（報告出品方/作者：國盛證券，符蓉，胡慧）

1、復(fù)盤：四十年渠道變遷，零食品牌千帆競發(fā)

休閑零食萬億市場，品類豐富，品牌林立，為了更好理解當(dāng)前渠道現(xiàn)況我們將四十年休 閑食品行業(yè)發(fā)展大概分為以下四個階段。從供需兩頭看每一輪新渠道紅利的崛起均會孕 育新的投資機(jī)遇，而能穿越周期，維持領(lǐng)先，形成品牌的公司，唯有全渠道精耕及不斷 迭代創(chuàng)新。

零食 1.0-大流通時代（1980-2000 年）：從宏觀環(huán)境上看，此階段恰逢改革開放紅利 期，人均 GDP 從不足 200 美元提升至 960 美元，CAGR 達(dá) 8.3%，需求萌芽疊加品類空 白下?lián)碛谐墒靻纹芳胺咒N體系的外資及臺資品牌進(jìn)入跑馬圈地時代，國際零食巨頭箭牌 （1989）、德芙（1993）、上好佳（1993）和好麗友（1994）等紛紛在華設(shè)廠，隨后達(dá) 利園（1989）、喜之郎（1992）、盼盼（1996）、洽洽食品（1999）相繼成立，憑借“大 單品+大生產(chǎn)+大渠道+大零售”模式在細(xì)分品類博得一席之地并在流量相對集中時期形 成品類及品牌的認(rèn)知。

零食 2.0-品牌連鎖崛起（2000-2012 年）：從宏觀環(huán)境看，此階段伴隨世貿(mào)紅利及城 鎮(zhèn)化率快速提升，商業(yè)地產(chǎn)包括連鎖超市、購物中心等快速發(fā)展。1992 年《關(guān)于商業(yè)零 售領(lǐng)域利用外資問題的批復(fù)》出爐，1995 年向食品及連鎖經(jīng)營領(lǐng)域放開，1995 年家樂 福入華并在2003-2006年以平均每年16家速度迅速擴(kuò)張；1996年沃爾瑪入華，截止2016 年已在全國 25 個省份開設(shè) 426 家門店。在外資商超加速跑馬圈地之時，聯(lián)華、永輝、 大潤發(fā)等也處于蓬勃發(fā)展期，2002 年-2010 年超市門店 CAGR 近 20%。伴隨線下連鎖崛 起，零食品牌衍生出兩條發(fā)展路徑。在此階段，消費(fèi)者在經(jīng)歷內(nèi)外資品牌品類教育 后逐步掌握定價權(quán)進(jìn)入買方市場，而擁有商超背書或觸達(dá)頻次增加的品牌更易脫穎而出。

零食 3.0-電商渠道爆發(fā)（2012-2018 年）：從宏觀環(huán)境看，2012 年隨著經(jīng)濟(jì)告別高增 長時代，互聯(lián)網(wǎng)接棒迎來新一輪渠道變革。根據(jù) CNNIC 統(tǒng)計，2012 年我國網(wǎng)民數(shù)為 5.6 億，普及率為 42.1%，至 2018 年網(wǎng)民規(guī)模達(dá) 8.3 億，滲透率近 60%。從月活看，2012-2018 年移動用戶月活同比增速持續(xù)攀升，與此同時百草味（2010）、良品鋪?zhàn)?/span>（2012）和三 只松鼠（2012）紛紛擁抱線上紅利，其中三只松鼠 2014 年-2019 年營業(yè)收入從 9 億攀 升至 102 億，CAGR 超 62%，而從利潤率看因線上平臺多以低價爆款引流為主，凈利率 仍維持在低個位數(shù)水平，2019 年松鼠歸母凈利潤僅為 2.4 億元，同期仍以線下為主的洽 洽 2019 年收入為 48 億元，歸母凈利潤超 6 億。

零食 4.0-全渠道精耕（2018年至今）：從宏觀環(huán)境看，作為休閑零食底層驅(qū)動力15-44歲人口占比自 2012 年高點(diǎn)步入下滑通道，2012-2018年在互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展下行業(yè)影響尚不明顯，2018 年后隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、房住不炒、疫情沖擊等多重宏觀因素疊加，休閑零食市場增速步入邊際下滑通道，線上流量去中心化，線下流量碎片化下企業(yè)獲客成本增加，昔日流通時代龍頭旺旺 2012-2021年休閑食品營業(yè)收入處于原地踏步，全渠道轉(zhuǎn)型已成行業(yè)共識。產(chǎn)品端，行業(yè)歷經(jīng)四十年發(fā)展及消費(fèi)者普及，健康化、功能性、性價比等多重個性化訴求共存，2020年以來資本介入下網(wǎng)紅產(chǎn)品層出不窮，10億以上單品鳳毛麟角，以大單品突圍的洽洽、甘源紛紛尋找第二增長曲線，產(chǎn)品迭代創(chuàng)新成為穿越行業(yè)周期的必備競爭力。

不同類型的零食公司，渠道側(cè)重及投資回報驅(qū)動力各異。按照零食公司在產(chǎn)業(yè)鏈不同側(cè) 重將其劃分為制造型、品牌零售型和連鎖型三類。從 ROE 拆解看，制造型主要依靠凈利 率驅(qū)動，且與規(guī)模效應(yīng)呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。此類公司以產(chǎn)品打磨為核心，在打造多重 增長曲線同時，通過采購議價權(quán)提升、供應(yīng)鏈系統(tǒng)優(yōu)化和品牌溢價力增加推動利潤率提 升，渠道側(cè)多以線下為基本盤，全渠道精耕發(fā)展。品牌零售型主要依靠權(quán)益乘數(shù)和周轉(zhuǎn) 率驅(qū)動，效率至上剩者為王，后期需依托品牌及供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)利潤率邊際改善。

此類公司 以多品類、多 SKU、多渠道經(jīng)營，上游依托 OEM 代工，中游通過運(yùn)營效率優(yōu)化，下游 依托自有渠道或三方渠道銷售，整體呈現(xiàn)薄利多銷特征，凈利率因兩頭擠占，多處于低 個位數(shù)水平。連鎖型驅(qū)動因素相對均衡，因自主生產(chǎn)+自有渠道，理論利潤率空間更高， 但因管理邊徑約束，收入天花板或低于零售型。此類公司因渠道以單店模型、管理機(jī)制 和品類定位為核心，本篇報告更多聚焦前兩類公司。

2、現(xiàn)況：消費(fèi)分層下，渠道客群場景分化

中產(chǎn)收入人群占比提升但邊際消費(fèi)傾向發(fā)生分化，下線市場為大眾品增長新引擎且品類 間呈現(xiàn) K 型增長。根據(jù)麥肯錫統(tǒng)計，2020 年 45%的城市消費(fèi)主要系小康家庭貢獻(xiàn)，預(yù) 計至 2030 年中高收入消費(fèi)者將帶動近 60%的城市消費(fèi)，為未來消費(fèi)市場的中堅力量。 從消費(fèi)品類看，中產(chǎn)收入人群邊際消費(fèi)傾向發(fā)生一定分化，大眾消費(fèi)品占比及增速均弱 于國內(nèi)整體水平，高端消費(fèi)仍延續(xù)較快增長。

分城市看，根據(jù)埃森哲 2021 年中國消費(fèi) 者調(diào)研數(shù)據(jù)，高線市場消費(fèi)者更傾向于在儲蓄、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域增加投資，低線市場 消費(fèi)者在消費(fèi)娛樂上支出意愿較強(qiáng)。黑蟻資本 2022 年縣域市場中青年消費(fèi)趨勢研究中 發(fā)現(xiàn)，下線市場中青年群體可支配時間較長且消費(fèi)更偏剛需，在食品煙酒上月均花費(fèi) 879 元，為日常消費(fèi)品主要支出。從消費(fèi)決策上看，在明確需求后，埃森哲調(diào)研的六成受訪 者表示仍會多渠道多信息源驗(yàn)證研究，消費(fèi)更加理性與克制。根據(jù)凱度 2020 年中國購 物者報告中統(tǒng)計，以方便面、個人清潔用品、衣物洗滌及嬰兒配方品類為例，呈現(xiàn)明顯 的中低端和高端類別增速一樣快的現(xiàn)象，中端類別表現(xiàn)落后，從微觀上再次反映了消費(fèi) K 型分化現(xiàn)象。

零售渠道結(jié)構(gòu)分散，線下渠道仍為主市場，電商和垂直連鎖維持正增長。拆解現(xiàn)有零售渠道可分為現(xiàn)代、傳統(tǒng)、線上三大類，隨著消費(fèi)分層及場景細(xì)化衍生出會員店、折扣店、 品類專營店和 O2O 等多種新興業(yè)態(tài)。從目標(biāo)客群上看，會員店、精品超市等滿足中高收 入人群，折扣店、社區(qū)團(tuán)購及傳統(tǒng)通路契合注重性價比客群的需求。從場景上看，根據(jù) 尼爾森調(diào)研統(tǒng)計，會員店可覆蓋 5 公里以上的區(qū)域范圍，KA 賣場、BC 超市及折扣店完 善 2 公里左右覆蓋半徑，便利店 CVS、專營店和夫妻老婆店多以社區(qū)店為主，完成最后 一公里的觸達(dá)，線上及 O2O 則從時間和空間上對消費(fèi)場景進(jìn)行補(bǔ)充。從渠道發(fā)展看，電 商和專營店近 5 年維持正增長，其余渠道有所調(diào)整。聚焦到休閑零食品類看，線下渠道 仍為核心且由于零食的沖動消費(fèi)屬性，線上占比低于整體快消品為 13%左右。

考慮零售渠道的復(fù)雜性，本篇通過線下和線上渠道特征拆解并結(jié)合零食公司案例復(fù)盤， 以期在下一輪新渠道變革紅利崛起時能較好捕捉子板塊投資機(jī)遇。

3、線下渠道：會員店+折扣店，結(jié)構(gòu)新亮點(diǎn)

3.1、高端會員店：聚焦高線，品牌背書

3.1.1、百億市場規(guī)模，以自有品牌形成差異化競爭

高端會員店瞄準(zhǔn)中高收入人群，全球精選高性價比產(chǎn)品，通過大批量采購，經(jīng)營自有品 牌等壓縮成本，并通過會員費(fèi)收入和產(chǎn)品價差實(shí)現(xiàn)盈利。會員制超市 1996 年即在中國 初現(xiàn)雛形，2014-2018 年因消費(fèi)觀念限制發(fā)展相對受阻，山姆和麥德龍具有韌性，2019 年 Costco 入駐上海疊加小紅書等內(nèi)容電商種草，網(wǎng)紅效應(yīng)下本土商超開始向會員制超市 轉(zhuǎn)型。根據(jù)頭豹研究院統(tǒng)計，2016-2021 年中國會員制超市市場規(guī)模由 13 億增長至 27 億美元，復(fù)合增速近 16%。

從目標(biāo)客群上看，根據(jù)商派研究統(tǒng)計山姆會員店付費(fèi)會員以 一二線城市為主，占比近 60%，主要為 25-45 歲女性，職業(yè)多為白領(lǐng)，從學(xué)歷分布看大 學(xué)及研究生學(xué)歷占比較高?？紤]中高收入群體時間成本更高，對品質(zhì)生活有較高要求下 精選 SKU 的會員制商店成為較優(yōu)選擇。根據(jù)頭豹研究統(tǒng)計，70%以上的消費(fèi)者會在一個 月內(nèi)至少去一次，“貨找人”模式下渠道通過高性價比產(chǎn)品提高目標(biāo)客群復(fù)購率和客單價 水平。從主要品牌看，山姆、麥德龍和永輝倉儲門店數(shù)較多，潛在拓店空間超百家，其 中模式最為成熟的山姆預(yù)計每年新增 4-5 家門店。

以 Costco 為例，食品雜貨類占比較高，通過自有品牌實(shí)現(xiàn)差異化競爭，毛利率不及普 通商超，通過 SKU 精選、自有物業(yè)、供應(yīng)鏈優(yōu)化等控費(fèi)提效，凈利率相對穩(wěn)定。首先 在品類選擇上，以“寬類窄品”為主，以 SKU 甄選降低消費(fèi)者時間成本，相較于傳統(tǒng)商 超上萬個 SKU，會員制超市多把 SKU 控制在 1000-4000 左右。

根據(jù)頭豹研究院統(tǒng)計， Costco 等會員制超市中食品和雜貨類位居榜首占比 40%左右，其中近一半為自有品牌、 其次為海外品牌，本土品牌占比較小，且不同渠道主打自有品類存在差異，如山姆主打 Member’s Mark 以酒水為主，Costco 的 Kirkland 主打堅果，盒馬則融入本土元素形成錯 位競爭?？紤]會員制超市對上游品牌議價力較強(qiáng)，商品選擇集中度較低，注重供應(yīng)鏈穩(wěn) 定性，預(yù)計單 SKU 在該渠道天花板較低且 40%左右汰換率更考驗(yàn)產(chǎn)品品質(zhì)及持續(xù)推新 能力。反之若入選成為此渠道的供應(yīng)商，品牌背書下產(chǎn)品有望加速向其他高端渠道推進(jìn)。

3.1.2、案例：甘源食品——網(wǎng)紅單品“芥末味夏威夷果”

收入端：興起于山姆，全渠道擴(kuò)散，品牌知名度提升。根據(jù)百度指數(shù)統(tǒng)計，2021 年 8 月山姆會員店搜索頻率明顯增加，與之對應(yīng)為小紅書等種草平臺“必買清單”熱度上升， 其中“芥末味夏威夷果”在憑借獨(dú)特口感和較優(yōu)的粉層涂抹技術(shù)等成為新晉網(wǎng)紅產(chǎn)品， 并隨后引發(fā)各大平臺“平替效應(yīng)”。從包裝上看以山姆“Member’s Mark”為 Logo，供 應(yīng)商和生產(chǎn)商分別為北京萬佳利食品和加州原野（霸州市）食品，其中加州原野為萬佳 利子品牌，實(shí)際生產(chǎn)方為甘源食品。

根據(jù)公司公告，截至 2021 年 11 月底單品芥末味夏 威夷果累計出廠約四千萬元，在網(wǎng)紅效應(yīng)輻射疊加山姆會員門檻約束，不少消費(fèi)者尋求 平價替代品，甘源借勢在電商等其他渠道推出帶有品牌 Logo 的芥末味夏威夷果，疊加 年貨旺季短期一再出現(xiàn)“脫銷”現(xiàn)象。根據(jù)公司公告，2021H1 綜合果仁及豆果系列收 入為 1.1 億元，2021H2 增長至 1.85 億元，2022H1 為 1.56 億元，同比均維持在 40%以 上的高速增長區(qū)間，從占比看也成為公司產(chǎn)品組合中新一增長極。

利潤端：山姆會員店通過經(jīng)銷合作，預(yù)計利潤率略低于同類產(chǎn)品自有品牌。分產(chǎn)品看， 公司老三樣（青豌豆、瓜子仁和蠶豆）主要集中在商超中銷售且以經(jīng)銷模式為主，2022H1 平均毛利率為 39.5%（含運(yùn)輸成本還原預(yù)計 45%左右），鹽津鋪?zhàn)?/span> 2022H1 直銷 KA 毛 利率 54%?？谖缎蛨怨w現(xiàn)在綜合果仁及豆果中且同樣通過萬佳利與山姆合作，品類整 體平均毛利率為 27%，參考《立高食品：渠道為擎，助力公司高增長》草根調(diào)研，以直 營模式與山姆合作的麻薯、瑞士卷、甜甜圈、蛋撻等毛利率分別為 40%+/約 30%/50%+/30%+?？紤]經(jīng)銷模式下渠道費(fèi)用等由經(jīng)銷商承擔(dān)，且會員店對上游供應(yīng)商 具有較強(qiáng)的議價權(quán)，預(yù)計該渠道凈利潤率水平或略低于公司同類產(chǎn)品自有品牌。

3.2、連鎖商超：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，CVS加速

3.2.1、傳統(tǒng)商超：萬億市場規(guī)模，增速放緩下尋求轉(zhuǎn)型

傳統(tǒng)商超作為現(xiàn)代渠道基本盤面臨客群分流、疫情擾動和成本壓力等多重挑戰(zhàn)，渠道規(guī) 模增速放緩，結(jié)構(gòu)分化下 BC 商超相對平穩(wěn)。根據(jù)麥肯錫統(tǒng)計，2021 年我國商超規(guī)模已 超過 3 萬億元，但市場整體增長發(fā)力，2018-2021 年復(fù)合增速不足 3%，其中 KA 市場規(guī) 模為 6341 億元，占總體規(guī)模 21%，過去三年復(fù)合增速-0.4%，BC 商超市場規(guī)模為 2.5 萬億元，過去三年復(fù)合增速 3.4%，仍具有一定韌性。從量價拆解看，2021 年大型 KA 超市門店數(shù)超 5000 家，自 2012 年高點(diǎn) 1.2 萬家持續(xù)回落，近三年底部企穩(wěn)復(fù)合增速 1%， 單店回落或?yàn)轭^部大型超市規(guī)模萎縮的核心因素。BC 商超 2021 年門店數(shù)為 2.5 萬家， 過去三年復(fù)合增速為-4%，行業(yè)或存在供給端出清的現(xiàn)象。

商超作為線下渠道核心陣地，如何與渠道轉(zhuǎn)型共振或?yàn)樾蓍e零食公司的突破口。除疫情 沖擊外，目前快消品市場需求端呈現(xiàn)兩極化、短路徑、多場景的趨勢，供給端則呈現(xiàn)多 元裂變、定位細(xì)分等特征，曾經(jīng)線下流量核心據(jù)點(diǎn)的商超面臨被新興業(yè)態(tài)持續(xù)分流的壓 力。根據(jù)永輝超市拆解，2022H1 食品用品占總收入 50%，毛利率為 17%略高于生鮮及 加工品類。對于休閑食品公司而言，盡管該渠道處于改革轉(zhuǎn)型期，但萬億市場空間仍為 全渠道布局重要一環(huán)，尋找能與該渠道轉(zhuǎn)型共振的方向和核心突破點(diǎn)，例如極致的性價 比或較優(yōu)的商品力，目前已有部分品牌商積極轉(zhuǎn)型。

3.2.2、案例復(fù)盤：鹽津鋪?zhàn)印d于商超，審時度勢，轉(zhuǎn)型迅速

2020 年以前：公司與商超共享高速成長期，以店中島模式強(qiáng)化流量紅利。鹽津鋪?zhàn)映?立于 2005 年，以涼果蜜餞類起家，2006 年邊簽約沃爾瑪進(jìn)軍直營商超，2007 年陸續(xù)推 進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，品類拓展至豆制品、肉制品、堅果炒貨、素食糕點(diǎn)等多個品類，2017 年深 交所上市后加速全國化布局。

2010 年期間連鎖超市市場規(guī)模不足 2 萬億元，2020 年規(guī) 模已經(jīng)已超 3 萬億，商超渠道上行階段鹽津鋪?zhàn)邮杖胱?2012 年 3.7 億增長至 2020 年 19.6 億元，復(fù)合增速達(dá) 18%。2017 年 12 月公司推出“金鋪?zhàn)印钡曛袓u，2018 年 10 月推出“藍(lán)寶石”烘焙店中島，2019 年將兩者結(jié)合推出雙島模式，在攤薄渠道及人員費(fèi) 用的同時實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效用。2020 年末公司已入駐 36 家大型連鎖商超的 3088 個 賣場，擁有 1.6 萬個店中島，考慮成熟的店中島模式可復(fù)制性強(qiáng)且終端門店數(shù)空間廣闊， 豐富的 SKU 奠定店中島模式壁壘，公司股價自底部漲幅超 6 倍。

2020 年底以來：聚焦核心品類，全渠道轉(zhuǎn)型，推出量販裝打造極致性價比。根據(jù)公司 公告，2020 年底公司逐步發(fā)現(xiàn)商超流量及單店增速的下滑，尤其是公司過多的 SKU 進(jìn) 一步分散商超流量，2020 年 12 月公司開始精簡產(chǎn)品線，加速流通裝和定量裝的布局， 從業(yè)績上看 2021Q1 因春節(jié)動銷影響表現(xiàn)并不明顯，2021Q2 出現(xiàn)上市以來收入首次下滑。2021 年 3 月公司開始全渠道構(gòu)建，期末經(jīng)銷商共 1749 家，同比新增 869 家，接近 翻倍，商超數(shù)量縮減至 2131 個賣場，將部分 KA 轉(zhuǎn)讓給經(jīng)銷商運(yùn)營，店中島由量轉(zhuǎn)質(zhì)。 在做減法后公司針對當(dāng)前消費(fèi)分層的趨勢下打造具有較高性價比的 9.9 元“量販裝”，通 過極致性價比形成差異化布局，一定程度上對沖商超客流下滑壓力。

利潤端：全渠道轉(zhuǎn)型下毛利率和銷售費(fèi)用率雙向回落，凈利率逐季提升。分渠道看，公 司 2022H1 直營/經(jīng)銷及其他/電商毛利率分別為 54%/34%/33%，其中銷售費(fèi)用率中促 銷費(fèi)用率占比較高，其中合同類促銷費(fèi)用占總促銷費(fèi)用近一半，隨著直營占比降低，公 司毛利率和銷售費(fèi)用率雙向回落，從毛銷差看 2022Q1-Q3分別為 18.5%/18.8%/19.8%， 在原材料成本上行背景下，公司通過供應(yīng)鏈優(yōu)化和渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)利潤率逐季改善， 從凈利率水平看 2022Q1-Q3 分別為 10.7%/10.6%/11.8%，逐步接近 2020 年 12.3%水 平，相較于 2021 年 6.6%提升顯著。

3.2.3、連鎖便利店：千億市場規(guī)模，逆勢拓張穩(wěn)健增長，包裝食品占比穩(wěn)定

在線下渠道面臨調(diào)整壓力背景下，連鎖便利店憑借即時性和精選 SKU 增長相對穩(wěn)健， 單店沖擊受疫情擾動較小，開店呈現(xiàn)加速態(tài)勢。根據(jù)凱度數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021Q1-3 和 2019Q1-3 分渠道對比中便利店為線下中唯一延續(xù)正增長的子渠道。根據(jù)畢馬威統(tǒng)計， 2020 年全國品牌連鎖便利店銷售額達(dá) 2961 億元，其中傳統(tǒng)便利店為主達(dá) 2716 億元， 2018-2020 年復(fù)合增速達(dá) 14%，2020 年受疫情沖擊依舊實(shí)現(xiàn) 6%的同比增長。從結(jié)構(gòu)看 規(guī)模前 10 企業(yè)增速達(dá) 12.6%，其他企業(yè)為-2.1%，困境之下頭部集中態(tài)勢明顯。

從量價 拆解看，2020 年便利店門店數(shù)達(dá) 19.3 萬家，其中傳統(tǒng)便利店為 14.4 萬家，萬店以上品 牌包括易捷（中國石化旗下）、美宜佳（源自東莞，主推加盟）和昆侖好客（中國石油旗 下），2020 年凈開門店超 6.1 萬家，疫情擾動下即時性、便捷性、小型化等需求提升。 單店層面，2018-2020 年日均銷售維持在 5000 元以上的水平，整體相對表現(xiàn)相對平穩(wěn)。 2020 年單店拆解看來客數(shù) 287 人，客單價達(dá) 18.1 元，與 2019 年相比主要系來客數(shù)下 滑所致（13.6%），客單價提升 11%。

包裝食品占不同類型便利店比例相對穩(wěn)定，毛利率 28%左右，現(xiàn)有品牌商占比相對較 少，存在較大滲透空間。根據(jù)畢馬威統(tǒng)計，不同類型的便利店中包裝食品和飲料占比相 對穩(wěn)定，分別為 10%和 20%-25%，對于 2961 億連鎖便利店渠道預(yù)計包裝食品空間近 300 億。從毛利率水平看，夫妻店/本土便利店/領(lǐng)先便利店因即時產(chǎn)品占比差異使得毛 利率間存在較大分化，分別為 20%/25%/35%，其中 25%為平均水平。從門店選址看， 隨著疫情對連鎖業(yè)態(tài)沖擊，便利店選址也逐步提升社區(qū)店比重，2020 年社區(qū)門店占比 53%，進(jìn)一步強(qiáng)化其便利性和即時性。

從費(fèi)用拆解看運(yùn)營費(fèi)用率為 23%左右，平均凈利 率為 2.4%，對于 40 ㎡的小店模型，初始投入 30 萬元左右（以美宜佳為例），年均店效 為 180 萬左右，凈利潤留存約為 4.5 萬元，若為夫妻店則可節(jié)省 8%的職工薪酬，凈利 潤留存近 20 萬元。對于此類更具生命力且體量較大的夫妻便利店，零食公司需針對性 提供契合渠道訴求的產(chǎn)品，例如鹽津推出的 4-5 元價格帶定量裝、甘源小規(guī)格定量裝等。

3.3、傳統(tǒng)流通：久久為功，渠道精耕

3.3.1、六百萬終端，下沉市場王者，壁壘高護(hù)城河深

在渠道高度分散化背景下，傳統(tǒng)流通仍為下沉市場的核心入口，與飲料乳企公司相比休 閑食品終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)存在較大提升空間。根據(jù)新經(jīng)銷統(tǒng)計，2018 年我國流通網(wǎng)點(diǎn)數(shù)超 600 萬家，其中三線及下沉市場占比達(dá) 93%，覆蓋全國 85%的人口。若將前文的商超及便 利店等 20-30 萬剔除，龐大的夫妻老婆店仍為流通渠道的主要存在形式。

品牌商在流通 渠道上主要通過經(jīng)銷商進(jìn)行布局，根據(jù)新經(jīng)銷統(tǒng)計 42%的品牌商至少使用了 200 個經(jīng)銷 商經(jīng)營傳統(tǒng)渠道，略低于其他快消品。對比飲料乳品公司，純零食公司整體的終端覆蓋 度較低，其中衛(wèi)龍、洽洽相對居前。2020 年洽洽公告公司將持續(xù)推進(jìn)渠道精耕戰(zhàn)略目標(biāo)， 打造百萬終端，與之對比，伊利液奶 2019 年共有 191 萬終端，其中包括鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)近 104 萬家，遠(yuǎn)景看零食公司下沉滲透空間廣闊。從能力維度看，需結(jié)合產(chǎn)品定位、渠道 政策、品牌心智等多個維度分析，我們從經(jīng)銷商數(shù)量及單位產(chǎn)值看洽洽排名居前。

流通渠道壁壘高護(hù)城河深，具備短時間打造大單品的能力。以流通起家達(dá)利食品為例， 根據(jù) 2021 年年報，公司共有超過 6039 名經(jīng)銷商和 13,420 名專職銷售人員并支持約 200 萬個終端網(wǎng)點(diǎn)。從歷史復(fù)盤看，強(qiáng)大的傳統(tǒng)分銷體系使得達(dá)利在推出新品后能在一個月 內(nèi)達(dá)到全國大部分銷售網(wǎng)點(diǎn)并在短時間內(nèi)打造爆款明星單品，例如 2010 年推出的達(dá)利 園蛋糕、軟面包等均只用了 1-4 年時間零售額突破 10 億元。同樣洽洽在 2017 年推出第 一款每日堅果產(chǎn)品—小黃袋，僅用四年時間達(dá) 13.7 億元。除產(chǎn)品品牌背書外，多年線下 精耕及傳統(tǒng)現(xiàn)代雙輪驅(qū)動，為多重增長曲線打造奠定基礎(chǔ)。

3.3.2、案例：洽洽&衛(wèi)龍-推行合伙人模式，渠道精耕夯實(shí)基本盤

流通渠道因終端網(wǎng)點(diǎn)繁雜且運(yùn)營難度較大，公司多采取經(jīng)銷模式管理。在發(fā)展早期部分 公司選擇省代/總代等大商制迅速拓大市場，但在規(guī)模起量后因廠商對終端網(wǎng)點(diǎn)控制度不 強(qiáng)易出現(xiàn)渠道竄貨，價盤紊亂等現(xiàn)象，對品牌形象存在潛在沖擊，因此不同的發(fā)展階段 需要適時調(diào)整管理模式以夯實(shí)線下基本盤，以洽洽和衛(wèi)龍舉例組織架構(gòu)優(yōu)化和合伙人制 度推出使得單點(diǎn)賣力不斷強(qiáng)化。

洽洽食品：組織架構(gòu)調(diào)整，渠道精耕細(xì)作。2014 年瓜子類產(chǎn)品增速放緩，“喀吱脆薯片”、 “啵樂凍果凍”等新品推廣均未獲得較大成效，管理效能低下下公司適時調(diào)整組織架構(gòu) 成立產(chǎn)品事業(yè)部制度，以產(chǎn)品品類為核心，從上游設(shè)計、采購、成本、市場等多個環(huán)節(jié) 全交予事業(yè)部規(guī)劃并通過收入、利潤等指標(biāo)進(jìn)行考核。2015 年進(jìn)一步劃小經(jīng)營單元成立 BU 并制定 1-3 年戰(zhàn)略規(guī)劃給予充分經(jīng)營自主權(quán)，并于同年推出第一期員工持股計劃。

2017 年后進(jìn)一步劃分成產(chǎn)品和銷售事業(yè)部，并通過內(nèi)部競爭、雙月 PK 等方式提升組織 效率。2020 年啟動渠道精耕戰(zhàn)略，對經(jīng)銷商進(jìn)行數(shù)字化管理，同時招聘合伙人公司按補(bǔ) 貼標(biāo)準(zhǔn)給予每人每月固定的補(bǔ)貼，經(jīng)銷商支付獎勵，進(jìn)一步挖掘市場潛力。今年針對分 部門溝通成本問題再次將國葵鐵軍和堅果鐵軍合并抽調(diào)專門團(tuán)隊拓展新渠道業(yè)務(wù)，與時 俱進(jìn)下經(jīng)銷商數(shù)量自 2010 年超 1100 家持續(xù)精簡至 1000 家出頭，而單個經(jīng)銷商帶貨量 自 180 萬元逐步提升至近 500 萬元。精耕細(xì)作下管理渠道改善使得第二增長曲線打造、 提價傳到順暢度等均有效提升。

衛(wèi)龍美味：營銷體系調(diào)整，省代轉(zhuǎn)為合伙人制度助力渠道下沉。根據(jù)隱馬數(shù)研統(tǒng)計，早 期衛(wèi)龍依托省代拓展流通市場，2015 年擁有超 30 個省代，近 5 億銷售額集中在流通渠 道的透明裝產(chǎn)品上，從渠道利潤拆解看出廠 1.37 元產(chǎn)品終端定價 3 元，渠道利潤超 50%， 在相對透明度較低的下沉市場省代利潤空間至少達(dá) 30%且公司對終端售點(diǎn)管控力度不 強(qiáng)。隨后公司單獨(dú)成立休閑零食營銷事業(yè)部，自建經(jīng)銷商團(tuán)隊主攻 KA 等現(xiàn)代渠道，省代與流通團(tuán)隊對接繼續(xù)經(jīng)營透明袋產(chǎn)品。在自建渠道后衛(wèi)龍對白袋產(chǎn)品給予更高的渠道 利潤（65%）且一級經(jīng)銷推廣使得休閑事業(yè)部收入自 2015-2016 年 3-4 億體量快速增加 至 2020 年 14 億左右，而在現(xiàn)代渠道樹標(biāo)桿下吸引流通渠道訂貨完成下沉市場布局，而 透明袋產(chǎn)品自 2017 年達(dá)到頂峰后維持在 12 億元年銷售規(guī)模。

2019 年因透明袋增速放 緩，分銷商加速周轉(zhuǎn)低價出貨等問題公司對流通渠道也選擇自建經(jīng)銷商體系并提高省代 拿貨價，2020 年針對各部門終端渠道分配不明晰問題按照產(chǎn)品進(jìn)行劃分，分別化為面制 品事業(yè)部、菜制品事業(yè)部、KA 及海外事業(yè)部并進(jìn)行分部門考核，并從縣城市場開始篩選 經(jīng)銷商考核其終端覆蓋、人力配置、倉儲物流及管理能力等，2020 年經(jīng)銷商數(shù)量自 2592 家下滑至 1950 家，單個經(jīng)銷商產(chǎn)出從 121 萬增加值 192 萬，改革效能明顯。在精簡縣 級經(jīng)銷商同時推進(jìn)合伙人制度協(xié)助經(jīng)銷商對終端網(wǎng)點(diǎn)采集、渠道拜訪和信息化建設(shè)做貢 獻(xiàn)，與洽洽類似由公司承擔(dān)基本工資，與經(jīng)銷商分享利潤。2021 年因人事結(jié)構(gòu)變動，渠 道合并而治，改革尚處調(diào)整階段。

3.4、零食連鎖：展店加速，群雄逐鹿

復(fù)盤來看，零食連鎖業(yè)態(tài)經(jīng)歷四輪門店迭代，其中零食折扣店異軍突起，在資本加持下 跑馬圈地快速拓店，成為疫情下消費(fèi)行業(yè)中的一匹黑馬?；仡櫫闶硨I店發(fā)展歷程，可 分為四個階段，其中最開始以商販沿街售賣為主，主打炒貨等散裝形式，品類相對單一 且尚無連鎖化邏輯；2000 年后以來伊份和良品鋪?zhàn)訛榇淼钠放屏闶车晖瞥觯宰誀I門 店、自有品牌、OEM 代工貼牌等進(jìn)行多品類售賣，也與地產(chǎn)周期及城鎮(zhèn)化率提升形成共 振；與此同時以浙江老婆大人、福建糖巢為代表的量販類連鎖門店涌現(xiàn)，同樣多品類經(jīng) 營下主打平價親民且以三方品牌為主，折扣店已出現(xiàn)雛形。2020 年以來疫情擾動下消費(fèi) 分層日趨顯著，以零食很忙為代表的折扣店興起且引起資本快速涌入，與第三代不同點(diǎn)在于此類門店新增飲品等引流類產(chǎn)品且招頭設(shè)計、品牌形象等更具年輕化屬性。

3.4.1、品牌連鎖：全國化布局，打造品牌勢能

良品鋪?zhàn)樱喝啦季志?，全國化發(fā)展雛形已現(xiàn)。公司成立于 2006 年，2012 年布局 電商，雙輪驅(qū)動下 2021 年收入達(dá) 93.2 億元，門店合計達(dá) 2974 家，其中直營門店 907 家，加盟門店 2067 家。從開店節(jié)奏看，直營門店相對平穩(wěn)，加盟門店自 2019 年以來展 店迅速，2020 年在疫情沖擊大本營下仍延續(xù)加盟拓店態(tài)勢，非華東市場占比持續(xù)提升， 全國化布局初現(xiàn)雛形。從單店店效看，直營門店平均店效近 160 萬元，2020 年疫情沖 擊下單店同比下滑 18%，2021 年缺口有所收斂，加盟門店單店為直營門店店效 7-8 成， 由華中市場向外拓展下華東和華南消費(fèi)力較強(qiáng)省份帶動單店提升，2021 年加盟店單店同 比轉(zhuǎn)正。分業(yè)務(wù)毛利率看，公司 2021 年直營門店毛利率達(dá) 48%，加盟店為 19%。

來伊份：直營為主，加盟加速，由華東走向全國。公司成立于 2002 年，二十年深耕休 閑食品行業(yè)，2021 年收入達(dá) 41.7 億元，門店合計達(dá) 3488 家，其中直營門店 2194 家， 加盟門店 1294 家，主要集中在上海和江蘇市場。從開店節(jié)奏看，2018 年-2021 年直營 門店平均拓店 340 家，閉店 267 家，閉店率略高于 10%。2021 年公司加盟門店數(shù)達(dá) 1294 家，凈增門店達(dá) 659 家，相較于此前平均 100 家凈增門店明顯加速。從單店店效看，直 營門店平均店效近 130 萬元，2020 年以來公司通過團(tuán)購、保供及門店調(diào)整，單點(diǎn)店效 比較穩(wěn)定，加盟門店單店為直營門店店效 3 成左右，且仍處于新市場培育期。分業(yè)務(wù)毛 利率看，因公司直營門店占比較高，華東市場 2021 年毛利率達(dá) 46%，外埠市場毛利率 相對較低，平均不足 20%。

3.4.2、折扣連鎖：契合渠道下沉，資本加持跑馬圈地

零食折扣店以區(qū)域品牌為主，華東、華中和西南市場發(fā)展迅速，資本涌入下未來展店規(guī) 劃劍指萬店。1）時間維度：可將此輪零食渠道的新勢力分成兩類，其中第一類更加偏 向于量販平價類，而目前欣欣向榮的門店更偏向硬折扣店。而從量販向硬折扣迭代中也 歷經(jīng)多輪門店模式的升級。最早期 1.0 門店主要執(zhí)行松散管理，以 8.8 元/500g 純低價 模式吸引客群，而后 2.0 版本下對門店品質(zhì)管理進(jìn)行升級，并對標(biāo)良品鋪?zhàn)拥雀叨似放?作平價替代。而在此輪以零食很忙為代表的 3.0 版本下管理更加精細(xì)化且壓縮渠道毛利 率，讓利消費(fèi)者。根據(jù)我們 7 月和 11 月針對長沙的零食很忙和成都的零食有鳴草根調(diào) 研來看，門店產(chǎn)品矩陣更加豐富，且有大牌引流為產(chǎn)品背書。

2）區(qū)域維度：群雄割據(jù)， 或長期呈現(xiàn)區(qū)域?yàn)橥醺窬?。梳理門店數(shù)相對靠前的品牌，從省份和城市看主要集中在華 東、華中和西南市場，其中又以零食很忙門店數(shù)領(lǐng)先達(dá) 1800 家。根據(jù)公司官網(wǎng) 2017 年 3 月首家加盟店開業(yè)，2018 年進(jìn)軍湖南各地級市同年 11 月達(dá)百店，2021 年歷經(jīng) 4 年走 出湖南進(jìn)軍江西，4 月獲得 A 輪融資 2.4 億元開啟加速拓店態(tài)勢，今年 3 月突破 1000 家，最新官網(wǎng)顯示門店數(shù)超 1800 家，未來規(guī)劃立足湖南，放眼全國；而同樣獲得多輪 資本加持的零食有鳴今年維持每月超 100 家門店的開店速度，最新門店超 600 家，計劃 明年門店數(shù)增長至 3000 家，2026 年達(dá) 2 萬家。

單店模型對比：零食折扣店毛利率為 20%左右，壓縮渠道空間讓利消費(fèi)者，憑借性價 比優(yōu)勢快速拓張，投資回收期控制在 2 年內(nèi)。我們對比良品鋪?zhàn)印⒘闶澈苊?、零食有鳴 和趙一鳴單店模型，從投資門檻看主打品牌連鎖的良品鋪?zhàn)訉用松桃蟾?，多傾向 于資金實(shí)力相對雄厚的相關(guān)從業(yè)者，而零食折扣店對加盟商的要求相對較低，僅對門店 大小及選址有相關(guān)建議。面積看，門店多為 100 ㎡左右的大店，初始投入需要 40 萬以上， 其中僅零食有鳴在快速拓市場下限時免收加盟費(fèi)。從店效看，因零食折扣店多集中在下 沉市場且客單價多在 30-40 元水平，場景以社區(qū)及學(xué)校為主，根據(jù)零食很忙官網(wǎng)日銷可 達(dá) 1-1.5 萬元，全年店效超 400 萬，按照 18%毛利率并考慮相關(guān)費(fèi)用，凈利潤超 30 萬， 1 年半至 2 年即可回本，其中夫妻店模式更具吸引力。

如何看待單品牌開店空間？——以零食很忙為例，湖南龍頭地位領(lǐng)先，異地拓張有待驗(yàn) 證。以零食很忙為例，我們拆解其超 1600 家門店分布發(fā)現(xiàn)，1330 家分布在湖南市場， 單店覆蓋密度超過絕味，其中長沙市場單店覆蓋人次達(dá) 2.4 萬人/家，考慮長保運(yùn)輸半徑 高于短保產(chǎn)品，下沉市場門店密度也略高于絕味。2021 年 2 月公司立足湖南走向江西， 歷經(jīng)近 2 年時間目前門店數(shù)為 222 家，考慮當(dāng)?shù)仄放期w一鳴兩者合計超 800 家，零食類 單店覆蓋密度接近煌上煌，參考湖南市場下沉仍有空間。湖北市場布局較晚從城市地理 分布開以交界城市如荊州、咸寧開始滲透。為展望單品牌的拓張空間，我們假設(shè)湖南市 場參考長沙單店覆蓋密度（2 萬家），江西和湖北參考湖南整體單店覆蓋密度（5 萬家）， 零食很忙成為 3 個省份量販類龍頭則開店空間有望超 5000 家，其中湖南加密樂觀看仍 有 2000 家，但考慮區(qū)域潛在競爭，開店仍具有一定的不確定性。

如何看待此類業(yè)態(tài)市場規(guī)模？——分城市假設(shè)，市場規(guī)?；虺?2000 億元。 首先我們從渠道利潤維度看可拓半徑的核心約束變量。以終端售價 2 元的礦泉水為例， 根據(jù)零食有鳴披露其門店售賣僅 1.2 元，根據(jù)門店 20%毛利率可倒算出加盟商的進(jìn)貨成 本為 1 元左右，假設(shè)出廠價為 8 毛錢，零食店和供貨方平分剩余渠道利潤，相較于傳統(tǒng) 終端零售價為 2 元的產(chǎn)品，硬折扣模式下三方均讓利 10%左右利潤給到消費(fèi)者，而自身 通過優(yōu)化運(yùn)營效率等方式維持凈利率水平，對于供貨方和零食品牌方可進(jìn)一步壓縮的利潤空間相對較薄。而加盟商因 20%毛利率約束空間使得運(yùn)營費(fèi)用率需嚴(yán)格得到控制，即 房租成本和人工工資（若為夫妻老婆店則存在彈性空間）。因此我們統(tǒng)計了近 300 個城 市的每百平方米的商鋪?zhàn)饨?，?80%不足 6000 元/月，主要集中在下沉市場，而超 2 萬 元的月租金主要為北上廣深。

其次我們嘗試性去測算該業(yè)態(tài)的遠(yuǎn)期空間或可看超 2000 億。根據(jù)零食很忙官網(wǎng)，其最 終發(fā)展目標(biāo)為省會城市飽和 300 家店，下沉地級市 15-30 家，每個地級市下屬縣城 3-5 家店，每個縣城下面 40%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)開 1 家店做到從上到下、從下到上湖南省全覆蓋，并立 足湖南、發(fā)展江西、湖北、貴州，放眼全國。根據(jù)前文所述，由于此業(yè)態(tài)本身并無壁壘， 無自有品牌下較難實(shí)現(xiàn)差異化競爭，因此我們預(yù)計在資本加持下有望涌現(xiàn)多個區(qū)域龍頭 并駕齊驅(qū)的現(xiàn)象。通過我們前文頭部品牌梳理，合計共有超 7240 家，若將良品鋪?zhàn)雍?來伊份考慮進(jìn)來門店數(shù)或近 1.5 萬家，若假設(shè)終端店效平均為 300 萬元，則規(guī)?？蛇_(dá) 450 億元，考慮有眾多中小品牌參與，現(xiàn)有規(guī)?；虺?600 億元（假設(shè)中小品牌占比 30%）。

我們參考零食很忙加密假設(shè)，一線城市不考慮此模型，省會城市參考長沙零食很忙加密 程度，保守假設(shè)地級市未來演繹雙強(qiáng)格局，縣鎮(zhèn)市場分別為 4 家和 1 家，則總市場規(guī)模 有望超 2000 億元，相較于當(dāng)前 400-500 億的規(guī)模（剔除良品和來伊份）有 4 倍以上空 間。但考慮未來競爭格局演繹則需考慮各零食品牌商的打法和戰(zhàn)略，目前尚處發(fā)展早期。

零食制造商迎風(fēng)口性機(jī)遇且流量集中下投入產(chǎn)出比較高。根據(jù)鹽津鋪?zhàn)庸?，其?2021 年 6 月與零食很忙達(dá)成戰(zhàn)略合作，截至今年 4 月末月銷量由 3 千件增長到 25 萬件，十 個月銷售件數(shù)增長 83 倍，銷售額突破 2000 萬元，合作 SKU 由 2 個逐步增加至 29 個。 而零食很忙自今年 3 月門店數(shù)突破 1000 家后單月展店迅速，鹽津伴隨其拓店增長收入 端也實(shí)現(xiàn)同步加速，2022H1 經(jīng)銷收入增長 1.73 億元（零食特渠包含其中）。甘源食品 今年 4 月也宣告積極擁抱“零食很忙”等新興渠道，9 月梳理出幾十款匹配渠道的產(chǎn)品， 與零食很忙、零食有鳴、趙一鳴、老婆大人等 17 家零食系統(tǒng)建立了合作關(guān)系，累計銷 售額突破千萬。渠道布局相對完善的洽洽 10 月表示公司一直關(guān)注新渠道的拓展，與零 食很忙、零食優(yōu)選、戴永紅等合作，后期會通過生產(chǎn)單獨(dú)定制的產(chǎn)品加大合作力度。

4、線上渠道：平臺電商式微，內(nèi)容電商興起

4.1、傳統(tǒng)電商：增速放緩，紅利式微

線上零售額增速自 2017 年邊際回落，淘系市場分流且平臺獲客成本提升。2017 年前， 受益于網(wǎng)民數(shù)量的增加、線上消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成，傳統(tǒng)電商平臺發(fā)展蓬勃，線上零售額復(fù) 合增速為 39.5%，期間各品牌紛紛布局，競爭日趨激烈，線上獲客成本增加，渠道增速 放緩。根據(jù)頭豹研究院的統(tǒng)計，2017 年 CR3 占比達(dá) 86%，其中淘系占比近 70%，2021 年 CR3 下滑至 62%，淘系占比降低至不足一半。 休閑零食線上市場規(guī)模超 2000 億元，增速回落至 20%左右，以 18-38 歲為核心客群， 具有一定可選消費(fèi)品屬性。根據(jù)前瞻研究院統(tǒng)計，我國休閑零食線上規(guī)模超 2000 億元， 2017 年以來復(fù)合增速為 22.2%，高于線上零售整體增速水平。從客群上看，傾向于網(wǎng) 上購買零食群體主要為 18-38 歲消費(fèi)者，占比 75%；從職業(yè)特征來看，白領(lǐng)人士占比達(dá) 到 47.2%。

以三只松鼠為例，看傳統(tǒng)平臺增速放緩對單一渠道占比較大公司影響： 1）收入端：百億收入體量，線上占比超 66%，其中天貓系占線上比例達(dá) 46%，受平 臺去中心化影響較大。公司 2012 年成立，以天貓為主陣地，乘互聯(lián)網(wǎng)之風(fēng)，2016 年收 入體量即突破 40 億，超過同期耕耘數(shù)十載洽洽。2016-2018 年線上增速下臺階下公司 仍實(shí)現(xiàn)復(fù)合增速超 25%的增長。2019 年后隨著拼多多占比提升，淘系市場份額逐步被 壓縮，公司線上收入增速下滑明顯，2021 年線上收入同比下滑 10%，其中淘系和京東 系同比下滑 21%和 12%。盡管公司自 2016 年便布局線下體驗(yàn)店，線下占比逐年提升， 但因淘系占比較高，調(diào)整仍需時間。

2）利潤端：全渠道轉(zhuǎn)型下公司盈利水平逐步改善。公司先已形成線上（B2C&B2B）和 線下（直營、聯(lián)盟和新分銷）雙輪發(fā)展渠道模式，2020 年因運(yùn)輸費(fèi)和包裝費(fèi)調(diào)整至毛利 率，表觀毛利率為 23.9%，還原口徑后毛利率同比上升 3.66pcts。2021 年 10 月公司正 式啟動經(jīng)銷招商，12 月正式向全國分銷鋪貨，毛利率為 24.4%。若看毛銷差在線上占比 逐步下降下毛銷差自 2019 年觸底反彈帶動凈利率持續(xù)上行，2021 年凈利率達(dá) 4.2%。

4.2、內(nèi)容電商：增速迅速，爆品頻現(xiàn)

內(nèi)容電商發(fā)展迅速，以直播業(yè)務(wù)為主的電商平臺頭部效應(yīng)明顯。內(nèi)容電商發(fā)展初期以內(nèi) 容運(yùn)營為主，通過優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容快速積累了大量流量。2014 年開始嘗試電商業(yè)務(wù)，以 KOL 為核心，匯集具備特定需求的消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)用戶的精準(zhǔn)觸達(dá)與轉(zhuǎn)化。同時，內(nèi)容電 商與傳統(tǒng)電商平臺達(dá)成全新的合作模式，抖音可直接關(guān)聯(lián)淘寶鏈接，快手與拼多多達(dá)成 合作，內(nèi)容電商商業(yè)化價值屬性進(jìn)一步提高。2018 年起，直播電商的迅猛發(fā)展催化內(nèi)容 電商市場的騰飛，消費(fèi)者新的消費(fèi)習(xí)慣被培養(yǎng)，2016-2021 年我國內(nèi)容社交行業(yè)市場規(guī) 模從 469.7 億元增長至 8132 億元，復(fù)合增長率為 95.3%。根據(jù)頭豹研究院統(tǒng)計，2020 年每月通過直播電商消費(fèi)一次以上的消費(fèi)者比例為 55%。目前直播電商平臺頭部效應(yīng)明 顯，淘寶/快手/抖音直播位列第一梯隊，市場份額總和超 80%，2020 年 GMV 分別為 5000/3810/1000 億左右。

食品飲料內(nèi)嵌直播基因，位居各品類前列，但品牌間表現(xiàn)相對分散。根據(jù) CNNIC 發(fā)布的 《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》顯示，15%的用戶因收看網(wǎng)絡(luò)視頻、直播節(jié)目購買 產(chǎn)品，其中生活用品（59.4%）、食品飲料（55.9%）、美妝類（48.7%）、服飾箱包類（48%） 是最容易沖動購買的品類。食品飲料客單價低、消費(fèi)頻次高，容易激發(fā)用戶消費(fèi)需求。 根據(jù)果集數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021 年抖音快手平臺食品飲料銷售額超 746.18 億元，整體增速平 穩(wěn)。休閑食品如零食/堅果/特產(chǎn)占比最高，為 32%，糧油米面/南北干貨/調(diào)味料占比其 次，為 26%。集中度方面，現(xiàn)階段直播電商平臺品牌集中度較低，CR3 為 4.56%，銷售 額為 37.5 億元。

以鹽津鋪?zhàn)訛槔?，以性價比顯著的“辣鹵大禮包”打造明星爆款。根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計， 消費(fèi)者直播購物的核心原因 Top3 分別為：商品性價比高（59.6%）、商品很喜歡（56%） 及價格優(yōu)化（53.9%），對消費(fèi)者而言優(yōu)惠為交易行為的第一觸發(fā)因素。從抖音肉干熟食 近 30 天 Top10 排行看，鹽津以 20 元 70 包的辣鹵大禮包位居榜首，單款 SKU 銷售額達(dá) 500-1000 萬元，其余靠前產(chǎn)品均為客單價相對較低的產(chǎn)品。根據(jù)公司公告，今年上半年 線上收入突破 1.5 億元，超過去年全年水平，同比增長超 330%，占總收入 13%。

5、展望：審時度勢主動求變，積極把握渠道變革紅利

綜上所述，休閑零食渠道結(jié)構(gòu)分散且發(fā)展階段各異，短期看需審時度勢積極擁抱新渠道， 中長期看只有全渠道精耕才能助力穿越周期。從市場規(guī)?？?，傳統(tǒng)流通和商超仍是萬億 零食市場的基本盤，其中傳統(tǒng)商超渠道近三年面臨較大的調(diào)整壓力，開店和單店雙雙承 壓，此渠道占比較高的品牌商需積極主動出擊，以差異化打法對抗渠道下行壓力。從現(xiàn) 代渠道的結(jié)構(gòu)演變看，下沉市場的 BC 超市表現(xiàn)相對穩(wěn)健，而小型化、社區(qū)化和主打即 時性的連鎖便利店增速延續(xù)雙位數(shù)增長，市場空間近 3000 億，其中食品規(guī)模為 300 億， 頭部品牌美宜佳已與部分公司展開合作，明年有望貢獻(xiàn)增量。

而聚焦高線的高端會員店市場規(guī)模超 200 億，單體貢獻(xiàn)體量相對有限但可通過此渠道樹品牌，從而拓展至其他渠道。傳統(tǒng)流通渠道看，盡管新興渠道不斷涌現(xiàn)但超 600 萬終端網(wǎng)點(diǎn)空間始終為下沉市場的核心抓手，但因渠道管理難度較大，對組織管理效能要求較高，且若只依賴此渠道也易出現(xiàn)產(chǎn)品老化等問題。而此輪零食渠道最大的看點(diǎn)即零食折扣店的興起，我們估計目前仍處于發(fā)展的早期，保守測算空間可超2000億元，由于垂直品類流量集中，品牌商管理難度大大減少，對于下沉市場亟待突破的品牌可借助門店跑馬圈地階段完成布局。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」

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