（報告出品方/作者：國盛證券，杜玥瑩）

1. 直播電商步入第三發(fā)展階段，下半場序幕拉開

1.1 直播電商步入第三發(fā)展階段，滲透率超 15%，下半場序幕拉開

直播電商經(jīng)歷三個發(fā)展階段，滲透率超 15%。1）起步階段：直播形態(tài)起源較早，最初 多為 PC 端的秀場、游戲等娛樂向網(wǎng)站，后伴隨虎牙、斗魚等知名平臺轉(zhuǎn)向移動端，生 態(tài)日漸成熟；2016 年，淘寶經(jīng)過 3 個月試運營，將這一內(nèi)容形式正式引入電商，同年快 手上線直播功能，當(dāng)年全行業(yè)直播用戶達 3.25 億人；2）爆發(fā)階段：2017-2020 年行業(yè) 高速發(fā)展，期間淘寶著手孵化了紅人體系、在雙十一成功引爆直播帶貨概念，并成為往 后大促重頭戲，推出獨立 app“點淘”，抖音、快手等短視頻平臺陸續(xù)加入，并逐步上線 了購物車功能、店鋪入口，強化其電商功能，2020 年直播電商市場規(guī)模突破 1.29 萬億， 同比增長 185.4%，除職業(yè)主播、淘主播外，大量明星、KOL 成為直播間重要參與者， 廠播、店播開始發(fā)力，全民化趨勢加強，同時在這一階段，各平臺均成長出了年帶貨逾 百億、甚至單場過百億的超級主播；3）規(guī)范成長期：2021 年行業(yè)已擴張至 2.3 萬億規(guī) 模，占電商大盤的 14.3%，直播電商用戶規(guī)模 4.6 億；2022 年雙十一，據(jù)星圖數(shù)據(jù)，直 播帶貨滲透率近 26%。同時，經(jīng)歷過 4 年生長，日漸常態(tài)化的同時行業(yè)迎來規(guī)范化改革， 商務(wù)部、網(wǎng)信辦等陸續(xù)出臺政策指引進行監(jiān)管，主播端、服務(wù)商以及平臺均迎來部分整 改，行業(yè)進入成熟規(guī)范期。

超級主播陸續(xù)缺位，東方甄選憑借自身優(yōu)勢搶灘登陸。2021-2022 以辛巴、薇婭等超級 主播陸續(xù)缺位，各平臺頭部巨量流量外溢，同時抖音去頭部化趨勢日益加強，中小主播、 優(yōu)質(zhì)內(nèi)容主播得到一定傾斜。而新東方于 2021 年受到雙減政策影響被迫轉(zhuǎn)型，于年底 成立“東方甄選”抖音賬號，全面進軍直播電商行業(yè)，在上述外部背景下迎來了機遇性 爆發(fā)，6 月 9 日“直播牛排”視頻爆火，次日雙語直播實現(xiàn)出圈，并于 16 日達成銷售額 6605 萬元，觀看人次 6044 萬，位列抖音直播日榜 TOP3，當(dāng)前其系列賬號日銷中樞約 為 2000 萬元，觀看中樞為 1500 萬左右，雖有下降體量仍十分可觀，同交個朋友等抖音 頭部直播間相比，仍有數(shù)百萬日均 GMV 優(yōu)勢。

我們認為，東方甄選定位清晰，內(nèi)容、選品、運營等各方面差異性明顯，是直播電商下 半場的代表模式。定位泛知識平臺，相比先前直播電商模式，東方甄選具備以下顯著特 征：1）內(nèi)容：知識輸出，“順便帶貨”。區(qū)別于其余電商直播間密集的產(chǎn)品介紹和大量的 話術(shù)堆砌，新東方圍繞其品牌核心能力圈、優(yōu)質(zhì)教師資源，最大限度強化其直播間的知識屬性，話題覆蓋英語、文學(xué)、地理、廚藝等多元化內(nèi)容，趣味性極強，并基于其產(chǎn)品 特性深度鏈接，傳遞品質(zhì)生活理念，據(jù)蟬媽媽，其場均觀看時常長期保持在 3 分鐘以上， 而交個朋友直播間則為 1.5 分鐘左右。2）選品：生鮮農(nóng)業(yè)、圖書為主體，自營占比不斷 提高。自成立起，公司便以農(nóng)產(chǎn)品為其主力 sku，牛排、大米均成為破圈單品，圖書同 樣為其主播間主力內(nèi)容，后逐步增加個護、運動等多樣化品類，并擁有獨立賬號“東方 甄選之圖書”及“東方甄選之美麗生活（7 月 9 日上線）”，截至目前，東方甄選直播間 近 30 日銷售品類分布中，食品飲料/生鮮蔬菜/圖書音像占比分別為 50.5%/26.6%/5.4%， 單日自營品銷售占比突破 30%。3）運營：規(guī)范、體系化突出，高質(zhì)量、低費率。公司 擁有 SaaS 選品系統(tǒng)并進行二次篩選，保障公平以及產(chǎn)品質(zhì)量，且在過程中極力避免樣 品浪費，通常只收取 1-2 件樣品，且會循環(huán)利用；在費率方面，不收取固定坑位費，綜 合傭金比例約為 15-20%，遠低于市場 30%-40%的平均水平，與此同時期直播間主要依 賴自然流量，營銷、人力等成本較低，品牌友好且保障讓利消費者。我們認為，一方面， 超級主播的缺位給了東方甄選爆火的機會；另一方面，野蠻生長過后，東方甄選所代表 的消費者對于“內(nèi)容、選品、運營”追求的喚醒，也是直播電商從最初圍繞主播、到大 量純帶貨內(nèi)容之后、轉(zhuǎn)向內(nèi)容驅(qū)動的標(biāo)志性事件。

1.2 直播電商的本質(zhì)在于三方需求的撮合統(tǒng)一

商家角度，在達人直播間可以實現(xiàn)銷售轉(zhuǎn)化與品牌宣傳的雙重目的，但其成本也通常較 高，店播成為新趨勢。品效合一是大主播間，尤其是超級主播間對于品牌的核心吸引力， 同樣，龐大的粉絲體量帶來的購買力和傳播力也將集中體現(xiàn)在其議價能力上。1）從成本 拆解來看：直播間的收費模式通常是坑位費+傭金的形式，坑位費頭部達人一般要十幾 萬到幾十萬不等，傭金則是銷售額的 20-40%左右，以上為顯性成本；隱性成本則為品 牌方需要提供給直播間的銷售折扣，頭部達人通常會組建專業(yè)的選品團隊，對供應(yīng)鏈的 介入程度相對較深，對產(chǎn)品各環(huán)節(jié)的成本情況也非常熟悉，往往會給到品牌上成本線附 近、甚至低于成本線的報價；2）從收入角度拆解來看，頭部主播往往可以給品牌帶來單 品、單鏈接、單場次過千萬的收入，而且動輒過億的場均觀看帶來的大量曝光也是其隱 形收獲，同時對于新品牌或新產(chǎn)品系列來講，大規(guī)模的產(chǎn)品露出和銷售有利于品牌積累 初始銷量，將直播間、主播的私域流量進行導(dǎo)流，積累品牌用戶。3）店播為品牌提供新 方向。當(dāng)前自播也已成為品牌標(biāo)配，主播往往是品牌自有員工，對品牌產(chǎn)品進行介紹、 講解、與消費者互動，能夠有效吸引對品牌或產(chǎn)品本身感興趣、帶有初始消費目的的用 戶，顯著提高轉(zhuǎn)化，花西子通過 12 個賬號矩陣的打造，輸送精準(zhǔn)流量；據(jù)抖音電商，花西子2021年憑借自播矩陣搭建，平臺銷售額同比增長達2440%，在2021年12月-2022 年 1 月的 30 天期間，引流旗艦店漲粉 209.4 萬，店播 GMV 高達 1.2 億。

消費者角度，興趣發(fā)現(xiàn)、體驗升級、價格優(yōu)勢是下單的核心驅(qū)動。1）發(fā)現(xiàn)：傳統(tǒng)電商 需要消費者對其購買目的明確后進行主動搜索與篩選，而直播則可以基于興趣推薦、流 量分發(fā)、主播信任等諸多維度，發(fā)現(xiàn)消費者的潛在需求，給予消費者全新體驗，而“興 趣電商”也是直播電商時代的重要標(biāo)簽；從益普索調(diào)研來看，49.9%的消費者觀看直播 間的原因是發(fā)現(xiàn)自己感興趣的商品，而追求高性價比則緊隨其后占比 47.3%，44.0%的 用戶則是出于對產(chǎn)品講解的需要，從用戶關(guān)注的帶貨直播間來看，好物、測評和關(guān)注店 鋪是消費者的主流選擇，同樣體現(xiàn)了發(fā)現(xiàn)的重要意義。2）體驗：區(qū)別于傳統(tǒng)的貨架電 商，直播電商能夠?qū)Ξa(chǎn)品進行實時動態(tài)展示，同時相對于短視頻電商，其互動性、體驗 感也往往較強，消費者在直播間中可以獲得媲美線下的購物感受，顯著降低決策難度； 3）折扣同樣是重要推動力：主播、品牌為吸引用戶形成轉(zhuǎn)化，通常會提供高額折扣或 大量贈品，同時對于達人主播來說，大體量的銷售預(yù)期也使得直播間對商家有較強的議 價能力，對于消費者具有強吸引力。

平臺角度：電商平臺需要內(nèi)容解決留存，而電商是最直接的流量變現(xiàn)形式之一。當(dāng)前直 播電商的主要玩家淘寶、抖音、快手三足鼎立，淘寶增添內(nèi)容入口拉高時長，抖快通過 商城入口增加變現(xiàn)。 1）直播之于淘寶是流量和轉(zhuǎn)化。淘寶為電商定位，相比于內(nèi)容平臺以及社交平臺等娛樂 性 APP，使用場景單一，故其流量天然饑渴，據(jù) Questmobile，2019-2021 年快手系、 字節(jié)系在移動 APP 用戶時長中的份額快速提升，分別增長 4.5pct、7.3pct 至 10.2%、21%， 短視頻已成為占據(jù)用戶時間最長的賽道，而淘系占比 2021 年則僅為 6.7%，因此淘寶迫 切需要通過充實內(nèi)容、豐富玩法提高點開率和用戶粘性；而直播作為強互動內(nèi)容不僅同 電商關(guān)聯(lián)度高、匹配性強，且有助于用戶停留和銷售轉(zhuǎn)化。 2）直播之于抖、快是流量變現(xiàn)的有效途徑，也是第二增長曲線。與直播同期爆發(fā)的短視 頻，使得抖音、快手聚集了大量流量、用戶以及用戶時長，2018 年抖音和快手月活均突 破 2 億人，平臺主播同樣積累了大量粉絲，二者都需要尋求高效的變現(xiàn)途徑，內(nèi)容本身 是分散的、垂直的、有限的，而“購物”則是共性的、同質(zhì)的，“賣貨”是最具普適性的 變現(xiàn)選擇。從結(jié)果來看，一方面，于單個 KOL 行為而言，帶貨在交易流程中對平臺的依 賴程度較高，相比于廣告可追溯性較強，更有利于平臺分傭；且伴隨體量進一步增長， 延展了內(nèi)容平臺的經(jīng)營可能性，有望成為貨架電商以外的電商第二極。

2. 入局者眾多，平臺端三分天下

2.1 平臺方為直播電商產(chǎn)業(yè)鏈核心，三巨頭格局已成

產(chǎn)業(yè)鏈多方圍繞平臺進行延展。直播電商的參與者可以分為平臺、商家以及包含 MCN、 代運營公司、主播等在內(nèi)的服務(wù)商/中間商，其中平臺位于核心位臵，服務(wù)商為主要參與 方。服務(wù)商中，前臺部分為主播/達人，往往自帶流量且對銷售效果起到重要作用，其歸 屬的 MCN 機構(gòu)以及代運營機構(gòu)則提供從選品、直播間流程管理、投流等全鏈條服務(wù)，并 向商家收取一定比例傭金，除個別頭部品牌方外，大量商家同樣會對店鋪自播進行外包， 尋求專業(yè)代運營服務(wù)，收費模式多為年框合作協(xié)議較為固定，或根據(jù)時長收費；從平臺 端來看，平臺在交易過程中不光提供產(chǎn)品曝光、交易保障、商品管理和服務(wù)等電商功能， 更需要完成需求對接、流量分配的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而平臺也會因其屬性、定位不同而有所差 異，平臺收入來源主要為直播間、達人的買量收入以及交易傭金分成。

淘寶直播始于內(nèi)容化戰(zhàn)略定位種草與發(fā)現(xiàn)，促進交易轉(zhuǎn)化的同時帶來用戶粘性的提升。 2014 年淘寶便開始重視流量端變化，并展開內(nèi)容方向探索，致力于縮短“種草-拔草” 的鏈條向上游探索，提高“人找貨”的轉(zhuǎn)化效率（內(nèi)容平臺則相反），并引入了大量內(nèi)容 創(chuàng)作者，布局分享社區(qū)、直播、逛逛等板塊，提高時長留存、優(yōu)化購物體驗的同時通過 多種形式刺激需求轉(zhuǎn)化，2016 年 5 月淘寶正式上線直播入口，2018 年大量增加短視頻 內(nèi)容，定位導(dǎo)購與種草，2019 年 2 月上線點淘 APP 作為淘寶直播的獨立板塊承接內(nèi)容， 據(jù)公司公告，2021 年淘寶直播 GMV 突破 5000 億元，同比增長 25%，整體用戶超 6 億， 積累會員 1.2 億，觀看人次突破 500 億，且復(fù)購率高達 59%。從用戶留存效果來看，據(jù) Questmobile，2022 年 1 月淘寶 APP 的人均單日使用時長為 21.43 分鐘，對應(yīng)點淘可達 45.78 分鐘，顯示出直播對于提高用戶停留的重要作用，且相比 2019 年點淘 36.08 分鐘 的平均停留，時長的增長不僅體現(xiàn)出消費者的習(xí)慣養(yǎng)成，更體現(xiàn)出平臺運營效率的提升。

抖音后來居上，已是直播電商成交額第一名，基礎(chǔ)設(shè)施逐漸完善。2018 年抖音上線購物車以及商品櫥窗功能，后陸續(xù)推出好物聯(lián)盟等，次年 4 月，同京東、網(wǎng)易考拉、唯品會 等大同，進行外部電商引流，2020 年正式成立電商一級業(yè)務(wù)部門，9 月中斷抖音直播外 鏈，雙十一期間實現(xiàn)單日成交 20 億，2021 年 1 月上線抖音支付，4 月在抖音大會發(fā)布 中宣布“興趣電商”定位，2021 年末抖音電商已擁有 100 萬名主播，全年 GMV 破 8800 億，已占據(jù)直播電商大盤中最大份額，2022H1 銷售額同比實現(xiàn) 150%增長。在過程中， 抖音不僅致力于電商規(guī)模增長，同時上線電商一體化營銷平臺巨量千川輔助商家智能營 銷，積極完善服務(wù)商體系，搭建 DP 矩陣，且官方認證門檻較高，且區(qū)別于 TP 排他，品 牌方可以同多家 DP 合作，激烈的競爭有助于 DP 在最大程度內(nèi)提高專業(yè)水平，拉升商家 直播效果，做大銷售額。

快手逐步搭建閉環(huán)電商體系，進行“快品牌”孵化，單用戶 GMV 領(lǐng)先?？焓蛛娚唐鸩?于 2018 年，上線快手小店，發(fā)布麥田計劃，2019 年開始快手基于其強主播-用戶鏈接以 及“信任電商”特質(zhì)，大力支持白牌貨源供應(yīng)鏈搭建，從最初的源頭好貨到鼓勵主播自 創(chuàng)品牌，在全國各地涌現(xiàn)了大量快手直播基地，2018 年至今，GMV 由 9600 萬元發(fā)展至 2021 年突破 6800 億，單用戶 GMV 由 2019 年 160 元提升至 2021 年 1565 元，已成為 直播電商三極之一。在電商生態(tài)建設(shè)方面，2019 年快手推出好物聯(lián)盟和服務(wù)商合伙人計 劃，由推廣達人、商家和招商團長共同組成，同年 12 月起快手采取措施強化電商閉環(huán)， 對第三方外鏈進行限制，必須通過磁力聚星平臺統(tǒng)一上架。且據(jù)快手公告，截至 2021年 12 月，閉環(huán)電商快手小店貢獻了交易總額的 98.8%，生態(tài)逐漸完善。

2.2 從需求端“多快好省”到供給端的“人貨場”，拆解平臺差異

直播電商本質(zhì)為“多快好省”需求驅(qū)動下的迭代模式，更多為消費者需求的滿足，背后 同樣有產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)的完善，故我們將“多快好省”融入消費者分析，同時會從平臺底層 邏輯展開，分析各大直播電商在流量分發(fā)、貨幣化率等多方不同的深層動因。

2.2.1 需求：電商平臺直接從共性需求出發(fā)，內(nèi)容平臺基于平臺調(diào)性延申

消費者核心需求“多快好省”中，高效的物流供應(yīng)已成為行業(yè)標(biāo)配的基礎(chǔ)設(shè)施，而淘寶 直播在貨品端壁壘深厚。首先在物流方面，經(jīng)過電商近 20 余年的發(fā)展，運輸基礎(chǔ)設(shè)施 建設(shè)已經(jīng)對平臺間履約差異在最大程度上縮小，淘寶通過菜鳥整合第三方物流體系，京 東自建物流，抖音當(dāng)前通過物流資源整合，且已推出音準(zhǔn)達服務(wù)，二者之間差距可視為 拉平。通過對比貨架電商與興趣電商的業(yè)態(tài)差異我們能夠發(fā)現(xiàn)，淘寶電商定位于線上超 市，而對于淘寶直播，除頭部主播的大直播間外，大量中小以及品牌直播間則類似于給 單一品牌/產(chǎn)品提供線上講解員，其基礎(chǔ)仍為海量品類以及 sku 覆蓋，同時直播手段致力 于對轉(zhuǎn)化有所拉升；而與此對應(yīng)，抖音、快手以內(nèi)容為基礎(chǔ)，其品類及產(chǎn)品延申基于適 合直播形式的內(nèi)容做擴張，據(jù)艾瑞咨詢，在展示作用較強的非標(biāo)品品類中，其滲透率相 對較高，據(jù)《抖音 2021 年直播電商報告》，可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)衣、服裝、箱包、時尚為抖音主 力品類，在大量標(biāo)品品類中則表現(xiàn)相對較弱，快手類似，同時抖音、快手等內(nèi)容平臺由 于其天然定位，適合呈現(xiàn)非標(biāo)、個性品類，即使形式上保障了全品類覆蓋，sku 豐富度 同貨架電商之間的差距則無法得到抹平，且全品類露出同其本身基于內(nèi)容的興趣推薦存 在底層沖突，“萬能的淘寶”們在品類、商家、sku 的多樣性壁壘預(yù)計將持續(xù)保持，綜合 以上，在貨品豐富度層面，淘寶直播更具壁壘。

淘寶直播大多以最大公約數(shù)“省”為王牌，抖、快更關(guān)注用戶體驗，前者更容易出現(xiàn)超 級主播。在“多”和“快”兩方面，平臺間存在一定優(yōu)劣對比，而在“好”和“省”的 角度，如前所述，用戶觀看直播間購物的原因中，“發(fā)現(xiàn)”與“講解”是大家相對偏好的 優(yōu)勢，即在購物體驗方面直播電商具備天然優(yōu)勢。拆分來看，1）抖快體驗更佳：抖音同 快手的帶貨直播更多同主播的內(nèi)容以及主播本身和用戶的關(guān)聯(lián)程度直接相關(guān)，因此在講 解專業(yè)度方面有所欠缺，但在直播間氛圍、情感聯(lián)結(jié)角度存在優(yōu)勢，例如辛巴在直播間 中更強調(diào)“家人”“家族”氛圍帶動銷售。相比較下，2）淘寶集中在“省”：淘寶平臺超 級主播則以“極致折扣”、“贈品多”作為宣傳亮點，且店鋪直播間也多以“專屬優(yōu)惠” 吸引消費者。據(jù)中國消費者協(xié)會調(diào)研，用戶在直播間購物的原因中排名前 4 的均與產(chǎn)品 性價比相關(guān)，即低價體驗、產(chǎn)品優(yōu)惠可以促使消費者下達購買決策，性價比好貨為直播 電商用戶下單的最具有普遍性的動因，反之我們關(guān)注到消費者不在直播間購物的原因中， 多為產(chǎn)品、平臺本身質(zhì)量保障相關(guān)，從反面顯示出直播間的性價比優(yōu)勢在所有用戶群體 中形成了一定共識，因此從銷售結(jié)果來看，超級“折扣主播”頭部效應(yīng)更強。且從飛輪 效應(yīng)角度來講，性價比產(chǎn)品更容易吸引到最大范圍的用戶群體，且更易產(chǎn)生銷售轉(zhuǎn)化， 同時有利于主播往后同品牌方的折扣談判，進而形成飛輪效應(yīng)，反之更依賴主播和內(nèi)容 本身的直播間則規(guī)模效應(yīng)較弱，針對客群更窄。

2.2.2 供給：“場”的流量特質(zhì)決定其綜合差異

平臺定位決定淘寶以總量 GMV 為絕對導(dǎo)向，公域流量向大直播間傾斜，私域流量存在 感低。淘寶作為電商平臺，某種程度上，直播間同樣為“貨架電商”中貨架上的一部分， 包括主播直播間在內(nèi)的內(nèi)容均為促成銷售轉(zhuǎn)化的“工具”，從效果來看，觀看過直播的用 戶有更高比例下單支付，故淘寶直播間在流量分配中則必定會以 GMV 為導(dǎo)向，對應(yīng)其流 量分配的考核標(biāo)準(zhǔn)也圍繞帶貨。因此，淘寶在流量以公域為主的前提下，會向大主播、 大品牌有所傾斜，以增加平臺整體下單概率。在手淘 APP 中，在消費者觸達直播間通常 有兩種形式：1）找直播間：通過推薦頁中的“淘寶直播”入口選擇感興趣的直播間，頭 部商家及頭部主播將會在信息流中擁有更多的露出，推送指標(biāo)以直播間點擊量為主；2） 先找貨/品牌：消費者在有較為明確的商品傾向時，可以通過旗艦店/商品鏈接中的直播 間入口進入店播界面，或直接通過“關(guān)注”觀看感興趣的品牌直播，此時淘寶直播的“工 具”屬性得到強化，又因除個別高頻消費門店/品牌（例如天貓超市、服裝）以及強內(nèi)容 直播間（例如翡翠商家）外，因消費頻次原因，較少存在找品牌直播間的情況發(fā)生，多 為消費目的出現(xiàn)后轉(zhuǎn)向直播間尋求講解，同抖、快鏈路相反，因此私域流量存在感低， 且公域向大直播間傾斜。

抖、快作為內(nèi)容平臺有其獨特生態(tài)特征，其分發(fā)機制分別偏向內(nèi)容本身及主播，在轉(zhuǎn)化 及復(fù)購層面各有優(yōu)勢。無論是短視頻還是直播間，抖音和快手的分發(fā)均遵循其平臺定位， 抖音通過大數(shù)據(jù)積累以及流量池體系，對直播間的內(nèi)容根據(jù)其動態(tài)表現(xiàn)做精準(zhǔn)的用戶匹 配，從其算法流程來看，無買量情況下，抖音會根據(jù)直播間的國王基礎(chǔ)情況基于首次流 量，并匹配給具有相同或相似標(biāo)簽的用戶做對接，而后續(xù)流量分發(fā)則取決于當(dāng)場直播間 的運營能力，為中心化分配公域流量；而快手則基于平臺上的“家族”以及“老鐵”內(nèi) 容特征，在分發(fā)時更多基于主播和用戶之間的連接，會為主播在快手平臺所積累到的私 域做相對大比例的分發(fā)。體現(xiàn)到直播間帶貨結(jié)果中，我們可以得到：1）抖音的“精準(zhǔn) 匹配”機制對于當(dāng)場直播的轉(zhuǎn)化率有提高作用；2）快手的“私域留存”則對于粉絲及主播之間的“銷售粘性（即用戶在某主播直播間的復(fù)購水平）”存在優(yōu)勢。且從數(shù)據(jù)層面可 以得到對應(yīng)驗證，以 2021 年為例，抖音及快手的 GMV 分別 8800 億元、6800 億元，其 MAU 為 6.8 億、4.3 億，可以計算得出抖音、快手單用戶 GMV 分別為 1294 元/年和 1565 元/年，而其客單價區(qū)間中樞分別為 75 元、65 元，故而可得平均購買頻次為 20.9 次/年 以及 24.1 次每年，體現(xiàn)出快手在復(fù)購?fù)苿臃矫娴脙?yōu)勢，且該模式更有利于挖掘用戶得深 度價值。

從貨幣化率角度來看，抖音的直播電商兼具廣告與銷售功能，在分成鏈條中占比更高。 據(jù)草根調(diào)研及公開資料顯示，當(dāng)前，淘寶、抖音、快手的貨幣化率分別約為 6%、12.5% （商家端因有代運營機構(gòu)付費用等，整體支出約在 15%左右）及 10%左右（商家端約 為 12%）；同時從平臺直播間的分傭模式來看，快手主播收費以交易傭金為主，而抖音 主播則的坑位費相對較高。分平臺來來看：1）淘寶：淘寶直播間因其多基于品牌以及商 家自身，尤其是在兩大超級主播退播后，這一現(xiàn)象得到了強化，據(jù)淘榜單估算，當(dāng)前在 淘寶直播中約有 80%甚至以上為商家自播，而品牌自播的銷售則無需因直播而額外給予 平臺費用，故從整體來看，淘寶直播的貨幣化率同淘寶平臺差異不大，傭金主要對應(yīng)銷 售環(huán)節(jié)。2）抖音&快手：二者作為內(nèi)容電商平臺，如前所述，品牌方付費構(gòu)成中其實包 含了產(chǎn)品廣告與傭金兩部分，其中傭金部分二者之間差異性可以忽略不計，其核心區(qū)別 在于廣告即品牌宣傳價值的體現(xiàn)，快手直播間的私域特性使得在產(chǎn)品直播過程中，銷售 行為的動因更多為主播，從直播間用戶轉(zhuǎn)化為品牌用戶的比例相對較低，抖音則相反， 精準(zhǔn)匹配使得產(chǎn)品同用戶連結(jié)更強，用戶更容易沉淀為品牌用戶，也就是說，抖音直播 的廣告功能強于快手，在同等 GMV 的前提下，抖音貨幣化率更高。

3. 從行業(yè)、平臺、服務(wù)商角度如何看未來

3.1 行業(yè)增長仍有動力，貨幣化率高于傳統(tǒng)電商

效率優(yōu)勢仍在，滲透率空間廣闊，政策扶持規(guī)范發(fā)展，持續(xù)拉高行業(yè)天花板。其增長則 主要來自于：1）需求驅(qū)動：從圖文到短視頻再到直播，信息傳遞效率不斷加速，同時直 播在零售交易過程中的信息匹配能力仍然為當(dāng)前降低交易成本、提高交易效率的最佳解 決方案，在新的“流量革命”到來之前，直播的仍將持續(xù)在品牌宣傳以及銷售環(huán)節(jié)為電 商賦能，并不斷加深滲透；2）用戶角度：據(jù)《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》，當(dāng)前 我國網(wǎng)民人數(shù)、網(wǎng)購人數(shù)、直播用戶數(shù)以及直播電商用戶數(shù)分別為 10.51 億/8.4 億/7.16 億/4.3 億人次，因此我們能夠得出網(wǎng)購在網(wǎng)民中的滲透率為 79.9%，而直播電商在直播 用戶中的滲透率僅為 60.06%，對比仍有 30%滲透空間在望，同時相比于傳統(tǒng)電商，直 播電商鏈路較短、操作難度較低，其滲透率有望持續(xù)向上；3）政策扶持，規(guī)范發(fā)展： 2020 年以來，伴隨直播電商對經(jīng)濟的帶動作用日漸凸顯，各地政府紛紛出臺政策給予支持，2020 年，海口市政府發(fā)布《?？谑兄С职l(fā)展直播電商產(chǎn)業(yè)若干措施》，2021 年 8 月 商務(wù)部發(fā)布《商務(wù)部關(guān)于加強“十四五”時期商務(wù)領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)的指導(dǎo)意見》，要求加 強商務(wù)領(lǐng)域數(shù)字技術(shù)應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)，促進直播電商、社交電商等規(guī)范發(fā)展，2022 年， 廣州則舉辦了“首屆直播節(jié)”，市商務(wù)局出臺行動計劃，從 5 個方面提出了 16 條政策措 施，計劃構(gòu)建一批直播電商產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)，并扶持代表機構(gòu)、品牌和達人。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度來講，其一石多鳥的定位以及較高的運營難度，使其品牌端貨幣化率應(yīng)高 于傳統(tǒng)電商。對于電商平臺來講，貨幣化率的主要途徑包括傭金以及平臺內(nèi)的廣告營銷 支出，其中傭金部分，即平臺技術(shù)服務(wù)費，因各平臺所提供的交易技術(shù)支持功能大致相 同，雖然在短期內(nèi)因抖音、快手平臺尚處于加速發(fā)展階段，存在部分抽傭返點，長期來 看，整體比例大致相似，而品牌方的成本付出則取決于其自身的品類差異，服飾、箱包、 美妝等品類傭金比例相對較高，當(dāng)前約為 5%左右，與之相比 3c、食品飲料等類目則相 對較低，約在 2%左右；而廣告營銷部分，傳統(tǒng)電商的廣告費用多以鏈接買量、排名等 輔助交易轉(zhuǎn)化為主，例如淘寶直通車，其功能仍在囿于交易環(huán)節(jié)，但其在貨幣化中的占 比仍然在不斷提升，當(dāng)前可以看出營銷環(huán)節(jié)相比交易有更高的付費率。對于直播電商來 說：1）從品類而言，聚焦非剛需品類，往往也是高傭金率、更愿意對營銷進行投入的品 類；2）無論是達人直播間還是品牌直播間，完成交易轉(zhuǎn)化的同時可以通過內(nèi)容輸出、達 人影響力轉(zhuǎn)化等諸多途徑達成一定品牌宣傳、產(chǎn)品傳播效果，實現(xiàn)品效合一，同時在這 一過程中，參與方數(shù)量與環(huán)節(jié)顯著增加，例如達人、MCN、主播、直播間運營等多個環(huán) 節(jié)，會產(chǎn)生對應(yīng)費用支出，故其品牌角度的貨幣化率應(yīng)高于單純貨架電商，即其成本將 走向廣告+交易的支出均衡。

3.2 超頭主播階段已過，內(nèi)容和品牌將成為直播間中堅力量

在直播電商行業(yè)滲透有望持續(xù)提高，且產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)走向規(guī)范化，貨幣化率走向市場均 衡、標(biāo)準(zhǔn)方向，其行業(yè)格局與發(fā)展方向同樣會出現(xiàn)相應(yīng)的變化，接下來我們將從過去到 未來進行綜合論證。

3.2.1 超級直播——特殊歷史條件下的階段性產(chǎn)物

首先，從消費者需求出發(fā)，“性價比”共性需求是支撐超頭出現(xiàn)的底層動因。從本質(zhì)上 講，直播間的深層次驅(qū)動可以分為興趣（內(nèi)容）和折扣兩種，前者出發(fā)點為私域，后者 則落腳在公域，而公域流量則在最大程度上決定了單個直播間的天花板。1）興趣電商以 內(nèi)容/KOL 本身為載體，兼具社交與內(nèi)容雙重需求，消費者對直播間的選擇、停留到最終 的下單實現(xiàn)轉(zhuǎn)化，基礎(chǔ)均為對內(nèi)容本身的認可和取舍，即興趣電商的轉(zhuǎn)化前提是私域流 量的積累和形成，而與此同時，內(nèi)容本身具備垂直的特點決定了單個直播間/系列直播間 的天花板，例如早期階段的辛巴、貓妹妹等主播對相對下沉、或是“老鐵”文化受眾存 在一定吸引力，其與“交個朋友”直播間的手中存在差異，對應(yīng)在流量切分上二者均相 對較窄，而駱王宇、東方甄選等直播間，則以美妝、時尚、文化等不同內(nèi)容吸引用戶， 在其垂類品類中對針對客群進行轉(zhuǎn)化；2）相比之下，以淘寶、京東為代表的電商平臺則 是公域流量的代表，直播作為電商的載體終極目標(biāo)是購買行為，而產(chǎn)品本身、品牌、折 扣則是更廣泛意義上的共性需求，因此更廣的貨品支撐、更公共的需求滿足、更大眾的 客群使得公域需求給單個直播間的天花板更高，但折扣驅(qū)動下的直播間內(nèi)容屬性低，或 者說主播憑借渠道信任進行的產(chǎn)品推介為簡易的內(nèi)容形式，消費決策多在觀看前早已完 成，直播間只是限時領(lǐng)券下單的渠道；3）但回顧過去我們也能夠發(fā)現(xiàn)，足夠體量的“內(nèi) 容”直播間也能夠憑借體量達成相對極致的性價比，吸引到部分非目標(biāo)用戶，在一定程 度上突破上限，獲得公域流量并實現(xiàn)轉(zhuǎn)化。

回溯過去，直播電商滲透率高速提升過程伴隨著超級主播的出現(xiàn)，二者相輔相成是特定 階段的產(chǎn)物。2016 年，薇婭、李佳琦就已參加當(dāng)年度淘寶主辦的“主播連續(xù)播出 10 小 時”活動，2018 年雙十一李佳琦 15 分鐘售出 15000 支口紅，薇婭直播間 2 小時銷售額 達 2.67 億；而辛巴在經(jīng)過 3 年的粉絲積累后于 2018 年 3 月，開始了第一場直播，同年 11 月，單場帶貨紀(jì)錄迅速攀升至 1.1 億元，并逐漸孵化出了辛巴家族矩陣；2020 年 3 月，羅永浩正式加入直播帶貨，四大頭部主播的格局逐步形成。在破圈的關(guān)鍵階段，超 級主播在這一過程中起到了重要的推動作用，是平臺宣傳的重要抓手和出圈工具，其意 義類似爆款之于品牌，以 2020 年為例（2021 年超級主播存在變動故以 2020 年為代表）， 李佳琦、薇婭、辛巴年成交額分別為 219 億元、311 億元、121 億元，累計 651 億元， 占比 6.77%，TOP20 主播占比 11.08%，而 2018 年高峰時，辛選能夠占到快手平臺 GMV 的近 1/4。超級主播是直播電商破圈時期，平臺為“最大公約需求”——“低價”匹配 的同質(zhì)化供給，主播在過程中憑借低成本的流量獲取和平臺傾斜，以及限時低價的熱門 品牌和流量標(biāo)品的吸引用戶，幫助直播電商和平臺破圈的同時加強了自身的吸虹效應(yīng)。 而伴隨監(jiān)管和平臺規(guī)范的進一步加強，截至 2022 年 6 月，辛巴接連“翻車”，薇婭因偷 稅漏稅被封，李佳琦 618 大促期間“暫停直播”、羅永浩逐漸淡出直播帶貨界，超頭部 主播格局正逐漸瓦解。

本質(zhì)上，過高的綜合投入帶來的低 ROI 以及平臺對于流量均衡的需求和把控，使得超 級主播誕生難度將逐漸加大，或無法重現(xiàn)。從商家角度來說：1）頭部達人憑借專業(yè)的 選品團隊，以及對供應(yīng)鏈的深度介入，對品牌報價的把控程度較高，攜流量自重，而出 于曝光需求品牌則會促成合作，但 ROI 較低；2）而事實上對于大多數(shù)品牌來說，品牌 折扣所形成的流量多仍為主播流量，低價會加深消費者對于直播間的折扣信任，較難轉(zhuǎn) 化為品牌擁躉，即使有所轉(zhuǎn)化折扣價也會對消費者心中的產(chǎn)品價值中樞造成一定程度動 搖，而據(jù)虎嗅調(diào)查，商家直播目的中僅有 3 成為追求銷量，46%是為了積累私域用戶； 3）在此背景下，商家對于頭部主播的投入正逐漸減少：頭部主播對品牌的利潤侵蝕在過 去不斷拉大，長期不具備可持續(xù)性，品牌也在通過同肩部主播合作、自播等多樣化方式 分散營銷集中度。從平臺角度來說：平臺給予超級直播間的扶持，或者說用流量孵化下 一個超級直播間的意愿和動力不復(fù)存在，一家獨大、主播議價能力過強不利于平臺維護 整體流量生態(tài)，平臺商業(yè)化需要趨于去中心化的流量分配架構(gòu)，抖音 2021 年便發(fā)布了 《商家自播白皮書》給予平臺層面指引，淘寶也在同年啟動“領(lǐng)航計劃”扶持中腰部主 播。從消費者角度：直播習(xí)慣養(yǎng)成后多樣化內(nèi)容、品牌私域、發(fā)現(xiàn)式的推薦直播間將占 據(jù)越來越多的用戶時長，留給單一直播間的空間對應(yīng)縮小。綜合以上，從本質(zhì)上講，超 級主播的低價循環(huán)模式不具備可持續(xù)基礎(chǔ)，品牌-直播間-平臺三者的沖突使得超頭或成 為歷史。

3.2.2 內(nèi)容&品牌——行業(yè)走向成熟階段的必然格局

成本、轉(zhuǎn)化、留存驅(qū)動品牌自播常態(tài)化形成，同達人播之間互為輔助。首先，自播內(nèi)容、 成本可控，品牌自播可以去除掉高額的直播間傭金和對接成本，將更多利潤空間直接給 到消費者或節(jié)省部分費用支出，也可以規(guī)避主播造假等翻車事件；另一方面自播能夠真 正將流量和用戶沉淀在品牌自身，實現(xiàn)流量-轉(zhuǎn)化-品牌留存的正向循環(huán)，推動品牌持續(xù) 盈利；在運營細節(jié)上，相比于頭部主播的拼盤售賣，每個產(chǎn)品以分鐘計算的講解時間和 同質(zhì)化的講解內(nèi)容，品牌自播能夠?qū)⑵放谱陨淼膫€性和內(nèi)容做優(yōu)質(zhì)展示，向消費者展現(xiàn) 更強的產(chǎn)品、品牌價值，據(jù)觀研天下,79.3%的用戶更喜歡品牌直播間。當(dāng)下，越來越多 的商家意識到了自播的重要性，自播也成為了直播大盤中增速較高的板塊。據(jù)抖音公布， 截止 2021Q4，達人主播和品牌自播對 GMV 的貢獻已經(jīng)平分秋色，據(jù)《淘寶直播 2021 年度報告》, 2021 年淘寶億元直播間中店播占比已達 55%；在三大超級主播均缺位的 2022 年 618 活動期間，品牌自播更是扛起了直播大旗，一些敢于嘗試的品牌，例如林 清玄，自播與達人播比例已經(jīng)達到六四開， 2022 年抖音 618 品牌自播榜中，TOP20 的 品牌銷售額均過千萬元，其中花西子、ULIKE、肌先知等三個品牌銷售額過 4000 萬元， OLAY 自播間的銷售額則貢獻了品牌 618 期間 50.9%的 GMV。但同時，達人直播在新品 推廣、拓展用戶群體等場景下，其強 IP 影響力、高轉(zhuǎn)化率仍然具備顯著優(yōu)勢，二者之間 搭建起良好的互動與匹配關(guān)系或?qū)⒊蔀槠放仆蟮某B(tài)化操作方式。

內(nèi)容將成為達人直播與品牌自播共同的核心要素。達人與內(nèi)容存在顯著依存外，對于品 牌自播來講，如何吸引用戶、增加用戶時長同樣是核心命題，興趣/內(nèi)容直播場景下，消 費者的購買行為本身是隨機且無目的的，往往是通過用戶時長、用戶心智的搶占，通過 內(nèi)容創(chuàng)造購買需求完成閉環(huán)，通過比較我們可以看到，東方甄選用戶平均停留時長多在 200s 上下，相比賈乃亮的 150s、交個朋友的 100s 左右具備較大優(yōu)勢，而 618 期間，芝 華士通過特邀總裁空降直播間、紅包雨、邀請產(chǎn)品設(shè)計師和空間搭配師講解家居知識， 顯著拉近了用戶距離有效提高轉(zhuǎn)化，同時成為天貓、京東、抖音行業(yè)直播榜單 TOP1， 抖音單店成交金額突破 8000 萬，同比增長 299%；佰草集于 2021 年 10 月開始嘗試“宮 廷直播”,為直播間帶來了顯著的用戶增量；YAYA 則在大促期間進行雪山直播，越來越 多的品牌意識到了自播以及內(nèi)容對店播的重要性，并在持續(xù)發(fā)力。

3.3 各平臺直播電商發(fā)展不同路徑比較

整體而言，直播電商對于平臺意義是變現(xiàn)，那么我們可以得出其基礎(chǔ)途徑大致分為三類： 1）提高貨幣化率：即增加平臺對品牌商的附加價值，單純就交易以及買量環(huán)節(jié)來說，存 在市場均衡，無法獲得超額收入；2）擴容：品牌化完成后，同樣加強中小商家覆蓋，實 現(xiàn)全品類、全 SKU、全商家覆蓋，走向貨架，承接更多場景下的用戶需求；3）粘性： 在用戶拉新基礎(chǔ)上，不斷通過達人、品牌等私域流量的強化，提高粘性，持續(xù)完成 N 次 轉(zhuǎn)化。本質(zhì)上在用戶角度，2）和 3）都是在逐漸觸及直播電商用戶天花板的背景下，以 提高復(fù)購來拉升 GMV 的方式。 提高流量與轉(zhuǎn)化是淘寶直播發(fā)展的落腳點，也是淘寶直播同電商的交界處。內(nèi)容平臺與 電商平臺的相互滲透是不可避免的，在直播電商的加成下趨勢趨于明顯，因此對于淘寶 來說，提高 VV（內(nèi)部 VV+外部 VV）以及轉(zhuǎn)化率是重點內(nèi)容，直播電商即是二者的解決 方案，在這一基礎(chǔ)上，尤其是在淘寶過去具有標(biāo)桿意義的兩大超頭落幕后，增加總 VV 的途徑則為：1）鼓勵支持大量中腰部主播對頭部流量進行承接，即達人流量的內(nèi)部轉(zhuǎn)化； 2）繼續(xù)提升店播的占比，并鼓勵其常態(tài)化，以最大限度提高 DAU、用戶時長以及點擊 率；而轉(zhuǎn)化率的提高，則有賴于直播的內(nèi)容滲透率以及內(nèi)容質(zhì)量，而加強直播的品牌化， 也有助于提高客單。因此，“量”與“質(zhì)”的同時增長，精細化運營能力、平臺層面的匹 配和服務(wù)能力，都將是淘寶的發(fā)展方向。

以信任為基礎(chǔ)，快品牌、品牌以及服務(wù)商為快手的重點發(fā)展方向，貨幣化率有望持續(xù)提 升。相比較于抖音的強轉(zhuǎn)化能力，快手的 GMV 主要依賴于主播粘性以及非平臺觸達下的 用戶復(fù)購，即在快手“GMV=買家數(shù)*購買頻次*客單價”，而其購買頻次來自于信任基礎(chǔ) 下的自然流量復(fù)購，據(jù)新播場整理，2021 年 1 月 1 日-12 月 1 日，GMV 預(yù)估破億的品牌 直播間和 GMV 千萬級的直播間，抖音分別有 1073 個、6173 個。相比之下，快手分別 對應(yīng)的成績是 359 個、1391 個，可以看出其主播集中度之高，以及用戶對單一直播間 的粘性。在不改變平臺特性與定位的基礎(chǔ)上，快手對于直播電商的深度挖掘則在更豐富 的內(nèi)容、更強的平臺管理以持續(xù)提高信任度，從供應(yīng)鏈入手扶持更符合目標(biāo)用戶的平臺 品牌，以及提高平臺的綜合服務(wù)能力，改善生態(tài)。在 2022 年快手引力大會上，其電商 戰(zhàn)略變被總結(jié)為“大搞信任電商、大搞快品牌、大搞品牌、大搞服務(wù)商”四大方向：新 人電商意味著私域優(yōu)勢不變，快品牌則為其先前產(chǎn)業(yè)鏈基地建設(shè)的升級形態(tài)，同大搞品 牌一起，共同對高毛利 SKU 占比進行拉升，最后逐步加強對公域流量的利用效率，即更 多的扶持品牌，給予品牌私域沉淀，自有內(nèi)容孵化，并提高公域投放效率與精準(zhǔn)度。

3.4 依托于流量的代運營/MCN 服務(wù)商機會將持續(xù)展現(xiàn)

流量變遷下，完善的生態(tài)建設(shè)、專業(yè)化需求助力以 MCN 和代運營為代表的服務(wù)商持續(xù) 成長。在直播電商生態(tài)中，MCN 所處的中游環(huán)節(jié)承上啟下，是平臺同商家之間的關(guān)鍵鏈 接，其服務(wù)內(nèi)容較為廣泛，涉及內(nèi)容創(chuàng)作、KOL 運營、數(shù)據(jù)營銷等多個環(huán)節(jié)；伴隨直播 電商生態(tài)的日益完善，服務(wù)商角色將日漸常態(tài)化，市場容量隨之?dāng)U張。同時，服務(wù)商的 服務(wù)內(nèi)容具有較強的平臺屬性，在抖、快內(nèi)容平臺電商崛起的過程中，涌現(xiàn)出了區(qū)別于 傳統(tǒng)淘系電商平臺的服務(wù)需求與流量特征，例如，區(qū)別于 TP 在淘寶商家的運營生態(tài)中， 所處的相對流程化的責(zé)任內(nèi)容，DP 除了要承擔(dān)在銷售轉(zhuǎn)化環(huán)節(jié)的操作外，還需要承擔(dān)所 屬平臺的內(nèi)容產(chǎn)出、運作、投放以及直播相關(guān)的事項處理。因此，平臺基礎(chǔ)上的服務(wù)商 生態(tài)，依賴于底層平臺以及其上的直播電商的流量特征，專業(yè)度較強，據(jù)虎嗅調(diào)研，商 家選擇DP等三方服務(wù)機構(gòu)的原因中，專業(yè)的直播運營指導(dǎo)和服務(wù)占比33.9%位列第一， 同時相比于商家子自己組建的團隊所具備的更加高效的效果產(chǎn)出占比為 30.3%，凸顯出 其專業(yè)屬性。伴隨直播電商逐步走出野生發(fā)展階段，商家對于專業(yè)化運營的需求將持續(xù) 提升，以 MCN、DP 為代表的服務(wù)商將迎來成長空間，據(jù)虎嗅調(diào)研，當(dāng)前約 57%的商家 更傾向于在直播中尋求同第三方服務(wù)商合作，占比已過半。

服務(wù)商主要聚集于中腰部，內(nèi)容與流量運營是核心能力，具備行業(yè)紅利，但本身格局較 為分散。當(dāng)前直播電商因其特殊的內(nèi)容與交易緊密結(jié)合的特性，不同傳統(tǒng) TP，服務(wù)商之 間出現(xiàn)了較強的互相合作、融合的趨勢，即 MCN、數(shù)據(jù)服務(wù)商、平臺電商代運營之間在 服務(wù)內(nèi)容上相互滲透，因此我們此處以 MCN 為探討主體，以點代面。從個體而言，作為 平臺-品牌-消費者三方交集的中間地帶，內(nèi)容與流量運營為服務(wù)商的核心競爭力，是吸 引品牌商加入、于直播間促成購買的關(guān)鍵，除此之外，上、下游的供應(yīng)鏈能力與品牌客 戶的長期維系，同樣是重要經(jīng)營資源；而從整體結(jié)構(gòu)來看，據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計，當(dāng)前我國 MCN 機構(gòu)已突破 20000 家，其中規(guī)模在 50-100 人之間的中腰部機構(gòu)占比最多，達到 37%， 而 500 人以上的服務(wù)商巨頭占比則僅為 2.3%。其原因主要來自于：1）頭部服務(wù)商的體 量大程度依賴于頭部主播的孵化，而頭部主播往往具備強話語權(quán)，把控力較弱，且通常 以工作室形式存在，機構(gòu)化存在感低，故機構(gòu)多以中腰部、中長尾主播為主；2）該業(yè)務(wù) 模式依賴于人工、運營人員的經(jīng)驗等，規(guī)模效應(yīng)較弱，個人能力占比較高，同 1）結(jié)合， 導(dǎo)致其分裂容易聚合較難；3）在內(nèi)容平臺相對野生的發(fā)展階段，直播電商運營方法論相 對黑箱，而伴隨平臺成熟度提高，官方體系搭建完善，其透明度、可拆解性逐步加強， 業(yè)務(wù)層面重現(xiàn)內(nèi)容平臺的服務(wù)商特性，即內(nèi)容運作本身、廣告營銷的業(yè)務(wù)占比得到強化。 據(jù)華經(jīng)研究院，2020-2021 年 MCN 更多在內(nèi)容電商以及廣告營銷業(yè)務(wù)中獲得盈利，分別 提升 4pct、11pct 至 37%、41%，同品牌關(guān)聯(lián)性較高的直播間、同主播關(guān)聯(lián)度高的達人 直播在絕大部分的服務(wù)商機構(gòu)中得到弱化。

4. 重點公司分析

4.1. 星期六：頭部 MCN 機構(gòu)，剝離鞋業(yè)有望迎來業(yè)績拐點

星期六：收購遙望網(wǎng)絡(luò)后轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)營銷，剝離女鞋業(yè)務(wù)或迎來業(yè)績拐點。1）公司原 為女鞋龍頭，2019 年收購遙望網(wǎng)絡(luò)后轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)營銷新業(yè)態(tài)，重點拓展社交電商直播業(yè) 務(wù)。公司旗下遙望網(wǎng)絡(luò)較早進入移動互聯(lián)網(wǎng)營銷行業(yè)，積極布局近年來主要互聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 流量入口，2016 年以來，順應(yīng)直播電商發(fā)展趨勢，公司 加大對于直播電商業(yè)務(wù)投入， 迎來快速增長，當(dāng)前已經(jīng)成長為抖音快手平臺頭部 MCN 機構(gòu)。其業(yè)務(wù)模式為依托快手、 抖音等短視頻平臺，通過孵化、簽約明星、主播及外部合作主播等，在快手、抖音、淘 寶直播等平臺進行直播帶貨、承接短視頻廣告等社交電商業(yè)務(wù)。2）2021 年遙望網(wǎng)絡(luò)營 收 22.2 億元，2019-2021 年營業(yè)收入 CAGR 達到 72.6%，銷售 GMV 超過 100 億元，全 年成交訂單量突破一億單；利潤端來看，遙望網(wǎng)絡(luò) 2021 年實現(xiàn)凈利潤 0.7 億元，有所承 壓，主要系隨公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴張，公司進行人員擴張但數(shù)字化系統(tǒng)尚不完善導(dǎo)致人效不 高、同時加強對于研發(fā)投入、且存在 0.7 億元股權(quán)攤銷費用，綜合導(dǎo)致遙望網(wǎng)絡(luò)凈利潤 有所承壓。3）根據(jù)公司公告，公司盈利能力較差的鞋類業(yè)務(wù)將在今年剝離，且在規(guī)模構(gòu) 筑的基礎(chǔ)上，公司注重降本增效，預(yù)計 2022 年公司將迎業(yè)績拐點。

遙望網(wǎng)絡(luò)深耕行業(yè)，形成運營、供應(yīng)鏈等多重核心競爭力。1）主播及培養(yǎng)體系積累： 遙望網(wǎng)絡(luò)是抖音快手雙平臺頭部 MCN 機構(gòu)。主播端具有成熟的可復(fù)制的主播孵化方法論， 目前簽約包括賈乃亮、瑜大公子在內(nèi)的藝人/主播/達人共 229 位，外部合作主播 230 余 位。同時公司形成完善的簽約主播培育體系，前期通過賽馬機制篩選優(yōu)質(zhì)主播，并針品 類培養(yǎng)和繼續(xù)重點孵化。2）完善貨品及供應(yīng)鏈體系：公司不斷加強供應(yīng)鏈的建設(shè)，隨著 公司業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長以及在營銷服務(wù)領(lǐng)域的影響力提升，與公司建立合作關(guān)系的國 內(nèi)外品牌合計近 2 萬個，涉及 SKU 幾十萬個，形成對各種垂直細分品類和全品類主播的 有力支撐。公司在美妝護膚、家居生活、酒水等類目上，通過投資、合資、戰(zhàn)略合作等 形式進一步深入了供應(yīng)鏈端。以酒水為例，公司逐漸減少與代理商的合作，更多直接與 酒水品牌以及開發(fā)商展開合作。3）運營端：公司深諳不同平臺用戶畫像和流量規(guī)則。抖 音用戶相對集中于高線城市，公司主要拓展明星主播、選聘上傾向于大牌；而快手平臺 中公司培育頭部主播，貨品亦向中低端傾向。此外，公司研發(fā)的“遙望云”云中臺賦能 直播全流程，實現(xiàn)直播流程的在線化、分析的數(shù)字化，解決人貨場運營痛點，為直播電 商業(yè)務(wù)提質(zhì)增效奠定堅實基礎(chǔ)。

4.2. 天下秀：紅人營銷平臺，賦能上下游打造生態(tài)鏈

紅人營銷平臺，深耕行業(yè)多年。公司成立于 2009 年，立足于紅人新經(jīng)濟領(lǐng)域的平臺型 企業(yè)，核心服務(wù)紅人（內(nèi)容創(chuàng)業(yè)者）、MCN（紅人經(jīng)紀(jì)公司）、品牌商家、中小商家，搭 建大數(shù)據(jù)平臺鏈接紅人與企業(yè)，通過大數(shù)據(jù)技術(shù)為企業(yè)的營銷需求與紅人賬號實現(xiàn)精準(zhǔn) 匹配，幫助紅人實現(xiàn)私域流量的商業(yè)變現(xiàn)。1）主要業(yè)務(wù)模式：公司主要業(yè)務(wù)為紅人營銷 平臺 WEIQ，其業(yè)務(wù)邏輯為：將有營銷需求的企業(yè)與有營銷供給能力的紅人建立連接， 并依托大數(shù)據(jù)技術(shù)，分析企業(yè)的營銷需求，精準(zhǔn)匹配相應(yīng)屬性的紅人賬號，一端幫助商 家完成紅人賬號匹配、一鍵直連溝通、生成訂單支付、實時效果追蹤、營銷總結(jié)反饋、 數(shù)據(jù)沉淀等完整的紅人營銷鏈路；另一端幫助紅人通過內(nèi)容創(chuàng)作實現(xiàn)私域流量的價值變 現(xiàn)。2）公司營業(yè)收入高速增長、利潤逐步穩(wěn)健。2017-2021 年營業(yè)收入復(fù)合增速為 57.9%， 2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 45.1 億元，同比+47.4%；歸母凈利潤復(fù)合增速為 36.7%，2021年歸母凈利潤 3.5 億元，同比+19.9%，增速慢于營業(yè)收入增速主要系公司在新媒體商業(yè) 主營業(yè)務(wù)上的大數(shù)據(jù)產(chǎn)品升級改造和公司圍繞紅人經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局初有成效， 公司加大投入力度。

客戶資源、行業(yè)積累、數(shù)字化等核心優(yōu)勢穩(wěn)固。1）行業(yè)邏輯來看：紅人營銷上下游高 度分散，公司上游積累客戶資源、下游積累紅人資源，賦能上下游。上游來看，根據(jù)公 司公告，2021 年公司累計注冊商家客戶數(shù)達到 17.9 萬個，增加 1.3 萬個。其中活躍商 家客戶數(shù)為 7918 個、其中品牌客戶 799 個，較 2020 年小幅下降主要系公司提高商家客 戶資質(zhì)審核、主動淘汰部分履約能力弱的客戶。且老客戶粘性相對較高、投放有所增加， 2021 年 79.6%的留存客戶投放金額同比+39.3%，2021 年收入中 81.2%來自老客戶。 紅人端注冊紅人數(shù)及職業(yè)紅人數(shù)均維持高速增長，投放能力進一步完善和增強，2021 年 WEIQ 平 臺 注 冊 紅 人 數(shù) 及 職 業(yè) 紅 人 數(shù) 分 別 達 到 192.1/53.5 萬 人 ， 分 別 同 比 +30.3%/+83.8%。2）多平臺、多行業(yè) know-how 長期積累。公司具備多平臺、多行業(yè) 的長期投放能力積累。分平臺來看，WEIQ 平臺同時覆蓋微信、微博、抖音、小紅書等 多個平臺，各平臺投放各有側(cè)重，在抖音平臺投放注重“品效合一”，在小紅書平臺， WEIQ 更重視種草內(nèi)容傳播互動，提升營銷效果。分品類來看，公司客戶來自護膚品、 食品飲料、汽車等多行業(yè)，公司具備多行業(yè)投放能力。3）數(shù)字化持續(xù)賦能。公司自成立以來重視研發(fā)投入，多年來維持較高研發(fā)投入，占營業(yè)收入比重在 3%左右，2021 年研 發(fā)投入達到。不斷開發(fā) WEIQ-SAAS、熱浪數(shù)據(jù)、定制化 KOL 需求管理系統(tǒng)等創(chuàng)新的數(shù) 據(jù)化產(chǎn)品，提升公司和各端合作方的效率。技術(shù)優(yōu)勢疊加多年數(shù)據(jù)積累下，公司精準(zhǔn)匹 配能力、匹配效率領(lǐng)先，而數(shù)字化能力既需時間積累數(shù)據(jù)又需長期研發(fā)投入，并非短期 可超越。

未來成長：主營業(yè)務(wù)享受行業(yè)紅利高增，生態(tài)鏈布局、布局區(qū)塊鏈技術(shù)構(gòu)建長期增長點。 1）行業(yè)高速增長，公司核心競爭力穩(wěn)固。根據(jù)國家統(tǒng)計局、克勞銳數(shù)據(jù)，紅人營銷廣告 市場規(guī)模迅速增長，2020 年市場規(guī)模達到 670 億元，同比+36.7%，在廣告市場滲透率 由 2018 年 3.8%提升至 2020 年 7.3%。如上分析公司深耕行業(yè)、核心競爭力穩(wěn)固，未來 WEIQ 平臺享受行業(yè)發(fā)展紅利。2）生態(tài)鏈布局逐步完善，公司在新媒體商業(yè)的主營業(yè)務(wù) 上持續(xù)沉淀、不斷突破。并在在此基礎(chǔ)上梳理行業(yè)經(jīng)驗，提供 IMSOCIAL 紅人加速器、 TOPKLOUT 克勞銳等創(chuàng)新的商業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，全方位賦能紅人、MCN 和商家客戶，完善 業(yè)務(wù)流程，幫助產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)提高效益。并且通過新媒體商業(yè)不斷向上下游探索延伸， 布局了以新消費品牌、IRED 紅人教育和西五街為代表的探索紅人經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新業(yè)務(wù) 的“紅人經(jīng)濟生態(tài)圈”。2021 年，公司紅人經(jīng)濟生態(tài)鏈創(chuàng)新業(yè)務(wù)營收為 2.2 億元，同比 +123.6% ；3）前瞻布局區(qū)塊鏈技術(shù)，公司基于在 Web2.0 時代對創(chuàng)業(yè)者經(jīng)濟商業(yè)模 式的創(chuàng)造引領(lǐng)和紅人經(jīng)濟生態(tài)圈布局的不斷完善，深刻理解技術(shù)對于紅人新經(jīng)濟的重要 性。為探索創(chuàng)新的技術(shù)產(chǎn)品和商業(yè)模式，公司創(chuàng)建了 3D 虛擬社交軟件“虹宇宙”和自媒體數(shù)字藏品工具集“TopHolder 頭號藏家”。

4.3. 值得買：立足內(nèi)容導(dǎo)購業(yè)務(wù)，拓展直播電商新業(yè)務(wù)構(gòu)建新增長極

值得買：立足主站，布局直播電商行業(yè)。公司成立于 2011 年，為專注消費產(chǎn)業(yè)的科技 集團。1）立足內(nèi)容性導(dǎo)購業(yè)務(wù)。連接上游消費者與下游電商/品牌商，網(wǎng)羅 3427 萬（截 至 2021H1）高粘性價格敏感型用戶，并由客戶創(chuàng)造比價、推薦、體驗分享內(nèi)容，最終 靠導(dǎo)購、廣告業(yè)務(wù)賺取收入（2019 年營收分別占比 51.6%、48.4%）。2）2021 年以來 公司進行戰(zhàn)略升級，在堅持以消費內(nèi)容為核心的基礎(chǔ)上，深入布局消費內(nèi)容、營銷服務(wù) 和消費數(shù)據(jù)三大核心板塊。其中消費內(nèi)容板塊順應(yīng)趨勢調(diào)整，什么值得買 APP 推出 10.0 版本，主站視頻化、拓品類、順應(yīng)用戶下沉趨勢。營銷服務(wù)業(yè)務(wù)布局直播電商行業(yè)，主 要業(yè)務(wù)包括人貨匹配業(yè)務(wù)及代運營業(yè)務(wù)。消費數(shù)據(jù)板塊構(gòu)建商品數(shù)據(jù)庫、長期將對外輸 出數(shù)據(jù)產(chǎn)品。3）新業(yè)務(wù)布局下，營業(yè)收入高增，凈利潤增速略低。公司迎來營業(yè)收入步 入穩(wěn)健后重新迎來高速增長，2021 年公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入 14.0 億元，同比+54.3%， 其中“什么值得買”貢獻收入 10.5 億元，同比+25.7%；新業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 3.6 億元，同 比+357.2%。2021 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤 1.8 億元，同比+14.5%。由于新業(yè)務(wù)前期處 于投入期且參考同行、代運營業(yè)本身盈利能力不及原有業(yè)務(wù)，由此公司歸母凈利潤增速 不及收入增速。

消費內(nèi)容板塊：以“什么值得買”為核心，預(yù)計穩(wěn)健增長，改版之下具備長期增長空間。 公司注重消費內(nèi)容社區(qū)構(gòu)建，對產(chǎn)品進行更新升級，有效淡化了導(dǎo)購性質(zhì)，增強了社區(qū) 及工具屬性，有助于未來來更好地聚合和控制流量，減少對下游電商的依賴性。當(dāng)前平 臺朝著全品類、社區(qū)化的方向發(fā)展，隨著品類結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，社區(qū)趨于完善，用戶規(guī)模 和單用戶廣告 ARPU 值有較大提升空間：1）傭金：目前平臺月活躍用戶數(shù)為 3681 萬人， 而根據(jù) Questmobile，小紅書 2020 年月平均活躍用戶數(shù)為 1.0 億人，用戶規(guī)模增長空間 廣闊；同時公司由 3C 為主向全品類發(fā)展趨勢之下傭金率有望提升；2）廣告：單用戶廣 告 ARPU 值來看，根據(jù)各公司公告，2020 年公司廣告業(yè)務(wù)單用戶 ARPU 值為 13.1 元/人 /年，而抖音廣告業(yè)務(wù)單用戶 ARPU 值約 183.1 元/人/年，快手廣告業(yè)務(wù)單用戶 ARPU 值 約 82.6 元/人/年。從單用戶日使用時長來看，根據(jù) Questmobile，2020 年 12 月抖音和 快手單用戶日使用時長分別為 93.9 分鐘、94.6 分鐘，而公司 2020 年單用戶日使用時長 為 14.0 分鐘，與兩平臺差距較大，隨著公司社區(qū)屬性及工具屬性增強下用戶粘性增強， 日使用時長增加下單用戶廣告 ARPU 值有較大增長空間。預(yù)計穩(wěn)健增長，改版之下具備 長期增長空間。

頭部 DP 服務(wù)商，綜合實力突出。為了滿足品牌商抖音小店代運營需求，以及攫取直播 電商發(fā)展紅利，2020 年星羅開啟抖快小店代運營服務(wù)，為品牌和商家提供基于抖音、快 手的全案營銷服務(wù)，收入來源于基礎(chǔ)服務(wù)費和基于 GMV 的傭金。目前星羅是頭部 DP 服務(wù)商，相比于行業(yè)其他服務(wù)商，其優(yōu)勢體現(xiàn)為：①品牌招商能力：依托值得買，公司積 累了大量的優(yōu)質(zhì)客戶；②直播服務(wù)能力：星羅在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、人員招募、團隊運營等 多個方面做了大量的優(yōu)化工作，截止 2020 年末，星羅在北京、杭州、順德、南京、保定 自建五大直播基地，可以支持約百家直播間同時在線開播。此外，在底層技術(shù)的支撐下， 星羅能夠幫助電商和品牌商進行有效的訂單管理，實現(xiàn)多訂單的統(tǒng)一發(fā)貨，保證了履約 過程的高效性。③運營能力：全面且成熟，涉及達人帶貨、品牌藍 V 自播、信息流投放、 抖音/快手小店代運營、藍 V 短視頻內(nèi)容 5 大服務(wù)模塊。④內(nèi)容營銷能力：十年深耕消費 內(nèi)容賽道，使公司沉淀了豐富的消費數(shù)據(jù)，能夠?qū)崿F(xiàn)科學(xué)的內(nèi)容生產(chǎn)和精準(zhǔn)的投放，內(nèi) 容營銷能力強；⑤入場早，是抖音首批品牌服務(wù)商，熟悉平臺規(guī)則。2021 年代運營貢獻 收入近 2 億元，憑借綜合實力有望順應(yīng)行業(yè)趨勢高增；同時公司前臵投入于 2021 年基本 完成，2022 年以代運營為代表的新業(yè)務(wù)盈利能力有望增強。

4.4. 艾德韋宣：數(shù)字營銷集團，立足客戶資源布局直播電商板塊

艾德韋宣：領(lǐng)先的泛時尚品牌數(shù)據(jù)互動營銷集團。公司是中國領(lǐng)先的泛時尚品牌數(shù)據(jù)互 動營銷集團，業(yè)務(wù)覆蓋體驗營銷服務(wù)、數(shù)字新營銷服務(wù)和 IP 拓展三大板塊。其中體驗營 銷為主要業(yè)務(wù)板塊，2021 年實現(xiàn)收入 6.9 億元，同比+120.2%，占比達到 75.9%，公 司與 CHANEL、DIOR、LV 等國際頂尖品牌維持超 12 年的合作關(guān)系，覆蓋品牌數(shù)超 500 家。根據(jù)灼識咨詢報告，2020 年公司是大中華區(qū)最大的體驗營銷服務(wù)提供商，市場占有 率達 7%。同時公司立足體驗營銷，不斷拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2016 年取得環(huán)法自行車賽和西 甲俱樂部的 IP 獨家運營權(quán)，正式開展體育 IP 運營服務(wù)，2021 年 7 月與愿景娛樂達成戰(zhàn) 略合作，布局抖音直播電商領(lǐng)域，2022 年 1 月與為快科技達成戰(zhàn)略合作，打通元宇宙營 銷業(yè)務(wù)模式。根據(jù)公司公告，2021 年全年實現(xiàn)收入 9.04 億元，同比+97.4%；歸母凈利 潤 9248 萬元，同比+294.86%。疫情恢復(fù)疊加新業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，公司整體實現(xiàn)收入和利 潤高速增長。

公司主業(yè)來看：創(chuàng)意、團隊、經(jīng)驗領(lǐng)先，卡位高奢品客戶，線上線下整合再拓展，主業(yè) 規(guī)模有望穩(wěn)健增長。1）團隊結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。多名高管深耕行業(yè)多年，采用合伙人制激發(fā)團 隊活力。2）客戶粘性高。深耕行業(yè)，擁有多人創(chuàng)意團隊且積累多年行業(yè)經(jīng)驗并具備線上 線下一站式整合營銷布局，與多個高端品牌達成穩(wěn)定合作關(guān)系。3）全整合營銷凸顯優(yōu)勢。 作為少數(shù)能夠提供線上線下全整合營銷的營銷服務(wù)提供商，通過活動前線上宣傳造勢、 線下活動舉辦觸達消費者、活動后線上二次發(fā)酵形成二次傳播，整合營銷效果突出。奢 侈品+國潮趨勢興起，我們預(yù)測，2021-2023 年高奢及國潮營銷投入有望達到千億，公 司作為高端品牌營銷服務(wù)領(lǐng)軍者，營銷業(yè)務(wù)收入有望穩(wěn)健增長。 新業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，2021 年與業(yè)內(nèi)頭部抖音 MCN 機構(gòu)成立合營公司，開拓直播電商業(yè) 務(wù)。公司在 2021 年 7 月 8 日與國內(nèi)領(lǐng)先的多媒體展示服務(wù)機構(gòu)愿景娛樂達成戰(zhàn)略合作， 共同成立合資公司來為奢侈及時尚品牌提供抖音明星直播電商和抖店品牌代運營服務(wù)。 合營公司采用銷售分成的模式，借助公司名人及品牌資源、愿景娛樂在直播電商領(lǐng)域的 豐富經(jīng)驗等現(xiàn)有資源，以最低的成本打造新平臺，幫助公司在數(shù)字營銷前沿領(lǐng)域——直 播電商領(lǐng)域中的優(yōu)勢，幫助品牌實現(xiàn)營銷到銷售的閉環(huán)。公司僅與明星藝人合作，將中 高端品牌商品與藝人連接：①對于藝人來說，公司將體驗營銷活動帶來的時尚資源與藝 人掛靠，并提供約 20%的中高端品牌貨源，包括雅詩蘭黛、迪奧等多個國際頂尖奢侈品牌，藝人產(chǎn)生與普通 KOL 帶貨的差距，與公司維持穩(wěn)定的合作；②對于品牌來說，由藝 人進行直播帶貨的調(diào)性較高，特別對于中高端品牌來講，能夠維護品牌基調(diào)。2021 年公 司直播電商全年實現(xiàn) GMV4.7 億元。2021 年底，公司簽約呂莎、林小宅、關(guān)之琳，在明 星矩陣逐步擴張下，預(yù)計驅(qū)動公司直播電商業(yè)務(wù)高增。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統(tǒng)發(fā)生錯誤

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