chǎn) 8000 噸濕糧），疊加年產(chǎn) 1 萬噸 濕糧生產(chǎn)線因設備老舊拆除造成濕糧產(chǎn)能下降 7500 噸，2021 年公司濕糧產(chǎn) 能增至 2.28 萬噸，同比+128.33%。干糧方面，2014-2018 年公司干糧產(chǎn)能 一直穩(wěn)定在 10000 噸，2019 年 2 月加拿大 Jerky 公司新建風干糧產(chǎn)線（年 產(chǎn)能 756 噸），2019 年干糧產(chǎn)能新增 630 噸（756*10/12）至 10630 噸， 2020-2021 年該產(chǎn)線達到預計生產(chǎn)能力，干糧產(chǎn)能增至 10765 噸。

此外，公司于 2020 年和 2022 年進行兩輪再融資，資金主要投向主糧 產(chǎn)能建設，投資項目包括“年產(chǎn) 6 萬噸寵物干糧項目”、“年產(chǎn) 2 萬噸寵 物濕糧項目”、“年產(chǎn) 6 萬噸高品質(zhì)寵物干糧項目”、“年產(chǎn) 4 萬噸新型 寵物濕糧項目”和“年產(chǎn) 2000 噸凍干寵物食品項目”。上述項目完工達產(chǎn) 后，公司將合計新增 12 萬噸寵物干糧產(chǎn)能和 6 萬噸寵物濕糧產(chǎn)能，較現(xiàn)有 產(chǎn)能規(guī)模大幅度提升。整體來看，公司零食產(chǎn)能穩(wěn)步增長，未來規(guī)劃產(chǎn)能 主要投向干糧和濕糧，隨募投項目逐漸落地，主糧業(yè)務有望迎來高速增長。 2022 年產(chǎn)能測算：2021 年底公司已擁有主糧產(chǎn)能 3.36 萬噸，其中濕糧 產(chǎn)能 2.28 萬噸，干糧產(chǎn)能 1.08 萬噸。展望 2022 年：1）干糧：年產(chǎn) 6 萬噸 寵物干糧項目中第一條 3 萬噸生產(chǎn)線于 2022 年 4 月投產(chǎn) 30%，另一條 3 萬 噸干糧生產(chǎn)線 2022 年 12 月投產(chǎn) 30%，全年預計新增 3000 噸產(chǎn)能。公司 2022 年合計將擁有干糧產(chǎn)能 1.38 萬噸，同比+27.89%。2）濕糧：2021 年 3 月投 產(chǎn)的 3 萬噸濕糧項目將于第二年起達到預計生產(chǎn)能力的 100%，同時考慮到 2022 年 4-6 月 PFNZ 工廠未生產(chǎn)，2022 年公司寵物濕糧產(chǎn)能預計增至 3.4 萬噸，同比+48.91%。

零食產(chǎn)能利用率穩(wěn)中求進，主糧產(chǎn)能利用率節(jié)節(jié)攀升。公司在上市之 前，2016 年底已有主糧產(chǎn)能 2 萬噸（其中干糧與濕糧產(chǎn)能各 1 萬噸）、寵 物零食 1.12 萬噸。1）零食：公司以零食業(yè)務起家，2014-2016 年零食業(yè)務 產(chǎn)能利用率穩(wěn)定在 100%左右。上市后為滿足大幅增長的訂單量，公司部分 車間由兩班制改為三班制，同時國內(nèi)工廠烘干效率明顯提升，工作時間增 長疊加生產(chǎn)效率提高，2017-2022H1 零食產(chǎn)能利用率一直大于 100%，維持 在較高水平。2）主糧：濕糧作為公司初始業(yè)務之一，在 2016 年產(chǎn)能利用 率即超過100%，而干糧產(chǎn)能利用率僅達到 7.46%，主要系公司干糧業(yè)務 2012 年方才起步，塑造品牌形象與培育市場均需要大量資金和時間。為提高干 糧產(chǎn)能利用率，公司于 2016 年 4 月與上海耐威克寵物用品有限公司簽署《委 托加工協(xié)議》，為其代理加工寵物干糧，2016-2018H1 分別生產(chǎn)干糧 1987.18 噸、5996.96 噸和 31.40 噸，實現(xiàn)加工費收入 156.46 萬元、471.56 萬元和 2.47 萬元，產(chǎn)能利用率達 17%。此后隨著公司聚焦干糧、聚焦國內(nèi)市場的戰(zhàn)略 逐步落地，公司渠道布局逐漸完善，公司干糧的產(chǎn)能利用率呈指數(shù)上升趨 勢，截至 2022H1 已達到 153.18%。

產(chǎn)能布局穩(wěn)步推進，公司盈利能力有望持續(xù)回升。2022 年，公司為沃 爾瑪、Rolf C. Hagen INC 貼牌生產(chǎn)干糧增加，同時為拓寬寵物干糧銷售渠 道，公司海外代理寵物干糧業(yè)務較上年增加較多，即公司外采寵物干糧后 直接銷售給客戶，導致 2021 年寵物干糧中自產(chǎn)自銷占比同比下滑 27.80pct。 然而貼牌生產(chǎn)和代理業(yè)務毛利率均較低，拉低了綜合毛利率，同時代理業(yè) 務抬升了干糧外購成本，疊加雞胸肉等原材料成本上漲，2021 年寵物干糧 毛利率同比大幅下降 14.41pct。此外受到代理業(yè)務增多以及原材料成本上漲 相似因素影響，寵物零食和寵物罐頭毛利率均有不同程度的下滑。然而公司依靠代理業(yè)務進一步完善了國內(nèi)市場銷售渠道，為后續(xù)自產(chǎn)產(chǎn)品開拓市 場奠定基礎(chǔ)。未來隨公司新建產(chǎn)能逐步落地，干糧、零食產(chǎn)量有望快速增 長，寵物干糧自產(chǎn)自銷占比有望迅速提升，產(chǎn)品外購成品成本預計下降。 此外，“年產(chǎn) 6 萬噸高品質(zhì)寵物干糧項目”和“年產(chǎn) 4 萬噸新型寵物濕糧項目”項 目產(chǎn)品分別為，“雙拼、無谷、鮮肉犬糧和貓糧”以及“馬口鐵和軟包裝 產(chǎn)品”，產(chǎn)品均定位高端，盈利空間有望進一步打開。產(chǎn)品品質(zhì)提升疊加 成本預計下降，公司盈利能力有望持續(xù)提升。

戰(zhàn)略儲備+多輪調(diào)價，公司綜合毛利率有望提升。公司各產(chǎn)品主要原材 料為雞胸肉、鴨胸肉等肉類產(chǎn)品，原材料成本為公司主營業(yè)務成本占比最 大的部分。2021 年直接材料成本在寵物零食、寵物罐頭和寵物主糧營業(yè)成 本占比分別為 55.35%、44.45%和 30.27%。今年海外禽流感疫情暴發(fā)，美國 雞肉原材料價格大幅上漲，公司采取多種措施應對原材料成本上漲的壓力。 一方面，公司年初對全年原材料價格波動進行了預判，2022 年上半年對肉 類及油脂類原材料增加了戰(zhàn)略儲備；另一方面，為轉(zhuǎn)嫁成本上漲壓力，公 司對產(chǎn)品進行多輪調(diào)價，能夠一定程度覆蓋原材料上漲對公司利潤造成的 影響。然而由于調(diào)價流程具有一定滯后性，上半年海外市場毛利率有所下 降，2022H1 公司國外業(yè)務毛利率為 15.32%，較 2021 年下降 2.79pct。隨調(diào) 價效果顯現(xiàn)，預計下半年海外市場毛利率會有所修復。同時隨著公司產(chǎn)能、 產(chǎn)量的提升，原材料的購買規(guī)模隨之增長，原材料采購的議價能力也將持 續(xù)提升，助力公司盈利能力的增長。

3.3.海外客戶資源優(yōu)質(zhì)，全球供應鏈布局日臻完善

全球布局打開成長空間，寵食出口市占率逐年提升。公司是國內(nèi)規(guī)模 化、專業(yè)化的寵物食品出口龍頭企業(yè)，通過了美國 FDA、英國 BRC、日 本農(nóng)林水產(chǎn)省等多項國際認證，滿足了出口國寵物食品的高標準，產(chǎn)品遠 銷日本、美國、加拿大、英國、德國、法國等全球 60 個國家和地區(qū)，年銷 量可達數(shù)億袋，并且保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢。2022H1 公司境外業(yè)務收入達 11.42 億元（同比+26.83%，總營收占比為 71.82%），2013-2021 年境外銷 售收入 CAGR 高達 20.91%，是公司營業(yè)收入的主要來源。2022H1 公司寵 食出口市占率高達 26.61%，較 2017 年+10.36pct。在出口的所有國家中，美 國占公司總營收的 40%左右，在歐洲占比則可達到約 20%。

公司代工產(chǎn)品主要面向國際客戶，國際客戶資源優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定。公司對國 外市場出口的產(chǎn)品以寵物零食為主，由于歐美等發(fā)達地區(qū)寵物食品市場較 為成熟，已經(jīng)形成了較為牢固的品牌體系，且承包了當?shù)卮蟛糠质袌龇蓊~， 所以公司在海外主要與當?shù)負碛衅放疲簧a(chǎn)的寵物食品經(jīng)銷商合作， 以 OEM & ODM 定制產(chǎn)品貼牌方式進入市場，以銷定產(chǎn)。2018 年公司的合 作的前五大品牌分別為美國品譜（Spectrum Brands)、美國 Globalinx Pet、 英國 Armitages、德國 Fressnapf 和愛爾蘭狗糧公司（Irish Dog Foods），均 為國際知名品牌。公司海外客源較為集中，且占比穩(wěn)定，2016-2019 年海外 前五大客戶收入占比穩(wěn)定在 50%左右，2020-2021 有所下降，主要系公司積 極拓展新客戶所致。公司前五大客戶銷售額呈高速增長態(tài)勢，2021 年達 12.87 億元，同比+25.32%，2014-2021 年銷售額 CAGR 達 36.60%。

自建/收購工廠，全球化供應鏈布局日臻完善。除了出口，公司自 2014 年起在美國、加拿大、新西蘭和柬埔寨自建和收購工廠，全球化供應鏈布 局日臻完善。截至 2022 年 8 月，公司在全球擁有 20 間現(xiàn)代化高端生產(chǎn)基 地，其中 12 間位于國內(nèi)，8 間遍布全球。2014 年 3 月，公司在美國加利福 尼亞投資 2000 萬美元的工廠正式建成投產(chǎn)，是當?shù)刈畲蟮膶櫸锪闶彻S； 2018 年 5 月，公司位于加拿大工廠的總投資 1800 萬美元的工廠建成投產(chǎn)， 同樣是當?shù)刈畲蟮膶櫸锪闶彻S；2018 年 11 月，公司正式收購新西蘭寵物 食品品牌 Zeal，是中國寵物行業(yè)第一家收購發(fā)達國家企業(yè)的公司，全球化 供應鏈進一步完善。作為海外業(yè)務收入占比超過 70%的公司，供應鏈全球 化直接拉近了公司海外業(yè)務從生產(chǎn)到銷售的流通距離，一方面降低了原材 料運輸價格，另一方面避免了食品在運輸和倉儲過程中可能出現(xiàn)的質(zhì)量安 全問題，此外，在中美貿(mào)易局勢不確定的背景下，美國子公司新建 4000 噸 寵物零食產(chǎn)能不斷釋放，彌補了向美國出口寵物食品規(guī)模下降的劣勢，為 公司海外收入保駕護航，最后，全球化的供應鏈也為公司在海外推廣自主 品牌奠定了基礎(chǔ)。

3.4.“品牌+渠道”雙管齊下，電商收入強勢增長

海外市場立足 OEM/ODM 代工業(yè)務，積極培育自主品牌。公司在海外 市場主要與當?shù)刂放坪献鳎源庸し绞竭M入國際市場，自主品牌銷 量較小。在擴大 OEM/ODM 市場規(guī)模的同時，公司也在積極樹立在海外的 自主品牌形象，培育自主品牌市場，先后在日本、美國、歐洲、澳大利亞 等國家陸續(xù)推出了“wanpy”、“Jerky time”、“Dr.Hao”等自主品牌的寵 物零食產(chǎn)品。公司通過網(wǎng)站推廣、參加國際展會、投放廣告等方式提升自 主品牌的曝光度，同時升級公司架構(gòu)，在國際營銷中心設立自主品牌科， 專門負責自主品牌的推廣與銷售。截至 2022 年上半年，公司自主品牌產(chǎn)品 已銷往歐洲、日本、澳大利亞等幾十個國家與地區(qū)。

著眼于國內(nèi)市場，多點發(fā)力打造全渠道矩陣。公司自主品牌主要面向 國內(nèi)市場，經(jīng)過持續(xù)拓展和優(yōu)化銷售渠道，形成了直銷和經(jīng)銷相結(jié)合、線上線下雙輪驅(qū)動的全渠道矩陣。1）線上方面：公司投資了北京好氏、領(lǐng)先 寵物等聚焦線上渠道的銷售公司，并與阿里巴巴以及京東達成戰(zhàn)略合作。 具體來講，公司入駐國內(nèi)眾多電商平臺開設直營旗艦店，包括京東、天貓、 拼多多、抖音、快手等，此外在淘寶、京東、拼多多等電商平臺擁有大量 分銷商，另與 E 寵網(wǎng)、波奇網(wǎng)等垂直電商也達成了合作，目前線上渠道占 比已達 60%。2）線下方面：a. 商超渠道，公司產(chǎn)品上架進入了沃爾瑪、大 潤發(fā)、永輝、麥德龍、家家悅等國內(nèi)大型連鎖超市；b. 專業(yè)渠道，為進一 步加大公司核心自主品牌建設，公司在 2022 年上半年整合成立了“專業(yè)渠 道部”。專業(yè)渠道是指面向各地寵物專門店、寵物醫(yī)院的銷售渠道，由寵 物食品用品經(jīng)銷商向公司采購產(chǎn)品，然后向所在地寵物專門店、寵物醫(yī)院 銷售。例如，2018 年公司增資瑞鵬寵物醫(yī)療集團，雙方達成深度戰(zhàn)略合作。 瑞鵬寵物醫(yī)療集團是國內(nèi)寵物醫(yī)院使用率最高的寵物醫(yī)療龍頭企業(yè)，通過 此次合作，公司可以在產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面優(yōu)勢互補，同時增強公司在線下寵物 醫(yī)院渠道的布局，有利于品牌形象的樹立。

發(fā)力品牌營銷，贏得消費者青睞。公司在營銷方面持續(xù)發(fā)力，2018 年 提出“聚焦國內(nèi)市場、聚焦品牌、聚焦主糧”的發(fā)展戰(zhàn)略后，銷售人員數(shù) 量和銷售費用同比均大幅增長，2021 年銷售人員數(shù)量創(chuàng)下新高，達到 243 人，銷售費用 2017-2021 年間 CAGR 高達 168.37%。公司此前擁有 Wanpy 和 Zeal 核心自主品牌，2021 年完成對新銳寵物品牌“Toptrees 領(lǐng)先”的收 購后，公司在境內(nèi)市場不斷加碼自主品牌的營銷推廣工作，2022 年前三季 度銷售費用為 1.94 億元，同比增長 776.03%。

營銷方式推陳出新，線上線下雙管齊下。1）聯(lián)名出圈，好評如潮。公 司聚焦品牌建設，持續(xù)開展創(chuàng)新型營銷。公司與多位形象氣質(zhì)契合、口碑 出眾的明星藝人合作，如 2021 年公司先后官宣辣目洋子為 Wanpy 頑皮品牌 產(chǎn)品體驗官，傅首爾、冉高鳴為 Wanpy 頑皮品牌安全官。此外公司還與高 奢品牌合作，Zeal 聯(lián)手愛馬仕合作設計師 FX Balléry 推出聯(lián)名款人寵 CP 餐 具，強化了 Zeal 對使用天然食材、原生營養(yǎng)的 0 妥協(xié)喂養(yǎng)主張。除 Wanpy 和 Zeal 外，公司于 2021 年收購的新銳寵物品牌“Toptrees 領(lǐng)先”，整合 完成后在 2022 年重裝上陣。Toptrees 領(lǐng)先先后與奧迪、小王子、美的、喜 馬拉雅等品牌展開聯(lián)名合作，受到養(yǎng)寵圈的熱烈追捧。2）話題營銷，全域 種草。公司還通過抖音、小紅書等主流媒體平臺進行達人測評、短視頻種 草等活動，雙十一期間 Wanpy 抖音話題“探索頑皮鮮奧秘”內(nèi)容傳播量超 9311 萬，百余位 KOL（Key Opinion Leader）/KOC（Key Opinion Consumer） 種草推薦 Wanpy 好物。2022 年 10 月 21 日 Zeal 品牌首款犬/貓定制寵物牛 奶全新升級上市，“犬貓區(qū)隔牛奶”雙十一話題傳播量超 1200 萬，而貓狗 寵物牛奶雙十一首日即售罄。3）布局線下門店渠道，首創(chuàng)寵物行業(yè)喜劇秀。 公司積極參與各類線下寵物展，與各類寵物比賽合作，增加旗下各品牌的 曝光度；另外還于 2022 年舉辦了寵物主題的人寵喜劇秀，收獲了眾多觀眾 的好感與關(guān)注，進一步增強品牌和消費者之間的粘性。

大促期間銷售向好，電商渠道收入強勢增長。2022 年雙十一期間，各 大品牌銷售強勢增長，Zeal 和 Toptrees 品牌京東銷售額增速較 618 期間大 幅攀升。具體來看，1）Wanpy 品牌：Wanpy 天貓和京東旗艦店銷售額分別 同比增長 47%和 50%，在天貓犬零食、貓零食排行榜中位列第 2 和第 5， 在京東寵物零食排行榜中位列第 3；2）Zeal：Zeal 天貓旗艦店銷售額同比 增長 84%，在天貓進口犬零食排行榜中位列第 2；3）Toptrees：Toptrees 品 牌天貓銷售額同比增長 87%。

4.盈利預測

（1）寵物零食業(yè)務：公司海外零食代工業(yè)務發(fā)展穩(wěn)定，可轉(zhuǎn)債項目“年 產(chǎn) 2000 噸凍干寵物食品項目”預計于 2022 年內(nèi)落地，且項目將在 3 年內(nèi) 逐步達到設計生產(chǎn)能力的 100%，零食產(chǎn)量有望逐步提升。同時該募投項目 聚焦寵物零食中的高端品類，市場售價相對較高，隨項目逐步落地，零食 業(yè) 務 毛 利 率 有 望 增 長 。 預 計 2022/2023/2024 年 銷 售 收 入 分 別 為 21.92/23.43/24.48 億元，同比+10.73%/+6.89%/+4.48%。

（2）寵物干糧業(yè)務：公司“年產(chǎn) 6 萬噸寵物干糧項目”共有兩條 3 萬 噸干糧生產(chǎn)線，其中一條干糧生產(chǎn)線已于 2022 年 4 月正式投產(chǎn)運營，另 一條生產(chǎn)線預計 2022 年 12 月正式投產(chǎn)運營。隨產(chǎn)能落地，干糧銷量有望 高速增長；同時隨干糧產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，干糧外購成本有望下降，產(chǎn)品毛利 率逐漸增長。預計 2022/2023/2024 年銷售收入分別為 4.80/8.00/11.20 億元， 同比+56.63%/+66.67%/+40.00%。

（3）寵物罐頭業(yè)務：隨“年產(chǎn) 3 萬噸寵物濕糧項目”產(chǎn)能逐步釋放， “年產(chǎn) 2 萬噸寵物濕糧項目（新西蘭）”以及“年產(chǎn) 4 萬噸新型寵物濕糧 項目（中國）”按計劃持續(xù)推進，濕糧銷量有望保持較快速度增長?？紤] 到新西蘭擁有以牛、羊為主的大量優(yōu)質(zhì)原料資源，相比于國內(nèi)市場其肉制 品成本相對較低，以及新型 4 萬噸濕糧項目發(fā)力高端濕糧品類，濕糧整體 的盈利能力有望提升。預計 2022/2023/2024 年銷售收入分別為 6.13/6.89/7.60 億元，同比+28.85%/+12.41%/+10.36%。

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精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」

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