（報(bào)告出品方/作者：信達(dá)證券，馬錚 ）
1. 白酒板塊：格局倒逼理性，頭部加速集中
行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，集中度持續(xù)攀升。自 2017 年以來(lái)，全國(guó)白酒產(chǎn)量連年下滑，不少規(guī)模以下 酒企在行業(yè)調(diào)整中被淘汰。作為名優(yōu)酒代表，上市酒企享受品牌紅利快速發(fā)展，產(chǎn)能擴(kuò)建 項(xiàng)目陸續(xù)落地，產(chǎn)量及收入在行業(yè)中的占比也持續(xù)攀升。2021 年，上市酒企合計(jì)產(chǎn)量占比 約 25%，合計(jì)收入占比約 51%，若加上近年來(lái)發(fā)展迅猛但未上市的醬酒品牌及省酒代表， 頭部酒企的市場(chǎng)份額提升表現(xiàn)將更加突出。
價(jià)量齊升加快業(yè)績(jī)釋放，香型帶動(dòng)形成合力。在“少喝酒、喝好酒”觀念驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)消 費(fèi)升級(jí)促進(jìn)了頭部酒企實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，以飛天茅臺(tái)為例，其批價(jià)于 2019 年突破新高，此后 不斷創(chuàng)造行業(yè)天花板，五瀘緊隨其后向千元價(jià)格帶靠攏，夢(mèng) 6+搶占 600-800 元次高端上沿， 劍南春引領(lǐng) 300 元次高端產(chǎn)品向 400 元升級(jí)，行業(yè)各價(jià)位產(chǎn)品的價(jià)格在 2020-2021 年期間快 速上漲。并且在醬酒熱催化下，醬酒與濃香酒在提價(jià)上形成合力，次高端擴(kuò)容被做實(shí)，頭 部品牌憑借價(jià)量齊升加快業(yè)績(jī)釋放。
醬酒發(fā)展過(guò)熱后，進(jìn)入中場(chǎng)休息。本輪行業(yè)爆發(fā)點(diǎn)更多在醬酒板塊，在茅臺(tái)的引領(lǐng)下，醬 酒品類價(jià)值向下滲透，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供應(yīng)不足，共同造就醬酒定價(jià)高的特點(diǎn)。但醬酒消費(fèi)者培 育時(shí)間較短，批價(jià)抬升更多是渠道利潤(rùn)與投資需求刺激出來(lái)的，消費(fèi)者飲用需求并不真實(shí)， 并且渠道行為較為激進(jìn)導(dǎo)致消費(fèi)者培育并不扎實(shí)。以國(guó)臺(tái)為例，2021 年公司以 IPO 為契機(jī)， 上半年大量招商回款，下半年集中發(fā)貨，但渠道消化能力有限，出現(xiàn)庫(kù)存高企，批價(jià)出現(xiàn)回落。在面臨宏觀擾動(dòng)時(shí)，醬酒的過(guò)熱發(fā)展開(kāi)始暴露出渠道建設(shè)及消費(fèi)者培育不充分的弊 端，首先出現(xiàn)降溫，進(jìn)入中場(chǎng)休息，庫(kù)存調(diào)整極具挑戰(zhàn)。
白酒消費(fèi)場(chǎng)景穩(wěn)定擴(kuò)容，提價(jià)空間仍在。由于白酒消費(fèi)具有聚飲特性，其開(kāi)瓶場(chǎng)景與餐飲 市場(chǎng)密不可分，根據(jù)艾媒咨詢研究，2015 年-2021 年中國(guó)餐飲收入由 3.2 萬(wàn)億增長(zhǎng)至 4.7 萬(wàn) 億，年復(fù)合增長(zhǎng) 6.4%，其中還包含了 2020 年的疫情影響，往后 5年，中國(guó)餐飲收入或?qū)⒈?持年復(fù)合 4.4%左右的增長(zhǎng)，持續(xù)擴(kuò)容。我們認(rèn)為，白酒消費(fèi)需求仍然穩(wěn)定，以今年春節(jié)動(dòng) 銷為例，消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前的價(jià)格是接受的，并不存在所謂的泡沫現(xiàn)象，并且茅臺(tái)引領(lǐng)的提價(jià) 空間仍在，雖然短期疫情反復(fù)對(duì)挺價(jià)帶來(lái)阻力，但只要廠家堅(jiān)持與渠道共同做好消費(fèi)者培 育工作，管理好渠道庫(kù)存，長(zhǎng)期需求提升終將反映到價(jià)格提升上。
1.1 從四個(gè)環(huán)節(jié)客觀看待白酒行業(yè)現(xiàn)狀
（1）酒廠環(huán)節(jié)
競(jìng)爭(zhēng)格局已進(jìn)入頭部集中，倒逼理性思考長(zhǎng)期。與 2012-2013 年的行業(yè)調(diào)整不同，本輪頭 部酒企在規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)上更加注重質(zhì)量發(fā)展，維護(hù)渠道庫(kù)存良性，構(gòu)筑品牌抗風(fēng)險(xiǎn)能力。 雖然行業(yè)產(chǎn)量在持續(xù)下滑，但頭部酒企的擴(kuò)產(chǎn)力度在持續(xù)增加，除茅臺(tái)酒產(chǎn)能受制于環(huán)境 承受能力外，大多數(shù)名酒企在十四五期間都有著接近翻番的產(chǎn)能建設(shè)目標(biāo)，以保障未來(lái)行 業(yè)發(fā)展更加集中后的基酒供應(yīng)與品質(zhì)穩(wěn)定。我們認(rèn)為，本輪行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)并不是盲目的，一方 面消費(fèi)升級(jí)拉動(dòng)優(yōu)質(zhì)酒的需求，在釀造優(yōu)酒率的限制下，需要更大的產(chǎn)能供給，另一方面 老酒價(jià)值隨時(shí)間凸顯，為講好品質(zhì)與價(jià)值的故事，頭部酒企需要更多的優(yōu)質(zhì)老酒儲(chǔ)備。
多因素驅(qū)動(dòng)價(jià)格向上競(jìng)爭(zhēng)，升級(jí)乏力只能被時(shí)代淘汰。即便消費(fèi)升級(jí)是大趨勢(shì)，各品類白 酒的價(jià)格向上驅(qū)動(dòng)力也有所差異。（a）醬酒企業(yè)的提價(jià)契機(jī)更多是香型帶動(dòng)，品類高勢(shì)能 向下滲透，稀缺性產(chǎn)生投資屬性，催生需求與價(jià)格齊升，渠道熱情助力品牌發(fā)展；（b）地 產(chǎn)酒銷售范圍多集中在省內(nèi)，側(cè)重渠道精細(xì)化布局，而密集的渠道建設(shè)容易導(dǎo)致利潤(rùn)透明， 其品牌對(duì)于渠道利潤(rùn)的保護(hù)力較弱，由此需要通過(guò)品牌裂變來(lái)維持渠道活力，在有利潤(rùn)無(wú) 量→有利潤(rùn)有量→無(wú)利潤(rùn)有量的攻防轉(zhuǎn)換中進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，形成矩陣，實(shí)現(xiàn)價(jià)格的向上競(jìng) 爭(zhēng)；（c）全國(guó)化品牌銷售范圍更廣，橫向發(fā)展速度快，更注重品牌勢(shì)能提升與價(jià)格卡位， 價(jià)格升級(jí)邏輯依附于高端提價(jià)引領(lǐng)，以滿足大部分消費(fèi)者對(duì)價(jià)位升級(jí)的需求，搶占深度全 國(guó)化機(jī)遇。由于白酒消費(fèi)的特殊性決定了其價(jià)格與品牌力間的正相關(guān)關(guān)系，如果在行業(yè)集 體向上繁榮期升級(jí)乏力，則必然導(dǎo)致其品牌力的衰退，隨時(shí)間終將被時(shí)代淘汰，比如皇臺(tái) 多次面臨退市風(fēng)險(xiǎn)、金種子在徽酒競(jìng)爭(zhēng)中掉隊(duì)。
精細(xì)化管理下，渠道風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。在整個(gè)白酒銷售供應(yīng)鏈中，酒廠與消費(fèi)者之間還有經(jīng) 銷商、分銷商、批發(fā)商環(huán)節(jié)，當(dāng)酒廠只根據(jù)來(lái)自其相鄰的下級(jí)環(huán)節(jié)的需求信息進(jìn)行生產(chǎn)或 者供應(yīng)決策時(shí)，需求信息的不真實(shí)性會(huì)沿著供應(yīng)鏈逆流而上，產(chǎn)生逐級(jí)放大的現(xiàn)象，也就 是所謂的“長(zhǎng)鞭效應(yīng)”。2016 年之后，酒企通過(guò)數(shù)字化等科學(xué)手段對(duì)下游渠道的庫(kù)存、動(dòng) 銷等動(dòng)態(tài)信息掌握更加靈敏，并依托精細(xì)化渠道管理，扁平化觸及終端消費(fèi)者，提前防范 了這種信息扭曲可能造成的庫(kù)存壓力風(fēng)險(xiǎn)。總體來(lái)看，本輪行業(yè)的波動(dòng)對(duì)酒廠而言是可控 的，渠道庫(kù)存均處于低位水平，曾經(jīng)的需求結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加庫(kù)存高企的價(jià)格崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)大幅降 低。
（2）經(jīng)銷商環(huán)節(jié)
提廠價(jià)增厚渠道利潤(rùn)，渠道推力提升?？v觀行業(yè)發(fā)展，除茅臺(tái)外，幾乎所有產(chǎn)品的渠道利 潤(rùn)穩(wěn)定性都是較差的，利益捋順也總是階段性的，其主要原因是廠家對(duì)價(jià)格的主導(dǎo)性不夠， 既有品牌力不足的因素，也有廠家在渠道管控上的缺陷。而當(dāng)利潤(rùn)缺失時(shí)，渠道推力自然 會(huì)減弱，不利于酒廠發(fā)展。為了解決渠道推力消失的問(wèn)題，通常情況下由廠家提價(jià)倒逼渠 道挺價(jià)，一方面經(jīng)銷商打款更積極，提前鎖定較低的進(jìn)貨成本，另一方面經(jīng)銷商手中的庫(kù) 存變得更加值錢(qián)，漲價(jià)后對(duì)渠道利潤(rùn)有所改善。
比價(jià)效應(yīng)助推流量產(chǎn)品批價(jià)上漲，渠道推力增強(qiáng)。對(duì)于醬酒而言，其定價(jià)標(biāo)桿已不再是同 價(jià)位大單品，而是醬酒行業(yè)標(biāo)桿——茅臺(tái)，在茅臺(tái)批價(jià)上漲的襯托下，其余醬酒產(chǎn)品價(jià)格 僅為茅臺(tái)的 1/8、1/6 或 1/4，即便消費(fèi)者培育時(shí)間較短、定價(jià)比傳統(tǒng)流通大單品更高，消費(fèi) 者也能有理由從性價(jià)比角度去接受。在醬酒熱催生下，醬酒引領(lǐng)次高端消費(fèi)升級(jí)，而傳統(tǒng)流量產(chǎn)品在消費(fèi)者心中的品牌認(rèn)可度更高，其性價(jià)比也進(jìn)一步得以體現(xiàn)，比價(jià)效應(yīng)下需求 有所提升，由此助推流量產(chǎn)品批價(jià)的上漲，渠道環(huán)節(jié)利潤(rùn)增厚，因而推力也逐漸增強(qiáng)。
老酒=品質(zhì)=價(jià)值的幻覺(jué)促進(jìn)渠道加大備貨，在醬酒領(lǐng)域尤為明顯?！熬剖顷惖南恪笔切袠I(yè) 共識(shí)，以茅臺(tái)為代表的老酒在行業(yè)具有極高的收藏屬性，也讓渠道產(chǎn)生了老酒=品質(zhì)=價(jià)值 的幻覺(jué)。在順勢(shì)時(shí)，這種預(yù)期價(jià)格上漲會(huì)促進(jìn)經(jīng)銷商加大備貨，尤其是在醬酒領(lǐng)域，從而 導(dǎo)致渠道庫(kù)存偏高。另一方面，具有投資屬性的產(chǎn)品與股票類似，價(jià)格上漲自然導(dǎo)致預(yù)期 回報(bào)率降低，更高持倉(cāng)成本對(duì)應(yīng)的未來(lái)升值空間也越小。以茅臺(tái)批價(jià)為例，2022 年的飛天 批價(jià)與 2021 年僅相差 20 元，升值空間明顯收縮。持有的機(jī)會(huì)成本是現(xiàn)金，買入的機(jī)會(huì)成 本是現(xiàn)有持倉(cāng)收益率，預(yù)期回報(bào)率的降低對(duì)于資金的吸納程度是在下降的。對(duì)于品牌力不 足的醬酒而言，高庫(kù)存必然是風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的市場(chǎng)容量在擴(kuò)大，社會(huì)投 資性庫(kù)存總體還是合理的，并且茅臺(tái)正在進(jìn)行的營(yíng)銷改革、對(duì)渠道結(jié)構(gòu)的完善，包括對(duì)批 價(jià)預(yù)期的指導(dǎo)，都是有利于開(kāi)瓶率提升、投資性庫(kù)存降低的，風(fēng)險(xiǎn)也在進(jìn)一步下降。
（3）二批+終端環(huán)節(jié)
流量產(chǎn)品+利潤(rùn)產(chǎn)品，做大規(guī)模。流量產(chǎn)品品牌力強(qiáng)，在消費(fèi)者心中的認(rèn)可度較高，做起 來(lái)較為輕松，但也由于流通大，渠道利潤(rùn)較為透明，二批、終端僅僅賺個(gè)過(guò)手費(fèi)。為了覆 蓋其經(jīng)營(yíng)成本并獲取更多的利潤(rùn)，二批、終端往往會(huì)同時(shí)運(yùn)作一些在當(dāng)?shù)仄放屏^弱的且 價(jià)格不透明的產(chǎn)品，作為利潤(rùn)補(bǔ)充。流量產(chǎn)品作為引流工具，利潤(rùn)產(chǎn)品增強(qiáng)收益，共同幫 助批發(fā)、終端環(huán)節(jié)做大規(guī)模。
行業(yè)調(diào)整時(shí)活下來(lái)為先，會(huì)加速頭部集中趨勢(shì)。以醬酒為例，渠道過(guò)熱而消費(fèi)者培育不足， 當(dāng)消費(fèi)意愿下滑時(shí)，較高的庫(kù)存堆積在渠道手中，以高周轉(zhuǎn)為基調(diào)的批發(fā)、終端環(huán)節(jié)面臨 資金壓力，必然導(dǎo)致低價(jià)甩貨，并且渠道不愿從廠家接貨，因而導(dǎo)致批價(jià)下滑、發(fā)貨量走 低的兩重困境。在行業(yè)調(diào)整過(guò)程中，批發(fā)、終端會(huì)更加擁抱流通產(chǎn)品，對(duì)利潤(rùn)型產(chǎn)品的代 理更為謹(jǐn)慎，首先考慮的是在逆境時(shí)存活下來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)偏好水平明顯下降。這時(shí)，會(huì)進(jìn)一步 加速頭部名酒的集中趨勢(shì)。
（4）消費(fèi)者環(huán)節(jié)
消費(fèi)價(jià)位越高，與居民收入間的關(guān)系越弱。（a）高端酒更具奢侈品屬性，漲價(jià)對(duì)其銷售影 響有限，更多是身份地位的象征，而可支配收入為被平均的大眾水平，參考意義較小。高 端酒價(jià)格引領(lǐng)涉及到跟其他品類的競(jìng)爭(zhēng)，持續(xù)漲價(jià)的能力是白酒品類優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。（b）次 高端是消費(fèi)升級(jí)的典型，可類比打紅包，主要還是面子消費(fèi)，尤其是在宴席、政商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)合，需要誠(chéng)意的表達(dá)。（c）中高端屬于居民日常用酒，與居民可支配收入掛鉤較多，面 子消費(fèi)少一些，對(duì)酒質(zhì)要求多一些。對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的地區(qū)而言，可支配收入的提 高將明顯促進(jìn)白酒消費(fèi)的升級(jí)，如安徽地區(qū)。（d）高線光瓶酒則更符合現(xiàn)代消費(fèi)理念，強(qiáng) 調(diào)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，尤其是對(duì)日常飲用頻率較高的消費(fèi)者而言，無(wú)需過(guò)度包裝。
1.2 如何理解白酒周期：與其說(shuō)周期，不如說(shuō)節(jié)奏
白酒與一般消費(fèi)品存在較大差異，周期性更明顯。各消費(fèi)品行業(yè)都存在增速快慢的變化， 但白酒消費(fèi)具有社交性、成癮性、貨幣性三大特點(diǎn)，其增長(zhǎng)持續(xù)性遠(yuǎn)高于其他一般消費(fèi)品， 因而形成長(zhǎng)期可觀察到的發(fā)展變化。對(duì)于現(xiàn)階段可能存在的增速調(diào)整，我們認(rèn)為，與其說(shuō) 周期，不如說(shuō)節(jié)奏，本質(zhì)上與一般消費(fèi)品的季節(jié)性波動(dòng)是一樣的。
消費(fèi)者端：白酒需求剛性
一般消費(fèi)品消費(fèi)的是內(nèi)容，比如牛奶、零食，是用來(lái)滿足消費(fèi)者生理需求的，注重的 是功能消費(fèi)。而白酒消費(fèi)的是價(jià)格，由于社交屬性、禮品屬性的存在，消費(fèi)者首選的 是價(jià)位，不同場(chǎng)合、不同需求需要不同價(jià)格的白酒支撐面子消費(fèi)。
由于禮品性差異，一般消費(fèi)品通常是購(gòu)銷一體化，買來(lái)用于自己消費(fèi)，而白酒是購(gòu)銷 分離的，多用于送禮與請(qǐng)客，因此白酒購(gòu)買者對(duì)價(jià)格的敏感度較低。
白酒消費(fèi)具有沖動(dòng)性，可以一桌消費(fèi)一瓶酒，也可以一桌消費(fèi)一箱酒，在情緒變化中 需求彈性較大，且價(jià)值量高。但對(duì)于一般消費(fèi)品而言，尤其是食用性消費(fèi)品，單次攝 入量有限，并且價(jià)值量較低，需求貢獻(xiàn)彈性小。
渠道端：白酒庫(kù)存影響周期
白酒沒(méi)有保質(zhì)期，存放時(shí)間越長(zhǎng)香味物質(zhì)越豐富，而一般消費(fèi)品受限于保質(zhì)期，不可 大量囤積。尤其出現(xiàn)價(jià)值幻覺(jué)的時(shí)候，渠道可能囤有大量庫(kù)存，因而產(chǎn)生波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
白酒價(jià)值量更大，渠道利潤(rùn)更大、推力更大，渠道的伸縮性高于一般消費(fèi)品，可能放 大波動(dòng)。
與一般消費(fèi)品不同，白酒具有投資性庫(kù)存，這部分庫(kù)存也會(huì)對(duì)白酒周期產(chǎn)生影響。
廠家端：白酒價(jià)格向上競(jìng)爭(zhēng)
一般消費(fèi)品不輕易漲價(jià)，價(jià)格向下競(jìng)爭(zhēng)，更多精力放在產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道管控。而白酒 重心在做價(jià)格、做品牌，產(chǎn)品創(chuàng)新比較少，渠道管控遠(yuǎn)不及快消品行業(yè)。
白酒的周期性與批價(jià)有關(guān)，而批價(jià)由供需和預(yù)期決定。一方面，批價(jià)影響渠道利潤(rùn)空間， 影響廠家提價(jià)空間，影響企業(yè)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。另一方面，批價(jià)由供需和預(yù)期決定，供給端 由酒廠發(fā)貨節(jié)奏與渠道庫(kù)存共同構(gòu)成，需求端則更多需要廠家進(jìn)行品牌建設(shè)與消費(fèi)者培育 拉動(dòng)，供需共同影響批價(jià)變化。同時(shí)，自身提價(jià)與比價(jià)預(yù)期也會(huì)影響到批價(jià)變化，但預(yù)期 的影響程度與品牌力強(qiáng)弱相關(guān)，對(duì)于具有投資性的產(chǎn)品而言，預(yù)期影響更大，比如茅臺(tái)的 價(jià)量預(yù)期變化對(duì)其批價(jià)波動(dòng)都有很大影響。
（1）如何理解白酒庫(kù)存
白酒庫(kù)存特指，從廠家發(fā)出的貨物量與消費(fèi)者的開(kāi)瓶消費(fèi)量之間的差值，既包含了經(jīng)銷、 批發(fā)等流通環(huán)節(jié)中的渠道庫(kù)存，也包含被消費(fèi)者購(gòu)買但未開(kāi)瓶的投資庫(kù)存與消費(fèi)者庫(kù)存。
渠道庫(kù)存：主要與廠家發(fā)貨節(jié)奏和終端動(dòng)銷速度有關(guān)，屬于經(jīng)營(yíng)性庫(kù)存。相比于經(jīng)銷 商、批發(fā)環(huán)節(jié)，終端煙酒店對(duì)于真實(shí)動(dòng)銷更為清楚，在曾經(jīng)的行業(yè)調(diào)整經(jīng)驗(yàn)下，終端 接貨更為謹(jǐn)慎，同樣經(jīng)銷商、廠家也都清楚當(dāng)下的行業(yè)規(guī)則，誰(shuí)都不會(huì)貿(mào)然往下壓貨， 特別是有了數(shù)字化系統(tǒng)及全國(guó)中轉(zhuǎn)倉(cāng)后，廠家的發(fā)貨節(jié)奏調(diào)整也更為靈活，良性庫(kù)存 水平才是持續(xù)發(fā)展的重要保障。
投資性庫(kù)存：分為茅臺(tái)和非茅臺(tái)兩類，主要系商品升值預(yù)期而產(chǎn)生的投資需求。（a） 茅臺(tái)囤積的思路跟股價(jià)原理一致，每年均有較為穩(wěn)定的升值回報(bào)。隨著茅臺(tái)酒價(jià)格的 攀升，其預(yù)期回報(bào)率在逐漸降低，對(duì)資金的吸納程度在下降，但持有收益仍然強(qiáng)于現(xiàn) 金。（b）非茅臺(tái)類主要為其他老酒收藏或者短期內(nèi)具有明顯漲價(jià)預(yù)期的產(chǎn)品。其中老酒投資較長(zhǎng)，通常為十年、二十年以上，主要在于其他酒品牌溢價(jià)能力及批價(jià)漲幅遠(yuǎn) 不及茅臺(tái)，需要用更長(zhǎng)的時(shí)間換取升值空間。而短期內(nèi)具有漲價(jià)預(yù)期的產(chǎn)品通常也會(huì) 在漲價(jià)后重回流通市場(chǎng)，僅僅是一種短期投資需求，一般不隨時(shí)間累積為庫(kù)存。
消費(fèi)者庫(kù)存：特指消費(fèi)者購(gòu)買后還未開(kāi)瓶，以送禮需求為目的提前準(zhǔn)備的庫(kù)存。這種 庫(kù)存的最終目的仍為開(kāi)瓶消費(fèi)，對(duì)行業(yè)基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)我們正確認(rèn)識(shí)這三種庫(kù)存后，對(duì)于理解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更加清晰。首先，本輪宏觀經(jīng)濟(jì)波 動(dòng)及疫情影響的是消費(fèi)場(chǎng)景，終端動(dòng)銷放緩，但當(dāng)前渠道庫(kù)存不高，廠家也有意主動(dòng)控貨 和幫助渠道共同承擔(dān)動(dòng)銷工作，并不會(huì)造成行業(yè)深度調(diào)整。其次，茅臺(tái)批價(jià)下滑確實(shí)有影 響到投資信心，但鑒于茅臺(tái)投資性庫(kù)存存在時(shí)間較長(zhǎng)，過(guò)往持有成本較低，如今仍有提價(jià) 預(yù)期支撐，短期內(nèi)擾動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致投資性庫(kù)存大面積拋出。整體看來(lái)，短期擾動(dòng)的只是酒企 發(fā)展節(jié)奏，而非深度周期調(diào)整。
（2）白酒蘊(yùn)含超預(yù)期增長(zhǎng)的底層邏輯：造勢(shì)和順勢(shì)
本輪行業(yè)快速發(fā)展核心：醬酒造勢(shì)，濃香順勢(shì)。如果沒(méi)有茅臺(tái)，其他酒的提價(jià)可能會(huì)更難， 在現(xiàn)有行業(yè)格局下，渠道利潤(rùn)由高到低，品牌提價(jià)倒逼批價(jià)，但渠道利益理順缺乏行業(yè)引 領(lǐng)，白酒行業(yè)所謂的周期可能會(huì)更加頻繁。但正是由于茅臺(tái)引領(lǐng)的醬酒熱為消費(fèi)升級(jí)造了 勢(shì)，既有香型品類優(yōu)勢(shì)，也有渠道利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)，共同放大了本輪消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，尤其是次高 端價(jià)位的擴(kuò)容與做實(shí)。我們認(rèn)為，醬酒熱給頭部品牌酒企帶來(lái)的影響更多是正向的，濃香 與醬香之間并不存在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，香型演變給行業(yè)帶來(lái)更多差異化，共同助推行業(yè)繁榮， 白酒的特殊屬性造就二者在漲價(jià)上的合力，濃香酒順勢(shì)也取得較快業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
本輪地產(chǎn)酒升級(jí)機(jī)遇：全國(guó)品牌造勢(shì)，地產(chǎn)酒順勢(shì)。一直以來(lái)，地產(chǎn)酒內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)都較為激 烈，尤其是徽酒，歷史上龍頭地位輪流轉(zhuǎn)，而由于地產(chǎn)酒的渠道掌控力扎根較深，省外品 牌進(jìn)入一方面需要較高費(fèi)用投入，另一方面需要較長(zhǎng)的消費(fèi)者培育時(shí)間。但本輪地產(chǎn)酒升 級(jí)除了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)有較快發(fā)展引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)外，也有全國(guó)性品牌憑借品牌勢(shì)能強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入，擾 動(dòng)區(qū)域格局。雖然全國(guó)性品牌定價(jià)多位于 400 元左右次高端水平，對(duì)于徽酒主流 200 元消 費(fèi)水平來(lái)說(shuō)是偏高的，但進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)后助推次高端價(jià)位的建立，具有地域優(yōu)勢(shì)的古井順 勢(shì)升級(jí)古 8以上產(chǎn)品，迎駕在 100-200元價(jià)位實(shí)現(xiàn)放量增長(zhǎng)，多方帶動(dòng)下，區(qū)域市場(chǎng)迎來(lái)發(fā) 展新機(jī)遇。
1.3 重點(diǎn)公司
貴州茅臺(tái)：業(yè)績(jī)多點(diǎn)開(kāi)花，提速發(fā)展確立。超高線產(chǎn)品延伸，凸顯品牌價(jià)值，生肖、精品、 珍品、年份等非標(biāo)產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)提價(jià)，并加大投放量，增厚利潤(rùn)，同時(shí)改變經(jīng)銷商拿貨方式， 將渠道利潤(rùn)逐漸收縮回廠家，促進(jìn)業(yè)績(jī)釋放。飛天批價(jià)回落，具備提價(jià)條件，經(jīng)銷商配額 不再增加，集團(tuán)營(yíng)銷公司撤銷，直銷比例逐步提升，渠道利潤(rùn)也在逐漸往廠家收縮。茅臺(tái) 1935 引領(lǐng)系列酒改革，彌補(bǔ)了公司在千元價(jià)位帶的空白，將茅臺(tái)品牌價(jià)值向下滲透，提高 系列酒的利潤(rùn)空間，打造第二增長(zhǎng)曲線，在百億之后的發(fā)展中，提高業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)質(zhì)量。在飛 天未提價(jià)基礎(chǔ)上，對(duì)應(yīng) 22年 PE 37X（對(duì)應(yīng) 2022.4.29股價(jià)），隱含短期的提價(jià)預(yù)期及長(zhǎng)期持 續(xù)增長(zhǎng)能力預(yù)期，從一季度業(yè)績(jī)可以看出，公司提速發(fā)展已確立，即便存在外部影響，依 舊穩(wěn)定自若。
五糧液：穩(wěn)中求進(jìn)，回歸價(jià)值。2022 年公司將八代普五綜合打款價(jià)提升至 969 元/瓶，我們 預(yù)計(jì)在價(jià)增上將貢獻(xiàn)約 5 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)典五糧液也在調(diào)整中重塑價(jià)值，雖然短期面臨疫情 擾動(dòng)下的需求不足困擾，但隨著公司在渠道價(jià)格管控及渠道利潤(rùn)提升上的措施效果顯現(xiàn)，五糧液不改價(jià)量齊升邏輯，系列酒也將在品牌價(jià)值回歸及結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基礎(chǔ)上繼續(xù)走強(qiáng)。 2022 年，公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為營(yíng)業(yè)總收入繼續(xù)保持兩位數(shù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基 調(diào)，尋求價(jià)量齊升空間。
瀘州老窖：穩(wěn)扎穩(wěn)打，向上突破。2022 年 2 月，公司完成限制性股票激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定授予， 按每股 92.71 元的價(jià)格向 441 名激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票 693 萬(wàn)股，覆蓋核心管理和銷售團(tuán) 隊(duì)。2022 年公司也將圍繞“提質(zhì)量、強(qiáng)文化、快突破”的發(fā)展主題，推進(jìn)市場(chǎng)布局、產(chǎn)能 布局、人才布局的全面優(yōu)化提升，目標(biāo)營(yíng)收增速 15%。自二季度起，國(guó)窖 1573 打款價(jià)提升 至 960 元/瓶，向上提升品牌定位。我們認(rèn)為，除國(guó)窖發(fā)展勢(shì)頭穩(wěn)健外，特曲價(jià)格已梳理到 位，國(guó)窖 1952 逐漸導(dǎo)入市場(chǎng)，黑蓋躋身高線光瓶酒賽道，多品類貢獻(xiàn)下，有望超額達(dá)成全 年目標(biāo)。
山西汾酒：青花引領(lǐng)升級(jí)，凸顯品牌實(shí)力。2022 年，公司對(duì)增長(zhǎng)質(zhì)量要求更高，在“抓青 花、強(qiáng)腰部、穩(wěn)玻汾”的產(chǎn)品策略下，縮減玻汾配額，將更多的增量投入青花系列，其中 復(fù)興版投放加快，牽引中高端占比穩(wěn)步提升。據(jù)渠道反饋，復(fù)興版自 3 月 1 日起提價(jià)，省 內(nèi)提高 80 元至 929 元，省外提高 100 元，且公司要求經(jīng)銷商出貨價(jià)不低于 969 元，對(duì)價(jià)格 的訴求較高，淡季批價(jià)穩(wěn)定。在公司“1357+10”的全國(guó)化布局戰(zhàn)略下，山西大本營(yíng)市場(chǎng)穩(wěn) 定發(fā)展，江、浙、滬、皖、粵等市場(chǎng)均有科學(xué)布局，以南方市場(chǎng)發(fā)展為契機(jī)，推動(dòng)長(zhǎng)三角、 珠三角市場(chǎng)深度拓展、穩(wěn)步突破，2021 年省外市場(chǎng)占比近 60%，我們認(rèn)為，隨著在品牌打 造及消費(fèi)者培育上的持續(xù)投入，公司的全國(guó)化之路將行之穩(wěn)健。
洋河股份：改革持續(xù)，釋放紅利。2021 年公司銷售回款 368 億元，同比+71%，為歷史最高 水平，期末合同負(fù)債 158 億元，同比+79.6%。由于今年春節(jié)期間江蘇省內(nèi)無(wú)疫情影響，返 鄉(xiāng)人員較多，銷售情況明顯好于前兩年，二季度雖受上海疫情擾動(dòng)，但 4 月份整體銷售占 比不高，本月公司開(kāi)啟“大干 70 天”營(yíng)銷專項(xiàng)行動(dòng)，旨在為疫情后回款動(dòng)銷做準(zhǔn)備，全年或 繼續(xù)保持高雙位數(shù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2021 年，我們預(yù)計(jì)夢(mèng) 6+或已成長(zhǎng)為 50 億級(jí)大單品，省內(nèi)發(fā) 展勢(shì)頭良好，水晶夢(mèng)換代后銷量逐步完成平替，在省內(nèi) 400-500 元價(jià)位帶具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng) 力，天之藍(lán)仍在換代培育，海之藍(lán) 4 月 1 日起停貨，預(yù)計(jì)三季度上市。新董事長(zhǎng)上任后展 現(xiàn)出極強(qiáng)的改革魄力，先是全員加薪、股權(quán)激勵(lì)，凝聚人心，再而打通用人晉升通道，給 予年輕人機(jī)會(huì)，緊接著扁平化改革因地制宜，我們認(rèn)為公司發(fā)展正在重回正軌，改革成果 可期。
古井貢酒：省內(nèi)受益經(jīng)濟(jì)活力強(qiáng)勁，省外次高端驅(qū)動(dòng)下有望加速。安徽省內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，作 為徽酒龍頭的古井預(yù)計(jì)最大受益。Q1 的營(yíng)收和預(yù)收款高增已初步體現(xiàn)安徽省內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁對(duì) 于古井的支撐；古井產(chǎn)品價(jià)位帶布局完善，古 8 卡位主流價(jià)位帶，強(qiáng)渠道運(yùn)作能力下，強(qiáng) 基建穩(wěn)增長(zhǎng)的政策基調(diào)下，古井預(yù)充分受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)。古 16+20 卡位次高端，省內(nèi)擴(kuò) 容明顯，古井多年的品牌勢(shì)能有望逐步釋放，次高端相對(duì)高端而言對(duì)于渠道運(yùn)作依賴更高， 古 16+20 在省內(nèi)表現(xiàn)可期。其次市場(chǎng)認(rèn)為徽酒強(qiáng)在渠道運(yùn)作，品牌勢(shì)能一般，省外走出去 表現(xiàn)一般。我們認(rèn)為，古井畢竟為老八大名酒，安徽省周邊省市品牌具備一定的輻射勢(shì)能， 21 年華北同比+54.54%，通過(guò)次高端切入已經(jīng)初步表現(xiàn)出強(qiáng)勁勢(shì)能，預(yù)計(jì)通過(guò)次高端切入 全國(guó)化的進(jìn)程有望加速。
今世緣：國(guó)緣持續(xù)發(fā)力，省內(nèi)深耕落實(shí)。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向國(guó)緣系列集中，其中特 A+ 產(chǎn)品（出廠指導(dǎo)價(jià) 300 元以上）2021 年收入占比超 65%，一方面新四開(kāi)產(chǎn)品換代順利，平 穩(wěn)放量，另一方面公司 V 系攻堅(jiān)戰(zhàn)初現(xiàn)成效，V3、V9 逐步導(dǎo)入市場(chǎng)。以蘇州、無(wú)錫、常 州為代表的蘇南市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在江蘇省內(nèi)領(lǐng)先，主流價(jià)格帶已升級(jí)至 300-600 元次高端 價(jià)位，為公司國(guó)緣系列產(chǎn)品提供了良好的發(fā)展環(huán)境，近兩年收入增速全省領(lǐng)先。2022 年，公司確定營(yíng)收目標(biāo) 75億元（+17%），爭(zhēng)取 80億元（+25%）；凈利潤(rùn)目標(biāo) 22.5億元（+11）， 爭(zhēng)取 23.5 億元（+16%）。近日，周素明董事長(zhǎng)到齡退休辭職，顧祥悅總經(jīng)理接任，管理層 換屆順利，公司“13445”營(yíng)銷規(guī)劃保持延續(xù)。我們認(rèn)為，其在省內(nèi)具有較強(qiáng)的次高端消費(fèi) 基礎(chǔ)，隨著結(jié)構(gòu)升級(jí)，業(yè)績(jī)有望加快釋放。
口子窖：主動(dòng)求變，成長(zhǎng)可期?？谧咏咽苤朴谇滥Ｊ剑缕飞?jí)有所滯后，近年公司積 極改革求變，產(chǎn)品端繼初夏/仲秋后 21 年推出兼香 518 升級(jí)補(bǔ)充 500 元+價(jià)格帶，品牌端加 大廣宣投放，渠道模式加強(qiáng)大商制模式的轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)產(chǎn)商對(duì)于終端市場(chǎng)的掌控力度，人員 上回購(gòu)有望進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)提升積極性，可見(jiàn)公司改革決心。當(dāng)前來(lái)看，口子窖品牌在省內(nèi) 具備深厚的積淀，有望收益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)成功進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，重回成長(zhǎng)高速道。
迎駕貢酒：洞藏起勢(shì)正當(dāng)時(shí)，中期高增長(zhǎng)有望延續(xù)。短期來(lái)看，3-4月份國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)爆發(fā)， 安徽整體白酒消費(fèi)場(chǎng)景受到影響，但考慮到迎駕在三節(jié)銷售占比超過(guò) 70%，其中春節(jié)開(kāi)門(mén) 紅已順利完成，回款和動(dòng)銷均表現(xiàn)優(yōu)秀，部分終端出現(xiàn)補(bǔ)貨。中長(zhǎng)期來(lái)看，洞 6+9 精準(zhǔn)卡位徽酒 主流價(jià)格帶，盡享徽酒本輪消費(fèi)升級(jí)紅利。中端價(jià)位帶白酒競(jìng)爭(zhēng)要義更重渠道，洞藏渠道 利潤(rùn)更厚預(yù)計(jì)加速洞藏放量，小區(qū)域高占有的打法下渠道運(yùn)作和掌控力強(qiáng)。六安、合肥等 區(qū)域發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，核心市場(chǎng)消費(fèi)氛圍濃厚，其他區(qū)域有望逐步復(fù)制，引領(lǐng)公司業(yè)績(jī)3-5年 持續(xù)高增長(zhǎng)。
舍得酒業(yè)：穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，立足長(zhǎng)期。春節(jié)旺季積極布局，順利實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，二季度并未給 經(jīng)銷商較大的回款壓力，廠商共同分擔(dān) 3 月開(kāi)始的疫情擾動(dòng)影響。當(dāng)前疫情擾動(dòng)下，公司 更加注重渠道庫(kù)存管理，并開(kāi)展城市會(huì)戰(zhàn)，通過(guò)團(tuán)隊(duì)調(diào)配進(jìn)行人員 1+1 配合，幫助經(jīng)銷商 開(kāi)展動(dòng)銷工作，并加快招商布局。一季度招商進(jìn)展穩(wěn)定，部分與公司發(fā)展不匹配的經(jīng)銷商 被淘汰，老經(jīng)銷商規(guī)模進(jìn)一步做大。我們認(rèn)為，公司仍在堅(jiān)持做正確的事，不斷增強(qiáng)經(jīng)銷 商的代理信心，整體發(fā)展勢(shì)頭不變。短期超預(yù)期來(lái)自回款和業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，中期超預(yù)期來(lái)自激 勵(lì)、模式創(chuàng)新、組織調(diào)整等保障當(dāng)下又影響未來(lái)的組織力，長(zhǎng)期超預(yù)期來(lái)自老酒戰(zhàn)略與品 質(zhì)自信。
酒鬼酒：勢(shì)能不減，深化進(jìn)取。三年之路，從起初的半信半疑，到如今的牛團(tuán)自信，內(nèi)參 銷售初具規(guī)模，三年翻番的目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)，高端化之路愈發(fā)自信，第四大高端品牌定位獲 得消費(fèi)者認(rèn)可。酒鬼酒借助內(nèi)參品牌之勢(shì)，加快省外招商布局，2021 年，公司簽約客戶 1256 家，同比+60%。在核心終端網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)上，達(dá)到 19752 家，同比+137%，全國(guó)地級(jí)市覆 蓋率 67%，湖南省內(nèi)縣級(jí)市覆蓋率 94%，基本盤(pán)進(jìn)一步夯實(shí)。專賣店一直是公司的特色渠 道模式，2021 年全國(guó)共計(jì) 590 家專賣店，同比+134%。在全國(guó)化規(guī)劃上，公司將努力打造 15 億級(jí)的大本營(yíng)市場(chǎng)，建設(shè) 10 個(gè)億元省級(jí)市場(chǎng)，打造 3 個(gè) 5 億以上的基地市場(chǎng)，深度開(kāi)展 全國(guó)化，在馥郁香差異化及內(nèi)參高端化的賦能下，實(shí)現(xiàn)品牌復(fù)興。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
2. 乳制品：把握白奶需求，捕捉奶酪成長(zhǎng)
2.1 白奶需求持續(xù)旺盛，奶酪行業(yè)持續(xù)高增
奶價(jià)受飼料影響持續(xù)高位，但乳制品行業(yè)增速創(chuàng)出新高。2021 年，奶價(jià)受底層飼料玉米和 豆粕價(jià)格上漲的影響，價(jià)格高位橫盤(pán)，全年維持 4 元以上的高位，迫使龍頭企業(yè)在 2021 年 初進(jìn)行提價(jià)。2022年起，奶價(jià)開(kāi)始小幅回落，年初至今已從 4.27元/公斤回落至 4.17 元/公 斤。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息遏制通脹，奶價(jià)今年有望伴隨大宗商品的價(jià)格回落而下行。盡管奶價(jià) 高企，但我國(guó)乳制品消費(fèi)量及增速均在 2021年創(chuàng)出新高，顯示出行業(yè)整體的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。據(jù) 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和海關(guān)總署，2021 年我國(guó)牛奶產(chǎn)量達(dá) 3683 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 7.1%；我國(guó)牛奶消 費(fèi)量達(dá) 5934 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 11.6%。
白奶需求持續(xù)旺盛，酸奶市場(chǎng)增速放緩。分品類來(lái)看，具有健康屬性的白奶是疫情之下乳 制品行業(yè)整體高增速的主要推動(dòng)力。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，無(wú)論是常溫白奶還是低溫白奶，2021 年均錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)。相較之下，酸奶因其產(chǎn)品定位偏飲料及娛樂(lè)，屬性偏向可選消費(fèi)， 在疫情之下表現(xiàn)不盡人意，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，酸奶行業(yè)整體增速在 2021 年為 8.6%。我們預(yù) 計(jì)在剛需和健康屬性的推動(dòng)下，白奶市場(chǎng)今年仍然有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，而酸奶市場(chǎng)將維 持個(gè)位數(shù)增速。
奶粉行業(yè)受新生兒數(shù)量下降和價(jià)盤(pán)混亂影響，持續(xù)低迷。受人口結(jié)構(gòu)變化和中期疫情影響 的雙重壓力，新生兒數(shù)量呈持續(xù)下降狀態(tài)，2021年為 1062萬(wàn)人，2022年預(yù)計(jì)將繼續(xù)下降。 新生兒數(shù)量的下降使行業(yè)總量停滯不前，行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)受到影響。根據(jù)上市公司已公布 的 2021 年年報(bào)來(lái)看，頭部奶粉企業(yè)均不同程度出現(xiàn)利潤(rùn)增速不及預(yù)期。另一方面，行業(yè)的 停滯使得部分企業(yè)的高端奶粉價(jià)盤(pán)受到影響，渠道體系受到干擾，產(chǎn)品庫(kù)存開(kāi)始增多。渠 道調(diào)研顯示，進(jìn)入 2022 年后，這一現(xiàn)象仍在持續(xù)。因此，奶粉行業(yè)中的多數(shù)企業(yè)在今年將 以去庫(kù)存和穩(wěn)價(jià)盤(pán)為首要目標(biāo)，而將利潤(rùn)增速目標(biāo)放在靠后的位置。
奶酪行業(yè)仍然高增，國(guó)產(chǎn)品牌持續(xù)突圍。作為與海外差距最大的乳制品子品類，奶酪 2021 年 C 端體量達(dá)到 123 億，增速達(dá) 23%。分品類看，兒童奶酪棒仍然是行業(yè)中的主力單品， 伴隨各家企業(yè)常溫奶酪棒的推出，2022 年兒童奶酪棒的市場(chǎng)規(guī)模將更進(jìn)一步擴(kuò)大。其次， 以奶酪零食和家庭餐飲端為代表的奶酪產(chǎn)品開(kāi)始嶄露頭角，消費(fèi)群體面向所有年齡段人群， 2022 年將逐步起勢(shì)，承接奶酪行業(yè)接下來(lái)的高速增長(zhǎng)。從競(jìng)爭(zhēng)格局上看，兒童奶酪棒方向 競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，多家傳統(tǒng)乳企、創(chuàng)業(yè)公司及食品公司進(jìn)入該品類，先前外資主導(dǎo)的頭部競(jìng) 爭(zhēng)格局逐漸瓦解，具有更強(qiáng)消費(fèi)者洞察的中國(guó)本土企業(yè)開(kāi)始主導(dǎo)該品類的競(jìng)爭(zhēng)。
2.2 重點(diǎn)公司
伊利股份：白奶需求旺盛，奶粉持續(xù)突圍。伊利于近日發(fā)布2021年年報(bào)及2022年一季報(bào)， 公司不但成為亞洲首家超千億營(yíng)收的乳企，更在一季度迎來(lái)近五年來(lái)最高的利潤(rùn)增幅。疫 情的常態(tài)化，使得具有健康屬性的白奶在去年和今年均保持雙位數(shù)增幅，持續(xù)推動(dòng)伊利基 本盤(pán)的上升。另一方面，作為公司中期的戰(zhàn)略型業(yè)務(wù)，奶粉在去年和今年獲得強(qiáng)勁增長(zhǎng)， 市占率增速全市場(chǎng)第一，當(dāng)前市占率已上升至全市場(chǎng)第二的位置，Q1 更是獲得 35.3%的營(yíng) 收增幅。同時(shí)，公司控股澳優(yōu)的股份已完成交割，2季度即將并表，增厚當(dāng)期 EPS。疫情對(duì) 公司影響相對(duì)局部，且公司產(chǎn)品作為保供產(chǎn)品，滲透率及口碑在封控期間不降反升，因此 整體影響有限。當(dāng)下奶價(jià)處于歷史高位，地緣戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)的緩解和美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步通過(guò)加息遏制通脹均有利于大宗商品價(jià)格的回落，因此以玉米和豆粕為定價(jià)基礎(chǔ)的奶價(jià)有望在下半年 迎來(lái)回落，為伊利提升凈利潤(rùn)率提供超預(yù)期的可能。公司在 2021 年年報(bào)中給出 2022 年的 指引目標(biāo)，營(yíng)收預(yù)計(jì)為1296億，同比增長(zhǎng)17.2%，利潤(rùn)總額為122億元，同比增長(zhǎng)20.6%。 歷史上看，公司指引目標(biāo)較為保守，利潤(rùn)總額屢次超過(guò)指引目標(biāo)。因此，我們預(yù)計(jì)公司今 年業(yè)績(jī)?nèi)匀粚⒈３指咚僭鲩L(zhǎng)。
妙可藍(lán)多：常溫期待放量，利潤(rùn)率穩(wěn)步提升。公司在過(guò)去幾年中通過(guò)大單品低溫兒童奶酪 棒成功躋身國(guó)產(chǎn)奶酪第一品牌，C 端市場(chǎng)份額也超越百吉福成為第一。公司提前布局常溫 兒童奶酪棒產(chǎn)品及產(chǎn)線研發(fā)，當(dāng)下產(chǎn)品鋪市速度及產(chǎn)線規(guī)模均處于領(lǐng)先地位，有望為公司 營(yíng)收進(jìn)一步提高提供有力支撐。其他產(chǎn)品方面，公司也積極開(kāi)拓品類線，今年大力推廣以 早餐為應(yīng)用場(chǎng)景的芝士片，并計(jì)劃推出奶酪零食類新產(chǎn)品。另一方面，由于公司市占率不 斷提升（凱度 2 月數(shù)據(jù)已達(dá) 38%，領(lǐng)先第二名近 20%），規(guī)模效應(yīng)不斷增強(qiáng)，公司今年銷售 費(fèi)用率有望穩(wěn)定，整體凈利潤(rùn)率將有望穩(wěn)步提升。在控股股東蒙牛的加持下，妙可藍(lán)多將 作為其奶酪業(yè)務(wù)線平臺(tái)，在高速成長(zhǎng)的奶酪行業(yè)保持領(lǐng)先，并配合蒙牛 5 年戰(zhàn)略計(jì)劃，快 速實(shí)現(xiàn)百億級(jí)營(yíng)收。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
3. 休閑食品：疫情成本短期擾動(dòng)，長(zhǎng)期加速格局演變
3.1 成本高企及疫情反復(fù)，短期業(yè)績(jī)有所波動(dòng)
成本價(jià)格上行影響下，短期休食企業(yè)盈利能力有所受影響。由于疫情及俄烏沖突，棕櫚油、 面粉、食葵等大宗原材料價(jià)格處于高位，部分休食企業(yè)提價(jià)應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲壓力，由 于休食整體偏向于非必選消費(fèi)，價(jià)格敏感度相對(duì)低，預(yù)計(jì)順利提價(jià)可能性高。從一季報(bào)的 利潤(rùn)情況來(lái)看，大多企業(yè)利潤(rùn)增速表現(xiàn)差于營(yíng)收增速，原材料上漲確實(shí)對(duì)于休食企業(yè)的盈 利能力造成稀釋。
疫情對(duì)于無(wú)庫(kù)存周期的連鎖業(yè)態(tài)影響最為顯著。針對(duì)疫情對(duì)休食板塊的影響，影響最大的 為連鎖業(yè)態(tài)，尤其是直營(yíng)模式，需要廠商獨(dú)自承擔(dān)房租、人工等剛性成本，對(duì)于盈利能力 稀釋最為顯著。對(duì)于商超等渠道為主的業(yè)態(tài)，供給端來(lái)看，由于保質(zhì)期相對(duì)長(zhǎng)具備一定庫(kù) 存周期，整體受點(diǎn)狀疫情反復(fù)影響相對(duì)小，但如果某個(gè)地區(qū)長(zhǎng)期封控或者物流系統(tǒng)不暢， 依舊會(huì)有負(fù)面影響。需求端來(lái)看，疫情對(duì)于消費(fèi)場(chǎng)景破壞整體有限，主要受宏觀消費(fèi)能力 影響較大，而短期來(lái)看，整體休食價(jià)值量不高并且國(guó)內(nèi)人均消費(fèi)水平提升空間大，整體需 求端預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。
3.2 中期戴維斯雙擊可期，長(zhǎng)期強(qiáng)者愈強(qiáng)
展望后續(xù)，疫情為最大的不確定因素，但戴維斯雙擊可能性大，長(zhǎng)期行業(yè)整合預(yù)計(jì)加速。長(zhǎng)期來(lái)看，以鹵制品連鎖業(yè)態(tài)為例，短期連鎖行業(yè)確實(shí)受疫 情封控影響大，但頭部企業(yè)具備資金和管理實(shí)力，如絕味持續(xù)逆勢(shì)開(kāi)店，預(yù)計(jì)加速行業(yè)整 合的過(guò)程。同理對(duì)于其他品類的細(xì)分龍頭，疫情期間包括成本壓力導(dǎo)致的行業(yè)中小企業(yè)的加速出清預(yù)計(jì)加速行業(yè)整合過(guò)程，強(qiáng)者愈強(qiáng)的發(fā)展趨勢(shì)預(yù)計(jì)不變。
休食大行業(yè)小公司，零食企業(yè)仍大有可為。市場(chǎng)一直認(rèn)為休閑大行業(yè)但很難跑出大公司， 我們認(rèn)為這更多是階段上發(fā)展的不同，以巧克力、糖果為代表的西式零食進(jìn)入我國(guó)較早， 已經(jīng)形成了相對(duì)穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局，包括國(guó)內(nèi)的果凍，也逐步在品類上形成了排排坐，以及 品類發(fā)展階段更快的瓜子，目前洽洽基本占據(jù)了 40%以上的袋裝瓜子市場(chǎng)份額。因此我們 認(rèn)為休食這個(gè)行業(yè)雖然確實(shí)競(jìng)爭(zhēng)激烈，品類更迭也較快，但是對(duì)于一些大品類，如堅(jiān)果、 辣鹵等，依舊有望能夠跑出細(xì)分品類龍頭企業(yè)。
3.3 重點(diǎn)公司
絕味食品：預(yù)期低點(diǎn)，長(zhǎng)期可期。受疫情及成本價(jià)格上行影響，短期業(yè)績(jī)部分承壓，預(yù)期 降至低點(diǎn)。后續(xù)來(lái)看，今年 1500 家的開(kāi)店目標(biāo)未變，海納百川及星火燎原計(jì)劃的推進(jìn)下， 全年開(kāi)店或創(chuàng)新高，單店在今年整體疫情影響下不確定性提升，預(yù)計(jì)主業(yè) 22 年有望保持 10-15%的增速。長(zhǎng)期來(lái)看，疫情對(duì)于連鎖業(yè)態(tài)不論是單店還是加盟商信心，均造成一定沖 擊，但絕味通過(guò)補(bǔ)貼加盟商，門(mén)店端加大了品牌建設(shè)及營(yíng)銷活動(dòng)，這些舉措實(shí)質(zhì)上進(jìn)一步 增強(qiáng)了公司在供應(yīng)鏈及渠道管控端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主業(yè)逆勢(shì)拿店有望加速獲取市場(chǎng)份額，第 二增長(zhǎng)曲線也依然可期。
周黑鴨：疫情恢復(fù)彈性大，長(zhǎng)期開(kāi)店空間仍廣闊。公司 22年全年新開(kāi) 800-1000 家門(mén)店指引 不變，計(jì)劃加強(qiáng)社區(qū)店和渠道下沉門(mén)店的開(kāi)設(shè)，預(yù)計(jì)疫情不確定下抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。 中期來(lái)看，21 年在疫情影響之下，公司依舊實(shí)現(xiàn)凈開(kāi) 1026 家，24 年門(mén)店數(shù)量有望達(dá) 4000- 5000 家，預(yù)計(jì)加速發(fā)展。長(zhǎng)期來(lái)看，公司目前在社區(qū)店持續(xù)試點(diǎn)，武漢門(mén)店模型基本跑通， 長(zhǎng)期有望打通開(kāi)店天花板，長(zhǎng)期可期。
甘源食品：安陽(yáng)新品+口味型堅(jiān)果放量，加速發(fā)展可期。公司經(jīng)過(guò) 20-21 年的新品培育，安 陽(yáng)新品及口味型堅(jiān)果有望在今年迎來(lái)集中放量，短期 Q1受疫情影響，招商及物流發(fā)貨進(jìn)程 有所放緩，負(fù)面因素已預(yù)期較為充分。全年來(lái)看，安陽(yáng)新品通過(guò)與老三樣結(jié)合預(yù)計(jì)提升渠 道效率持續(xù)放量，口味型堅(jiān)果百億賽道，甘源具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，相繼進(jìn)入山姆等會(huì)員類商超 亦有望放量。中長(zhǎng)期來(lái)看，公司推出股權(quán)激勵(lì)，進(jìn)一步完善內(nèi)部激勵(lì)措施，彰顯發(fā)展決心， 安陽(yáng)新品+口味型堅(jiān)果放量預(yù)計(jì)助力公司順利完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，奠定三年高增長(zhǎng)基調(diào)。
鹽津鋪?zhàn)樱悍e極調(diào)整策略，渠道有望加速下沉。應(yīng)對(duì)渠道變革的影響，21Q3 公司對(duì)店中島 投放、品類聚焦、組織架構(gòu)等進(jìn)行調(diào)整，環(huán)比業(yè)績(jī)整體呈現(xiàn)逐步改善的趨勢(shì)。展望后續(xù)，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果初顯，渠道下沉及全國(guó)化擴(kuò)張空間廣闊，核心市場(chǎng)通過(guò)直營(yíng)樹(shù)標(biāo)桿，品 牌具備一定勢(shì)能，渠道策略調(diào)整有望加速渠道下沉及全國(guó)化擴(kuò)張，聚焦核心大單品規(guī)模效 應(yīng)有望進(jìn)一步凸顯，管理上注重人才引入及激勵(lì)，環(huán)比改善可期。定量裝端引入核心人才， 亦有望逐步實(shí)現(xiàn)突破。
4. 調(diào)味品：歷經(jīng)調(diào)整，靜待曙光
4.1 疫情沖擊餐飲需求，行業(yè)短期承壓
若疫情得到控制，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，調(diào)味品行業(yè)有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)。餐飲是調(diào)味品行業(yè)主要的銷 售渠道。從消費(fèi)需求來(lái)看，我國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)需求主要來(lái)源于餐飲渠道、家庭渠道和食品加 工渠道，占比分為 56%、30%和 14%。22 年以來(lái)，由于疫情反復(fù)，餐飲收入相比 19 年同期 整體表現(xiàn)疲軟，尤其 2022 年 3 月下滑較多。短期內(nèi)，餐飲市場(chǎng)的不景氣，對(duì)調(diào)味品行業(yè)的 需求影響較大。展望未來(lái)，若疫情得到控制，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，行業(yè)有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)。
疫情雖然影響短期市場(chǎng)需求，但并未改變行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。海天擁有業(yè)內(nèi)最強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)， 同時(shí)產(chǎn)品有粘性，消費(fèi)者忠誠(chéng)度高。醬油行業(yè)仍舊是“一超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局，海天市占 率穩(wěn)居第一。復(fù)合調(diào)味品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，部分企業(yè)已收縮戰(zhàn)線?；A(chǔ)調(diào)味品龍頭企業(yè)布局 復(fù)合調(diào)味品賽道的勢(shì)頭明顯放緩，同時(shí)中小復(fù)合調(diào)味品企業(yè)也在收縮渠道。21Q3 之后，復(fù) 合調(diào)味品龍頭天味食品搭贈(zèng)促銷費(fèi)用投放減少，毛銷差得以持續(xù)改善。
4.2 原材料價(jià)格仍在高位，企業(yè)積極消化成本壓力
當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品原材料價(jià)格，以及包材價(jià)格仍在高位。22 年調(diào)味品企業(yè)的成本壓力并未減弱， 大豆、包材等價(jià)格仍在高位。22 年大豆和豆粕價(jià)格仍在繼續(xù)攀升，糖蜜價(jià)格也在 21/22 榨 季末開(kāi)始大幅反彈。我們測(cè)算，若大豆價(jià)格上漲 10%，對(duì)海天味業(yè)的毛利率將有 0.9個(gè)百分點(diǎn)的拖累；若豆粕價(jià)格上漲 20%，對(duì)千禾味業(yè)的毛利率將有 0.8個(gè)百分點(diǎn)的拖累；若糖蜜價(jià) 格上漲 20%，對(duì)安琪酵母的毛利率將有 2.6 個(gè)百分點(diǎn)的拖累。21Q4 調(diào)味品企業(yè)紛紛開(kāi)始提 價(jià)，以應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲。同時(shí)，調(diào)味品企業(yè)也在減少費(fèi)用投放，提升自身經(jīng)營(yíng)效率， 以消化成本端的壓力。
4.3 重點(diǎn)公司
海天味業(yè)：面對(duì)后疫情時(shí)代復(fù)雜的環(huán)境，公司仍舊積極進(jìn)取，尋求持續(xù)地發(fā)展。22Q1 營(yíng)收 同比增長(zhǎng) 0.7%，主要由于在疫情影響下，餐飲渠道的銷售表現(xiàn)不佳。公司積極拓展 C 端和 線上渠道，加快市場(chǎng)轉(zhuǎn)型發(fā)展，從存量中搶奪增量。雖然大豆等原材料價(jià)格大幅上漲，但 公司通過(guò)提價(jià)積極應(yīng)對(duì)成本端壓力，22Q1 毛利率環(huán)比已略有改善。我們認(rèn)為海天擁有業(yè)內(nèi) 最強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)產(chǎn)品有粘性，消費(fèi)者忠誠(chéng)度高。雖然 21 年海天受到了外部環(huán)境的沖 擊，但公司核心競(jìng)爭(zhēng)力不減。
千禾味業(yè)：縮減費(fèi)用投入緩解原材料漲價(jià)壓力，毛銷差同比改善。22Q1 公司營(yíng)收增速較低， 主要由于疫情對(duì)物流發(fā)貨有影響、以及商超渠道表現(xiàn)不佳等因素。22Q1 公司毛利率 35.0%， 同比下滑 8.4 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于大豆等原材料價(jià)格上漲，以及運(yùn)輸費(fèi)用增加。22Q1 銷售 費(fèi)用率為 15.1%，同比下降 10.6 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于公司減少?gòu)V告宣傳費(fèi)用投入，以及采 取降低費(fèi)比、提高人效等措施。22Q1 毛銷差為 19.9%，同比仍有提升 2.3 個(gè)百分點(diǎn)。展望 2022 年，公司股權(quán)激勵(lì)落地，提升員工積極性，人員團(tuán)隊(duì)也趨于穩(wěn)定。定增助力產(chǎn)能擴(kuò)充， 全國(guó)化持續(xù)推進(jìn)。隨著提價(jià)政策逐步落地，我們預(yù)計(jì)公司毛利率環(huán)比將有改善。
安琪酵母：短期經(jīng)營(yíng)情況承壓，靜待行業(yè)需求復(fù)蘇。22Q1 酵母系列在高基數(shù)下，營(yíng)收增速 放緩，主要由于產(chǎn)品提價(jià)、行業(yè)需求低迷等因素。22Q1 海外業(yè)務(wù)恢復(fù)較快，增速超過(guò)國(guó)內(nèi) 營(yíng)收增速。22Q1 毛利率同比降幅較大，一方面由于負(fù)毛利的制糖業(yè)務(wù)占比提升；另一方面 原材料成本上漲，公司提價(jià)未能完全覆蓋。當(dāng)前公司受到原材料成本上漲，以及行業(yè)需求 低迷的影響，經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)承壓。長(zhǎng)期看，酵母衍生品前景廣闊，有望帶動(dòng)公司營(yíng)收保持快速增長(zhǎng)。
天味食品：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩解，公司管理有改善。在高基數(shù)下， 22Q1 公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)仍有 20.6%，主要由于期初渠道庫(kù)存較低，疊加春節(jié)消費(fèi)旺季，以及季末小龍蝦調(diào)料備貨增加。 22Q1 費(fèi)用投入縮減，毛銷差明顯改善，業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期。22 年公司費(fèi)用投放將更加精準(zhǔn)， 公司管理確有改善。22 年公司營(yíng)收目標(biāo)增長(zhǎng)穩(wěn)健，更加注重自身競(jìng)爭(zhēng)力的打造，堅(jiān)持長(zhǎng)期 發(fā)展的戰(zhàn)略。人員團(tuán)隊(duì)已趨于穩(wěn)定，內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整到位，公司政策落地也更加順暢。展望 2022 年，公司渠道庫(kù)存良性，我們預(yù)計(jì)處理臨期產(chǎn)品的費(fèi)用同比應(yīng)大幅縮減，同時(shí)廣告宣 傳費(fèi)用同比也有縮減，因此銷售費(fèi)用率將會(huì)明顯回落。在規(guī)模效應(yīng)下，單位制造費(fèi)用和人 工成本也將會(huì)下降。
日辰股份：若疫情得到控制，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)將有改善。22Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.75億元， 同比增長(zhǎng) 7.1%，一方面由于去年同期基數(shù)高，另一方面由于疫情影響了下游客戶的采購(gòu)需 求。原材料成本上漲以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率下滑。22Q1 毛利率為 39.4%，同比下降 4.2 個(gè)百分點(diǎn)。一方面由于品牌定制和食品加工業(yè)務(wù)等低毛利的業(yè)務(wù)占比提升，另一方面隨 著低價(jià)的庫(kù)存原材料消耗完，成本端壓力逐漸體現(xiàn)。短期受疫情反復(fù)、以及成本端的壓力， 公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力。若此次疫情得到控制，我們預(yù)計(jì)下半年公司業(yè)績(jī)環(huán)比將會(huì)明顯改善。
5.速凍食品：品類創(chuàng)新，行業(yè)擴(kuò)容
5.1 預(yù)制菜行業(yè)快速擴(kuò)容，疫情加速消費(fèi)者教育
預(yù)制菜的本質(zhì)是減少做菜的工序，底層邏輯是食品工業(yè)化。2021 年中國(guó)預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī) 模為 3,459億元，預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)仍處于起步階段，行業(yè)規(guī)模增速保持在 20%左右。隨著消費(fèi)升 級(jí)以及冷鏈物流的布局，我們預(yù)計(jì)預(yù)制菜市場(chǎng)將加速發(fā)展。預(yù)制菜的 C 端消費(fèi)者更多是由 于節(jié)省時(shí)間的需求，而 B 端消費(fèi)者則是出于標(biāo)準(zhǔn)化、以及降低運(yùn)營(yíng)成本的考慮。
短期疫情促進(jìn)預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2022 年在疫情的影響下，7%的消費(fèi) 者表示對(duì)預(yù)制菜的消費(fèi)增幅超過(guò) 20%，45%的消費(fèi)者表示對(duì)預(yù)制菜的消費(fèi)增幅 10-20%，38% 的消費(fèi)者表示對(duì)預(yù)制菜的消費(fèi)與以往差不多。綜合來(lái)看，疫情使得消費(fèi)者對(duì)預(yù)制菜的需求 有增加。
預(yù)制菜品類的發(fā)展豐富了速凍食品行業(yè)。速凍是種保鮮技術(shù)，萬(wàn)物皆可速凍。傳統(tǒng)的速凍 食品更多是水餃、湯圓、魚(yú)丸和肉丸等品類，但隨著速凍菜肴類產(chǎn)品的發(fā)展，速凍食品行 業(yè)的品類更為豐富，同時(shí)也打開(kāi)了龍頭企業(yè)成長(zhǎng)的天花板。
5.2 成本結(jié)構(gòu)分化，米面、烘焙類承壓
肉類原材料價(jià)格保持平穩(wěn)，油脂類、糖類和面粉等持續(xù)攀升。22 年在烏克蘭危機(jī)、全球供 應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧挠绊懴?，油脂類和面粉價(jià)格持續(xù)上漲。我們測(cè)算，若油脂價(jià)格上漲 20%、且大 豆分離蛋白價(jià)格上漲 20%，對(duì)安井食品的毛利率將有 1.9個(gè)百分點(diǎn)的拖累；若油脂價(jià)格上漲 20%、糖類價(jià)格上漲 10%、且面粉價(jià)格上漲 10%，對(duì)立高食品的毛利率將有 2.7 個(gè)百分點(diǎn)的 拖累。
5.3 重點(diǎn)公司
安井食品：22Q1 利潤(rùn)端表現(xiàn)超預(yù)期，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至。22Q1 公司營(yíng)收增長(zhǎng)符合預(yù)期，新宏 業(yè)和凍品先生貢獻(xiàn)較大。21 年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、原材料上漲以及技改費(fèi)用等多重因素對(duì)公司 業(yè)績(jī)影響較大。21Q4 在提價(jià)之后，公司利潤(rùn)率已有改善。得益于公司全力打造預(yù)制菜品類， 安井品牌菜肴、凍品先生菜肴、新宏業(yè)小龍蝦制品均有較高增長(zhǎng)。公司收購(gòu)新柳伍一方面 加強(qiáng)對(duì)于魚(yú)糜的掌控力，另一方面也提升公司在小龍蝦業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。展望 22 年，公司將 以凈利率為導(dǎo)向，加強(qiáng)對(duì)于銷售成本的把控，我們預(yù)計(jì)公司盈利能力仍有保障。
立高食品：疫情影響需求，內(nèi)部積極應(yīng)對(duì)成本壓力。22Q1 由于受到新冠疫情的影響，以及 KA 渠道需求下降，營(yíng)收增長(zhǎng)不及預(yù)期。22Q1 公司毛利率為 33.1%，同比下降 3.4 個(gè)百分點(diǎn)， 主要由于油脂等原材料價(jià)格上漲，以及產(chǎn)能利用率降低。為應(yīng)對(duì)成本端漲價(jià)壓力，22Q1 公 司已對(duì)旗下葡撻和奶油等產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)。同時(shí)，公司通過(guò)國(guó)內(nèi)替代進(jìn)口的形式采購(gòu)原料， 以及使用新型的原料，達(dá)到降本增效的目的。若疫情得到控制，隨著公司營(yíng)收體量增長(zhǎng)， 我們預(yù)計(jì)規(guī)模效應(yīng)也會(huì)有更多的體現(xiàn)。冷凍烘焙半成品 滲透率低，公司產(chǎn)品和渠道雙驅(qū)動(dòng)， 未來(lái)成長(zhǎng)空間仍大。
千味央廚：鞏固油條優(yōu)勢(shì)，不斷打造大單品。21 年公司圍繞打造核心大單品開(kāi)展業(yè)務(wù)，在 保持油條單品優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，又開(kāi)始培育其他大單品。蒸煎餃產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.35 億元， 同比增長(zhǎng)為 167.87%，主要是公司 21 年加大了蒸煎餃的研發(fā)和推廣力度。22 年公司將加大 預(yù)制菜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售力度，成立專業(yè)的預(yù)制菜公司，專門(mén)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)。22Q1 公司 雖然受到疫情的影響，但整體營(yíng)收仍舊維持較強(qiáng)的增長(zhǎng)。22Q1 毛利率同比提升 0.4 個(gè)點(diǎn)， 主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化貢獻(xiàn)。雖然面粉和豆油等原材料價(jià)格上漲，但是公司已提前鎖定原 材料采購(gòu)價(jià)格。公司在油條品類有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品高性價(jià)比已形成壁壘。蒸煎餃品類主打 性價(jià)比策略，營(yíng)收高速增長(zhǎng)，有望成為下一個(gè)大單品。
6. 投資策略
酒板塊：本輪行業(yè)面臨的波動(dòng)壓力與其說(shuō)周期，不如說(shuō)節(jié)奏，我們認(rèn)為當(dāng)前需求端穩(wěn)定， 只要酒廠把控好庫(kù)存，并不會(huì)出現(xiàn)深度調(diào)整，行業(yè)依舊具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)的持續(xù)性。白酒因其 社交性、成癮性、貨幣性特點(diǎn)，與一般消費(fèi)品存在較大差異，周期性也更加明顯。白酒周 期的底層影響因素為批價(jià)和庫(kù)存：1）批價(jià)由供需及預(yù)期決定，供給端節(jié)奏酒廠可控，頭部 品牌需求集中趨勢(shì)明顯且擴(kuò)容趨勢(shì)不變，價(jià)格向上可持續(xù)。2）庫(kù)存端，渠道庫(kù)存水平均處 于低位，廠家管控力在提升；投資性庫(kù)存對(duì)于醬酒行業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)，需要時(shí)間消化調(diào)整，但對(duì) 于茅臺(tái)而言風(fēng)險(xiǎn)可控，且廠家已經(jīng)在進(jìn)行渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)開(kāi)瓶率提升；消費(fèi)者庫(kù)存以 開(kāi)瓶消費(fèi)為目的，風(fēng)險(xiǎn)較小。
大眾品板塊：（1）乳制品：白奶需求在疫情之下持續(xù)旺盛，奶粉行業(yè)則面臨集中度提升， 得益于這兩個(gè)品類，伊利在未來(lái) 3 年業(yè)績(jī)?cè)鏊俅_定性強(qiáng)。奶酪行業(yè)仍處成長(zhǎng)期，低溫兒童 奶酪棒增速放緩但常溫兒童奶酪棒空間剛剛打開(kāi)，妙可藍(lán)多在常溫方向具有產(chǎn)能和產(chǎn)品等 多重優(yōu)勢(shì)，有望快速搶占更多空白市場(chǎng)。（2）休閑食品：面向 經(jīng)銷渠道的業(yè)態(tài)短期受到成本壓力。（3）調(diào)味品：短期受需求低迷，以及原材料價(jià)格上漲 的影響，調(diào)味品企業(yè)業(yè)績(jī)多數(shù)承壓。但需求和成本的雙重壓力并未改變行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局， 我們?nèi)耘f看好具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)。（2）速凍 食品：速凍火鍋料行業(yè)集中度低，龍頭安井市占率仍有較大提升空間。展望 22 年，安井食 品將以凈利率為導(dǎo)向，加強(qiáng)對(duì)于銷售成本的把控，盈利能力會(huì)有明顯提升。千味央廚圍繞 打造核心大單品開(kāi)展業(yè)務(wù)，在保持油條單品優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，蒸煎餃品類已初具規(guī)模。公司 成立了專業(yè)的預(yù)制菜公司，加大預(yù)制菜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售力度，有望享受預(yù)制菜行業(yè)的 發(fā)展紅利。
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