作者|劉工昌
作為一家專注于文具事業(yè)的龍頭公司來說，上海晨光文具股份有限公司是一家不折不扣的“文具茅”，但誰也沒想到的是，這家公司的股價已經(jīng)時斷時續(xù)的下跌11個月了。如今晨光文具的市值已從2021年7月1日的802億元縮水至2022年6月17日的472億元，縮減了超41%。
但實際上，根據(jù)2021年年報，晨光文具2021年實現(xiàn)營業(yè)收入176.07億元，同比增長34.02%；歸母凈利潤15.18億元，同比增長20.90%。一家營收和利潤都在健康增長的公司，股價卻腰斬，究竟發(fā)生了什么？
“文具茅”的崛起
1989年，第三次高考失利的陳湖雄進入社會成為一名文具廠的銷售，讀書不行的他搞生意是一把好手，第一個月陳湖雄就賣出了100多套產(chǎn)品，半年里推銷出2000多套。第二年陳湖雄就當上了銷售組長，半年后再升為銷售經(jīng)理，很快成為了長沙地區(qū)的銷售代理。9年的推銷員生涯陳湖雄一個人承擔起廠里40%的銷售額。
1991年，雙胞胎哥哥陳湖文離開了工作4年的文具廠，成立了一家名為“中韓晨光“的公司，專門負責韓國與臺灣之間的業(yè)務往來。1997年金融危機后陳湖文最終選擇自主創(chuàng)業(yè)。
1999年7月，陳氏三姐弟決定在上海奉賢租了6畝地一起創(chuàng)業(yè)，晨光文具正式誕生。2002年，陳湖雄一年售出200多萬套產(chǎn)品，晨光開始在文具行業(yè)占有一席之地。
經(jīng)過精準的市場分析，晨光文具選擇主打文具市場1.5-2.5元的主流價格區(qū)間（輻射1-1.5以及2.5-3的價格區(qū)間）。2006年，晨光文具推出一款能書寫1500米的中性筆“大白鯊”。2017年它又上市了兩款大容量一體式中性筆，在“晨光天貓官方旗艦店”創(chuàng)下了一天賣出近200萬支的成績。
晨光文具進而提出學生文具的概念，那就是既要既要精準對好學生的喜好，又要瞄準愿意為孩子花錢的家長的心思。所以晨光一方面拿下米菲兔、史努比、明曉溪等熱門IP授權，精確瞄準學生青春期；另一方面又推出了“孔廟祈?？荚嚬P”，號準了家長祈求孩子考好學的心理，最終產(chǎn)品大賣。
另外晨光文具連續(xù)九年蟬聯(lián)“中國輕工業(yè)制筆行業(yè)十強企業(yè)”第一，更是博鰲亞洲論壇指定的長期合作品牌。同時在性價比方面，晨光筆是好用筆中最高的。有網(wǎng)友算過一筆賬，高中三年，買進口品牌的筆差不多要用10根筆，另加74根筆芯，筆10元一支，筆芯6元一支，一共要花544元。如果用晨光筆，就算筆殼質量不夠好，要用30根筆，另加120支筆芯，筆算3元一支，筆芯整盒買20支大概12元，一共只用花162元。在花銷有限的學生群體看來，寧愿將多出的將近400塊錢用在其他方面。（1）
2005年左右，晨光文具正式啟動樣板店計劃。晨光文具的負責人篩選出適合的文具店店主，在給予免費升級店面之余，還提供經(jīng)營技能培訓、產(chǎn)品搭配、貨架擺放等實用指導。作為交換，晨光文具僅要求在店頭掛上公司招牌，店里只需售賣一定比例的晨光文具，并且三年后，向晨光文具進貨的比例限制還能取消。晨光文具此舉得到了商家的歡迎，不少商家自發(fā)地將晨光文具作為重點推銷對象，晨光文具也贏得了良好的口碑。
2006年的時候，晨光文具改造了終端銷售門面（特別是學校周邊），店內商品由晨光文具統(tǒng)一配送，這使得晨光產(chǎn)品在店內運行更為規(guī)范。這一年晨光文具又提出了大篷車計劃，以大篷車協(xié)助企業(yè)進行深度分銷，對晨光文具進行移動廣告宣傳。
2008年，晨光文具加盟店模式誕生，按照門店大小、銷量等要求，在原有樣板店中遴選出更具潛力的店家，通過貨架改造和店鋪重整，搖身一變成為晨光加盟店。加盟店要求達到裝修、貨架、產(chǎn)品、服務等的“六個統(tǒng)一”，并且要求70%商品由晨光文具統(tǒng)一配送，這些產(chǎn)品SKU多達1000余件，大店的品類還能達到8000-10000余件，同時競品全排他，將晨光文具的品牌曝光度做到最高。2008年，晨光文具就將“7-Eleven便利店”作為標桿，啟動加盟連鎖事業(yè)“晨光樣板店工程”，在上海首先開辦12家直營店。
2009年初，晨光文具在上海進行連鎖零售業(yè)務嘗試，開設試點店139家。“連鎖零售加盟店”模式大獲成功，晨光文具也借此在全國范圍內迅速攻城略地，在短短幾年內成長為國內文具行業(yè)的巨頭企業(yè)。晨光文具在全國1500個市縣有配送體系，每個城市和縣都有自己的批發(fā)部，每個省都有自己的物流配送系統(tǒng)，并和沃爾瑪、家樂福等跨國零售商合作。（2）
隨著消費的升級和品牌的成熟，晨光文具不再把“學生”作為主要的目標消費群體。2014年晨光文具成立了主攻“辦公一站式服務”的晨光科力普、以青少年學生為目標消費群體的晨光生活館和專注于互聯(lián)網(wǎng)和電子商務的晨光科技，利用自己的品牌效應不斷擴展其它業(yè)務，消費群體在擴大。
2016年，九木雜物社應時而生，定位于不同年齡層的女性消費者，主打轉型精品文創(chuàng)，并在2018年開放加盟。
晨光科技是晨光文具在互聯(lián)網(wǎng)與電商平臺的銷售渠道，其業(yè)務分別在天貓與京東展開。在天貓，客戶只需直接在天貓門店下單即可。京東則每月結合庫存情況和動銷比系統(tǒng)開出采購訂單，晨光科技對采購訂單進行確認核實，再將訂單推送至大倉系統(tǒng)，最后發(fā)貨給京東。
目前，晨光已形成“一體兩翼”的業(yè)務結構，“一體”為傳統(tǒng)文具產(chǎn)品，“兩翼”分別為辦公直銷業(yè)務（晨光科力普）以及零售大店（包括九木雜物社和晨光生活館）。兩家連鎖零售大店在成為Swatch的路上更近了一步。
在體系管理上，晨光文具采取“層層投入，層層分享”的經(jīng)銷體系，即直接對接一級經(jīng)銷商，一級對接二級，二級對接三級經(jīng)銷商，以此類推到縣級和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的經(jīng)銷，經(jīng)銷商和門店數(shù)目上都高于同行，構筑高競爭壁壘。（3）
截止2020年末，晨光文具已在全國擁有36家一級合作伙伴、覆蓋1200個城市的二、三級合作伙伴和大客戶，有超過80000家零售店鋪使用“晨光文具”招牌。截至2021年底，全國擁有523家零售大店，其中晨光生活館60家，九木雜物社463家（直營319家，加盟144家），2022年計劃新增100+門店。
晨光文具在傳統(tǒng)業(yè)務上挖下了很深的護城河，但仍很難抵擋來自時代的侵襲。
首先是其文具市場主力消費群體（90后、00后）已不再滿足簡單的低端書寫需求，而是轉向個性化、IP文創(chuàng)化的高端文具產(chǎn)品需求，對他們來講，價廉物美已不再是考慮的首選，而這恰是晨光挖下的最深的護城河。另外目前晨光文具增長最快的辦公業(yè)務面臨“無紙化”下智能文具的興起，可謂釜底抽薪。
晨光文具必須為此做出應對。
首先是傳統(tǒng)業(yè)務不放松，從線下到線上，實現(xiàn)全面收割。
渠道端方面，目前晨光文具與天貓、京東開展了合作，也在電商平臺開設品牌旗艦店。但新業(yè)務的“互聯(lián)網(wǎng)電子商業(yè)產(chǎn)業(yè)園項目”，目前還難以挖掘到更深的業(yè)務動態(tài)。不過文具市場它已做出嘗試。2021年8月5日，晨光文具舉辦收購挪威高端專業(yè)護脊書包品牌Beckmann貝克曼云簽約儀式。除了文具，與學生相關的高端產(chǎn)品，晨光文具都想嘗試。
（4 )
晨光文具遭遇股價大跌
2015年1月，晨光文具在上海證券交易所上市。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，從2012年到2019年的8年時間里，晨光文具營收從19億元上升至111.41億元，復合年均增長率高達28.74%；凈利潤則從2.25億元上升至10.60億元，凈利潤復合年均增長率也同樣高達24.78%，被譽為“文具茅”。
華西證券估算，目前晨光文具在國內文具市場份額在8%左右，未來仍有較大提升空間，而且預期公司傳統(tǒng)核心文具主業(yè)中期仍將維持10%-15%的增長。國金證券認為，其中長期在拓品類、結構優(yōu)化的成長邏輯下能力邊界有望不斷延展。新業(yè)務科力普、九木雜物社有望在高成長的基礎上進一步提升增長質量，保證中長期成長動力。
2021年是各種茅在資本市場大顯身手的一年，但晨光文具的股價卻時斷時續(xù)的下跌，至今已經(jīng)有11個月了，其市值已從2021年7月1日的802億元縮水至2022年6月17日的472億元，縮減了超41%。
以晨光文具2021年年報分析，2021年晨光文具實現(xiàn)營業(yè)收入176.07億元，同比增長34.02%；歸母凈利潤15.18億元，同比增長20.90%。2021年公司整體毛利率為23.2%，減少2個百分點；凈利率為8.6%，同比下降0.9%。再來看負債情況。2021年，晨光文具的資產(chǎn)負債率在42.9%，有息負債率在4.65%的水平，有息負債率同比2020年1.86%的水平增長了近3個百分點，絕對金額增長到5.32億元。
毛利凈利率下降，負債率上升，這就是晨光文具2021年整體經(jīng)營情況。具體到2021年，晨光文具從第三季度開始大幅下滑，第四季度沒有顯示。
具體來看，目前晨光文具業(yè)務結構以傳統(tǒng)文具產(chǎn)品為本，辦公直銷業(yè)務（晨光科力普）以及零售大店（包括九木雜物社和晨光生活館）構成有力的輔助。2021年晨光文具傳統(tǒng)業(yè)務實現(xiàn)營收88.80億元，同比增長17.22%，基本上保持著相對穩(wěn)健增長。零售大店業(yè)務2021年實現(xiàn)營收10.54億元，同比增長60.96%，但凈利潤仍為-0.21億元。
相較而言，辦公直銷業(yè)務，也就是晨光科力普增長更為迅速。自2015年我國陸續(xù)出臺集中采購相關政策以來，辦公用品集中采購逐步成為政府、企業(yè)主流采購模式，但對晨光文具等制造商而言無疑是降低了利潤，盈利能力自然受到影響。不過由于晨光文具身處行業(yè)頭部地位，其聲譽決定了它往往成為政府單位集中采購的首選對象，且政府集中采購一般數(shù)量較大，所以完全可以通過量的疊加來彌補。
2021年晨光科力普實現(xiàn)收入77.66億元，同比增長55.3%，凈利潤2.42億元，同比增長68.25%，凈利率提升至3.1%。2015-2021年科力普實現(xiàn)CAGR80.1%，其營業(yè)額已占公司總營業(yè)額的44%，極大的提升了晨光文具的整體增長潛力。
也正因為如此，晨光文具2021年還是保持了較為健康的成長，但仍沒撐起其主要業(yè)務轉陽，毛利、凈利潤也出現(xiàn)下滑跡象，盡管下滑幅度較小。
“雙減”為毛利凈利雙下滑背鍋
針對晨光文具毛利、凈利潤下滑情況，大眾將主要原因歸結于從2021年7月“雙減”政策發(fā)布以來，辦公用品行業(yè)與文具行業(yè)所遭遇的政策風險下的市場抵制。
先從其最大的主業(yè)文具行業(yè)說起。具體說來，大致是以下三點。
首先在課外教輔機構幾近腰斬的情形下，學生課業(yè)負擔減少，必然帶來的文具消耗也會相應減少。
其次是雙減政策為避免學生回家做作業(yè)過晚，從而增加了學生在校時間近2小時，使得學生放學時夏天勉強天還亮著，而冬天基本都已黑咕隆咚。這直接導致學生上下學再也沒了去周邊文具店的時間，最終自然導致文具銷售的下降。
還有一個隱形影響是，在減負強力政策宣傳的預期下，文具消費主要渠道的學校周邊店對拿貨也是噤若寒蟬，深怕拿多了消不掉不說，可能還會引起學校乃至社會輿論的關注，而這大大影響了文具行業(yè)資金的流動性。
這直接導致了晨光學生文具毛利率僅為33.1%，比上年出現(xiàn)0.3%的降幅；寫工具毛利率為40.6%，同樣是0.3%的降幅；辦公直銷毛利率為9.4%，下降1.6個百分點；辦公文具毛利率為27.9%，下降0.3個百分點。再加上費用方面的普遍上漲，2021年晨光文具整體費用率為13.3%，下降1個百分點。其中，公司銷售/研發(fā)費用率為7.9%（下降0.5個百分點）/1.1%（下降0.1個百分點）；管理費用率為4.2%，下降0.4個百分點；財務費用率為0.04%，下降0.03個百分點。最終晨光文具凈利率為8.6%，同比下降0.9百分點。
不過首先要說的是，晨光文具近些年來整體銷售毛利率一直呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢。2019年至2021年，晨光文具毛利率分別為26.13％、25.36％、23.21％。2022年一季度財報顯示，晨光文具毛利率已進一步下滑至21.71％。
但即便如此，晨光文具毛利率卻保持對競爭對手的領先優(yōu)勢，其毛利率一直穩(wěn)定在25%左右，而同行基本在20%以下。
這與其產(chǎn)品在同行業(yè)里所處的相對領先優(yōu)勢是分不開的。
根據(jù)中國制筆協(xié)會數(shù)據(jù)，國內從事文具制造的企業(yè)約8000家，其中90%的文具企業(yè)年營收低于1000萬元，1000萬以上的文具企業(yè)有800家，而在10億以上的文具企業(yè)僅5家，包括晨光文具、齊心、廣博等，其中晨光文具占得頭位。
而這又是與晨光文具一直超越同行的研發(fā)投入分不開的。2020年公司研發(fā)人員的平均薪酬能達15萬元左右。對研發(fā)的重視為公司帶來了更多的專利，未來晨光文具也是有希望實現(xiàn)國產(chǎn)產(chǎn)品替代的文具企業(yè)。
另有兩個關鍵指標，晨光文具也表現(xiàn)良好。
首先是周轉情況上，晨光文具2021年的存貨周轉率大幅增加。存貨周轉率高使得其現(xiàn)金流較為充足，2021年公司實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流15.6億元，同比增長22.8%；經(jīng)營現(xiàn)金流/經(jīng)營活動凈收益為94.2%，銷售現(xiàn)金流/營業(yè)收入為106.6%，利潤質量良好。
再來看負債情況。雖然2021年晨光文具的資產(chǎn)負債率在42.9%，有息負債率在4.65%的水平，同比2020年增長了近3個百分點，絕對金額增長到5.32億元，但晨光文具賬面有著30億元的貨幣資金，足以應付這樣的債務，所以晨光文具這樣的負債水平并不算高。另外從負債結構上看，公司賬面上的短期借款自2019年起一直是1.8億，沒有增加，這意味著至少晨光文具不存在短期償債風險。
所以整體來看，晨光文具財務運行還是比較健康的，沒有償債風險。
根據(jù)ROE（凈資產(chǎn)收益率）的杜邦分析拆分，晨光文具盈利能力、營運能力都強于同行，負債水平穩(wěn)定，公司的ROE自然低不了。
和其他競爭對手相比，晨光文具ROE整體保持在24-27%，中樞和穩(wěn)定性遠超同行。這主要得益于公司強周轉能力和盈利能力的穩(wěn)定性，背后顯示了晨光文具高效的渠道模式和強品牌溢價力。
（5）
通過以上分析，不難看出，盡管晨光文具遭遇了一些客觀環(huán)境因素的影響，經(jīng)營數(shù)據(jù)有所回落，但企業(yè)整體仍處于一個相對穩(wěn)健的狀況，可為什么公司股價會狂跌呢？
實控人三姐弟高賣低買高分紅
晨光文具股價走到今天，與其管理層一系列操作分不開的。
先是高分紅。
據(jù)晨光文具2020年年度利潤分配方案公告顯示，上市公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5元（含稅），共計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利463,713,800元（含稅），其現(xiàn)金分紅比例為36.94%。
上市六年，晨光文具累計分紅17.98億元，累計股利支付率38.76%。
而這一切發(fā)生在行業(yè)增長放緩的大背景下和人人自危的后疫情時代，對比晨光文具近幾年的年報數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，2017年至2020年，晨光文具的營收增速分別為36.35%、34.26%、30.53%、17.92%，業(yè)績增速不斷減緩。
再是管理層高位減持。
2021年1月15日，晨光文具收到公司股東科迎投資、杰葵投資、陳湖文、陳湖雄和陳雪玲的《股票減持情況告知函》，在減持計劃實施期間內，科迎投資實際減持約439萬股，杰葵投資實際減持約433萬股，陳湖文實際減持約349萬股，陳湖雄實際減持約349萬股，陳雪玲實際減持270萬股。僅僅在2021年1月，陳氏三姐弟接連減持套現(xiàn)超15億元。
（6）
此時正值晨光股價高位，管理層隨著晨光文具股價一路漲一路減持，最后一筆成功減持在股價最高點附近，減持金額約16億，加上前兩筆的約8億和5億，合計減持近30億。這僅是2021年一年的數(shù)據(jù)。
據(jù)鳳凰網(wǎng)《風暴眼》粗略統(tǒng)計，自晨光文具2015年上市之日算起，陳氏三姐弟以及陳湖文旗下的上?？朴顿Y管理事務所（有限合伙）、陳湖雄旗下的上海杰葵投資管理事務所（有限合伙）已累計減持套現(xiàn)超45億元。
但進入2021年下半年，晨光文具股價卻如落崖之馬，直線下墜。股價腰斬后，實控人一家開始著急了，趕緊又發(fā)布了增持計劃。2021年12月5日，晨光文具發(fā)布增持公告稱公司一致行動人上?？朴顿Y管理事務所、上海杰葵投資管理事務所擬增持公司股份1億元至5億元。2021年12月3日至2022年3月2日期間公司一致行動人上海科迎投資管理事務所、上海杰葵投資管理事務所共計增持1.76億，增持理由是“基于對公司未來發(fā)展前景的信心”。
前面剛減持套現(xiàn)30億，后面又增持一億七。有媒體人通過計算得出，晨光文具實控人一家減持和增持的均價分別為64元和58元。原來實控人自己才是真正的炒股高手。
截至2022年6月5日晨光文具發(fā)布2021年年報，實控人陳湖雄、陳湖文和陳雪玲三人仍合計持有公司約64%的股份。公司自2015年上市以來，考慮2021年利潤分配預案，累計派現(xiàn)金額接近24億，按64%的比例計算，實控人獲得分紅約15.36億。辛辛苦苦好幾年，確實還沒有減持來的錢多，也難怪實控人沒有經(jīng)受住考驗了。（7）
不過，股東增持對晨光文具股價并沒有起到太大的作用。在2021年12月股價小幅反彈后，新年才剛剛開始，晨光文具股價便再度下挫，直至現(xiàn)今狀況。
注釋：
（1）一天賣出200萬支筆，晨光是如何做到的？要點營銷2021-10-31
（2）利他主義：最不起眼的營銷模式，成就今天的晨光文具弄潮方舟 2020-08-10
（3）晨光文具&公牛集團：全渠道管理，零售終端管理典范！2020-09-07 來源:山東法治資訊
（4）晨光文具，低調的“掘金王”鈦媒體APP2021-08-16
（5）晨光文具2021年度財務報表解讀價投啟明星 2022-06-05
（6）晨光文具業(yè)態(tài)受挫，不妨礙股東大筆分紅、瘋狂減持 氫財經(jīng) 原文作者：彭瑞 2021-05-17
（7）晨光股份實控人套現(xiàn)30億后，再展示高拋低吸絕技2022年03月31日 市場資訊
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