公司以文具代理起家，后續(xù)逐漸建立品牌和銷(xiāo)售渠道，目前在由文具向精品文創(chuàng)和辦公集采的綜合文具供應(yīng)商轉(zhuǎn)變。在文具行業(yè)和細(xì)分書(shū)寫(xiě)工具市場(chǎng)市占率均排名第一。
目前公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)（書(shū)寫(xiě)工具、學(xué)生文具）與新興業(yè)務(wù)（晨光科力普、晨光生活館、九木雜物社）。
21年公司實(shí)現(xiàn)收入121.52億元，同比增長(zhǎng)42.33%；歸母凈利潤(rùn)11.17億元，同比增長(zhǎng)22.38%。
對(duì)于消費(fèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，重要的就是分析它的產(chǎn)品和渠道。
業(yè)務(wù)方面，隨著辦公直銷(xiāo)和零售大店的發(fā)展，傳統(tǒng)文具零售占比逐漸降低，但仍然貢獻(xiàn)了主力的營(yíng)收和利潤(rùn)。
新業(yè)務(wù)帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力，主要看點(diǎn)在于辦公直銷(xiāo)（晨光科力普）和零售大店（晨光生活館、九木雜物社）。
晨光科力普代表的辦公直銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比最大且發(fā)展快，營(yíng)收增長(zhǎng)了37%。辦公文具市場(chǎng)潛在規(guī)模在千億級(jí)別，未來(lái)以晨光科力普負(fù)責(zé)的辦公文具直銷(xiāo)業(yè)務(wù)是晨光發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。主要跟蹤客戶拓展和訂單情況。
辦公直銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比的提升，帶來(lái)了應(yīng)收款的增長(zhǎng)。因?yàn)檗k公業(yè)務(wù)的客戶都是政府、企業(yè)這些大客戶，話語(yǔ)權(quán)更強(qiáng)，所以晨光未來(lái)的應(yīng)收款預(yù)計(jì)會(huì)保持增長(zhǎng)，應(yīng)收款20.02億元，較20年底增長(zhǎng)28.25%。
大客戶訂單有利有弊，雖然應(yīng)收款增加，但也節(jié)省了營(yíng)銷(xiāo)渠道和市場(chǎng)建設(shè)的費(fèi)用，所以未來(lái)主要關(guān)注賬齡和壞賬計(jì)提比例即可。
另一看點(diǎn)是以晨光生活館（九木雜物社）負(fù)責(zé)的新零售業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)邏輯在于消費(fèi)升級(jí)，有助于提高公司整體的盈利能力。主要跟蹤門(mén)店數(shù)量和坪效。
21年晨光生活館（含九木雜物社）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.74億元，同比增長(zhǎng)79.39%。其中，九木雜物社實(shí)現(xiàn)收入6.97億元，同比增長(zhǎng)93.38%。
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可以看到，新零售業(yè)務(wù)增速是比較高的，主要得益于客流逐步恢復(fù)以及公司加速新開(kāi)門(mén)店。截至21年9月底，九木共擁有門(mén)店436家，其中直營(yíng)299家（三季度凈增23家），加盟137家（三季度凈增10家）。
盈利能力，21年公司毛利率、歸母凈利率分別降低2.93個(gè)百分點(diǎn)、降低1.50個(gè)百分點(diǎn)至24.15%、9.19%。整體盈利能力下降主要受凈利率較低的科力普業(yè)務(wù)占比不斷提高影響，還有原材料、運(yùn)費(fèi)等費(fèi)用增加的壓制。
這里著重提一下晨光的研發(fā)投入。從20年的年報(bào)來(lái)看，公司的研發(fā)支出高達(dá)1.6個(gè)億，只占1%左右，但公司的子公司均為銷(xiāo)售公司，如果以母公司口徑核算，研發(fā)投入總額占母公司的營(yíng)業(yè)收入比例為4.08%。這個(gè)比例，對(duì)于晨光和同行的文具企業(yè)相比，就非常值得稱贊了。
在對(duì)研發(fā)費(fèi)用的處理方面，有兩種方式，費(fèi)用化和資本化。費(fèi)用化是指將當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用全部計(jì)入費(fèi)用內(nèi)，直接影響利潤(rùn)水平；而資本化則是按折舊處理，分幾年（一般是2降低3年）攤銷(xiāo)，對(duì)研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行合法的資本化處理，可以對(duì)當(dāng)期的凈利潤(rùn)有一定的緩解。
晨光對(duì)于研發(fā)，是全額采用費(fèi)用化處理的，這進(jìn)一步給公司加了分。而結(jié)合歷年整體的盈利能力和控費(fèi)能力來(lái)看，晨光的表現(xiàn)就是穩(wěn)健，沒(méi)有過(guò)多的起伏波動(dòng)。價(jià)值股的特點(diǎn)非常突出。
資產(chǎn)負(fù)債表方面，截至21年公司賬面上的貨幣資金19.14億元，資產(chǎn)負(fù)債率在40%左右，有息負(fù)債率在5%左右，整體財(cái)務(wù)壓力不大。
如果只看資產(chǎn)負(fù)債率這一單一指標(biāo)，誤導(dǎo)我們認(rèn)為晨光的資產(chǎn)負(fù)債率逐年提高，是不是公司的財(cái)務(wù)壓力加大了或者現(xiàn)金流不那么優(yōu)秀了？
其實(shí)不是的，有息負(fù)債告訴我們，晨光的財(cái)務(wù)情況一直比較良好，公司基本不存在有息負(fù)債，而整體的負(fù)債也主要是由應(yīng)付賬款、合同負(fù)債等組成，企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力仍然保持在比較穩(wěn)健的水平。
對(duì)比同行，齊心通過(guò)提高經(jīng)營(yíng)杠桿實(shí)現(xiàn)了更高的回報(bào)率，但公司面臨的經(jīng)營(yíng)壓力與風(fēng)險(xiǎn)也自然提升，晨光還是整體比較穩(wěn)定的，資產(chǎn)負(fù)債率低于齊心和真彩。
在辦公文具市場(chǎng)上，B2B一站式采購(gòu)成為更多企業(yè)客戶的選擇，未來(lái)相當(dāng)一部分業(yè)績(jī)?cè)隽繉?lái)自于B端辦公直銷(xiāo)業(yè)務(wù)。而相比于C端的零售業(yè)務(wù)，B端客戶采購(gòu)量大，需要公司有較強(qiáng)的響應(yīng)速度和配送能力。
這也就是說(shuō)，對(duì)獲得辦公集采的訂單而言，企業(yè)的倉(cāng)儲(chǔ)物流能力至關(guān)重要。
從周轉(zhuǎn)情況來(lái)看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降與總資產(chǎn)擴(kuò)張有關(guān)，因?yàn)榱闶鄞蟮陿I(yè)務(wù)的擴(kuò)展，需要加大固定資產(chǎn)投資與營(yíng)運(yùn)資本投入。而存貨周轉(zhuǎn)方面，晨光的存貨周轉(zhuǎn)率歷年來(lái)保持了持續(xù)提升。
現(xiàn)金流量表方面，21年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為9.85億元，同比增長(zhǎng)10.18%，表現(xiàn)正常。
文具市場(chǎng)的投資邏輯？
自13年到19年，我國(guó)文具行業(yè)規(guī)模從125億美元增長(zhǎng)至182億美元，年均復(fù)合增速7.8%。相比于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)文具市場(chǎng)規(guī)模還有較大的提升空間。
增長(zhǎng)點(diǎn)在哪里？
人口結(jié)構(gòu)變化、教育支出增加及辦公采購(gòu)陽(yáng)光化下，精品文創(chuàng)與辦公直銷(xiāo)迎來(lái)重要發(fā)展機(jī)遇。消費(fèi)者愿意為高附加值支付溢價(jià)，產(chǎn)品與渠道需同步升級(jí)更能滿足C端消費(fèi)體驗(yàn)。
而在辦公直銷(xiāo)領(lǐng)域上，在采購(gòu)政策紅利下，辦公B端市場(chǎng)處于高速增長(zhǎng)期，行業(yè)集中度偏低，龍頭企業(yè)正加速卡位。
從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，國(guó)內(nèi)知名度較高的企業(yè)僅有晨光文具、真彩文具、齊心文具、得力文具。市占率排在首位的是晨光文具，為7.3%，其次是齊心集團(tuán)為3.6%。晨光、真彩主打書(shū)寫(xiě)工具、學(xué)生文具；而齊心、得力主打辦公文具。整體的市場(chǎng)集中度呈提高趨勢(shì)。
細(xì)分來(lái)說(shuō)，C端的零售業(yè)務(wù)上，受人口結(jié)構(gòu)變化和基本文具普及度的提高，未來(lái)價(jià)增的邏輯強(qiáng)于量增，所以就需要公司的研發(fā)和渠道投入，第一能推出爆款，第二還能送到消費(fèi)者面前。
而B(niǎo)端的辦公直銷(xiāo)業(yè)務(wù)上，則需要公司提高獲取B端客戶的能力，來(lái)爭(zhēng)取更多的訂單和市場(chǎng)份額。
行業(yè)的投資邏輯梳理完了，再看回到公司。
晨光目前的業(yè)務(wù)主要包括：傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)（書(shū)寫(xiě)工具、學(xué)生文具、辦公文具）與新興業(yè)務(wù)（辦公直銷(xiāo)：科力普；零售大店：晨光生活館、九木雜物社）。
科力普是在12年底成立的，主要面向B2B的辦公文具一站式服務(wù)；而晨光生活館和九木雜物社則是零售大店，主打精品文創(chuàng)和體驗(yàn)式消費(fèi)，前者以文具為主，輔以部分生活與玩娛品類(lèi)；后者則是文創(chuàng)雜物集合店，兩者都是是公司在零售渠道的新探索。
傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)仍然貢獻(xiàn)著大部分的營(yíng)收和利潤(rùn)，未來(lái)也將會(huì)是公司拓展新業(yè)務(wù)的穩(wěn)定基石。但隨著行業(yè)整體增速放緩，市場(chǎng)規(guī)模有限，拓展新形態(tài)是重回高增長(zhǎng)的必然選擇。
總結(jié)
對(duì)于這種有快消品性質(zhì)的制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資邏輯簡(jiǎn)單概括就是，企業(yè)想掙錢(qián)，要么賣(mài)的貴，要么賣(mài)的多。
在傳統(tǒng)的文具零售業(yè)務(wù)方面，賣(mài)的貴目前是大趨勢(shì)，邏輯要強(qiáng)于量增，即體現(xiàn)在盈利能力是否穩(wěn)定中有提升。
在辦公文具直銷(xiāo)上，對(duì)于下游大型B端客戶，想要太高的價(jià)格不太可能，畢竟企業(yè)的采購(gòu)成本擺在那里，但是大額訂單也可以幫公司節(jié)省營(yíng)銷(xiāo)等費(fèi)用，所以未來(lái)更多的偏向于客戶拓展和營(yíng)銷(xiāo)等各項(xiàng)費(fèi)用的減少，即訂單量的增加和凈利率的提高。畢竟2萬(wàn)億的辦公文具市場(chǎng)，拿下了基本就可以宣布游戲結(jié)束了，而目前，增速最快的也正是晨光。
零售大店是公司對(duì)于文具零售新場(chǎng)景和新模式的探索，但是模式一直沒(méi)有跑通，目前虧損已經(jīng)有所收窄了。而且相比于初期的跑馬圈地，高速擴(kuò)張，目前也是向提高單店質(zhì)量、放緩擴(kuò)張速度轉(zhuǎn)變，后續(xù)則是要關(guān)注利潤(rùn)情況。
制約晨光未來(lái)發(fā)展的，是市場(chǎng)規(guī)模的天花板。
可以很清晰地看到晨光在拓展新業(yè)務(wù)方面做出的努力，同時(shí)除了業(yè)務(wù)上的拓展，公司也加大了對(duì)外投資的力度，但長(zhǎng)久來(lái)看，還是要看自身的新業(yè)務(wù)能否有突破。
公司的行業(yè)地位和基本面仍然優(yōu)秀，這也是我一直持有晨光的理由。零售大店的模式何時(shí)能徹底跑通，辦公直銷(xiāo)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)是否順利，新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)由誰(shuí)來(lái)貢獻(xiàn)，都直接決定了晨光的未來(lái)。
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