（報告出品方/作者：信達證券，馬錚 ）
1. 白酒板塊：格局倒逼理性，頭部加速集中
行業(yè)結構優(yōu)化，集中度持續(xù)攀升。自 2017 年以來，全國白酒產(chǎn)量連年下滑，不少規(guī)模以下 酒企在行業(yè)調(diào)整中被淘汰。作為名優(yōu)酒代表，上市酒企享受品牌紅利快速發(fā)展，產(chǎn)能擴建 項目陸續(xù)落地，產(chǎn)量及收入在行業(yè)中的占比也持續(xù)攀升。2021 年，上市酒企合計產(chǎn)量占比 約 25%，合計收入占比約 51%，若加上近年來發(fā)展迅猛但未上市的醬酒品牌及省酒代表， 頭部酒企的市場份額提升表現(xiàn)將更加突出。
價量齊升加快業(yè)績釋放，香型帶動形成合力。在“少喝酒、喝好酒”觀念驅動下，行業(yè)消 費升級促進了頭部酒企實現(xiàn)量價齊升，以飛天茅臺為例，其批價于 2019 年突破新高，此后 不斷創(chuàng)造行業(yè)天花板，五瀘緊隨其后向千元價格帶靠攏，夢 6+搶占 600-800 元次高端上沿， 劍南春引領 300 元次高端產(chǎn)品向 400 元升級，行業(yè)各價位產(chǎn)品的價格在 2020-2021 年期間快 速上漲。并且在醬酒熱催化下，醬酒與濃香酒在提價上形成合力，次高端擴容被做實，頭 部品牌憑借價量齊升加快業(yè)績釋放。
醬酒發(fā)展過熱后，進入中場休息。本輪行業(yè)爆發(fā)點更多在醬酒板塊，在茅臺的引領下，醬 酒品類價值向下滲透，優(yōu)質產(chǎn)能供應不足，共同造就醬酒定價高的特點。但醬酒消費者培 育時間較短，批價抬升更多是渠道利潤與投資需求刺激出來的，消費者飲用需求并不真實， 并且渠道行為較為激進導致消費者培育并不扎實。以國臺為例，2021 年公司以 IPO 為契機， 上半年大量招商回款，下半年集中發(fā)貨，但渠道消化能力有限，出現(xiàn)庫存高企，批價出現(xiàn)回落。在面臨宏觀擾動時，醬酒的過熱發(fā)展開始暴露出渠道建設及消費者培育不充分的弊 端，首先出現(xiàn)降溫，進入中場休息，庫存調(diào)整極具挑戰(zhàn)。
白酒消費場景穩(wěn)定擴容，提價空間仍在。由于白酒消費具有聚飲特性，其開瓶場景與餐飲 市場密不可分，根據(jù)艾媒咨詢研究，2015 年-2021 年中國餐飲收入由 3.2 萬億增長至 4.7 萬 億，年復合增長 6.4%，其中還包含了 2020 年的疫情影響，往后 5年，中國餐飲收入或將保 持年復合 4.4%左右的增長，持續(xù)擴容。我們認為，白酒消費需求仍然穩(wěn)定，以今年春節(jié)動 銷為例，消費者對當前的價格是接受的，并不存在所謂的泡沫現(xiàn)象，并且茅臺引領的提價 空間仍在，雖然短期疫情反復對挺價帶來阻力，但只要廠家堅持與渠道共同做好消費者培 育工作，管理好渠道庫存，長期需求提升終將反映到價格提升上。
1.1 從四個環(huán)節(jié)客觀看待白酒行業(yè)現(xiàn)狀
（1）酒廠環(huán)節(jié)
競爭格局已進入頭部集中，倒逼理性思考長期。與 2012-2013 年的行業(yè)調(diào)整不同，本輪頭 部酒企在規(guī)模擴張的基礎上更加注重質量發(fā)展，維護渠道庫存良性，構筑品牌抗風險能力。 雖然行業(yè)產(chǎn)量在持續(xù)下滑，但頭部酒企的擴產(chǎn)力度在持續(xù)增加，除茅臺酒產(chǎn)能受制于環(huán)境 承受能力外，大多數(shù)名酒企在十四五期間都有著接近翻番的產(chǎn)能建設目標，以保障未來行 業(yè)發(fā)展更加集中后的基酒供應與品質穩(wěn)定。我們認為，本輪行業(yè)擴產(chǎn)并不是盲目的，一方 面消費升級拉動優(yōu)質酒的需求，在釀造優(yōu)酒率的限制下，需要更大的產(chǎn)能供給，另一方面 老酒價值隨時間凸顯，為講好品質與價值的故事，頭部酒企需要更多的優(yōu)質老酒儲備。
多因素驅動價格向上競爭，升級乏力只能被時代淘汰。即便消費升級是大趨勢，各品類白 酒的價格向上驅動力也有所差異。（a）醬酒企業(yè)的提價契機更多是香型帶動，品類高勢能 向下滲透，稀缺性產(chǎn)生投資屬性，催生需求與價格齊升，渠道熱情助力品牌發(fā)展；（b）地 產(chǎn)酒銷售范圍多集中在省內(nèi)，側重渠道精細化布局，而密集的渠道建設容易導致利潤透明， 其品牌對于渠道利潤的保護力較弱，由此需要通過品牌裂變來維持渠道活力，在有利潤無 量→有利潤有量→無利潤有量的攻防轉換中進行產(chǎn)品升級，形成矩陣，實現(xiàn)價格的向上競 爭；（c）全國化品牌銷售范圍更廣，橫向發(fā)展速度快，更注重品牌勢能提升與價格卡位， 價格升級邏輯依附于高端提價引領，以滿足大部分消費者對價位升級的需求，搶占深度全 國化機遇。由于白酒消費的特殊性決定了其價格與品牌力間的正相關關系，如果在行業(yè)集 體向上繁榮期升級乏力，則必然導致其品牌力的衰退，隨時間終將被時代淘汰，比如皇臺 多次面臨退市風險、金種子在徽酒競爭中掉隊。
精細化管理下，渠道風險大幅降低。在整個白酒銷售供應鏈中，酒廠與消費者之間還有經(jīng) 銷商、分銷商、批發(fā)商環(huán)節(jié)，當酒廠只根據(jù)來自其相鄰的下級環(huán)節(jié)的需求信息進行生產(chǎn)或 者供應決策時，需求信息的不真實性會沿著供應鏈逆流而上，產(chǎn)生逐級放大的現(xiàn)象，也就 是所謂的“長鞭效應”。2016 年之后，酒企通過數(shù)字化等科學手段對下游渠道的庫存、動 銷等動態(tài)信息掌握更加靈敏，并依托精細化渠道管理，扁平化觸及終端消費者，提前防范 了這種信息扭曲可能造成的庫存壓力風險?？傮w來看，本輪行業(yè)的波動對酒廠而言是可控 的，渠道庫存均處于低位水平，曾經(jīng)的需求結構調(diào)整疊加庫存高企的價格崩盤風險大幅降 低。
（2）經(jīng)銷商環(huán)節(jié)
提廠價增厚渠道利潤，渠道推力提升。縱觀行業(yè)發(fā)展，除茅臺外，幾乎所有產(chǎn)品的渠道利 潤穩(wěn)定性都是較差的，利益捋順也總是階段性的，其主要原因是廠家對價格的主導性不夠， 既有品牌力不足的因素，也有廠家在渠道管控上的缺陷。而當利潤缺失時，渠道推力自然 會減弱，不利于酒廠發(fā)展。為了解決渠道推力消失的問題，通常情況下由廠家提價倒逼渠 道挺價，一方面經(jīng)銷商打款更積極，提前鎖定較低的進貨成本，另一方面經(jīng)銷商手中的庫 存變得更加值錢，漲價后對渠道利潤有所改善。
比價效應助推流量產(chǎn)品批價上漲，渠道推力增強。對于醬酒而言，其定價標桿已不再是同 價位大單品，而是醬酒行業(yè)標桿——茅臺，在茅臺批價上漲的襯托下，其余醬酒產(chǎn)品價格 僅為茅臺的 1/8、1/6 或 1/4，即便消費者培育時間較短、定價比傳統(tǒng)流通大單品更高，消費 者也能有理由從性價比角度去接受。在醬酒熱催生下，醬酒引領次高端消費升級，而傳統(tǒng)流量產(chǎn)品在消費者心中的品牌認可度更高，其性價比也進一步得以體現(xiàn)，比價效應下需求 有所提升，由此助推流量產(chǎn)品批價的上漲，渠道環(huán)節(jié)利潤增厚，因而推力也逐漸增強。
老酒=品質=價值的幻覺促進渠道加大備貨，在醬酒領域尤為明顯。“酒是陳的香”是行業(yè) 共識，以茅臺為代表的老酒在行業(yè)具有極高的收藏屬性，也讓渠道產(chǎn)生了老酒=品質=價值 的幻覺。在順勢時，這種預期價格上漲會促進經(jīng)銷商加大備貨，尤其是在醬酒領域，從而 導致渠道庫存偏高。另一方面，具有投資屬性的產(chǎn)品與股票類似，價格上漲自然導致預期 回報率降低，更高持倉成本對應的未來升值空間也越小。以茅臺批價為例，2022 年的飛天 批價與 2021 年僅相差 20 元，升值空間明顯收縮。持有的機會成本是現(xiàn)金，買入的機會成 本是現(xiàn)有持倉收益率，預期回報率的降低對于資金的吸納程度是在下降的。對于品牌力不 足的醬酒而言，高庫存必然是風險，但是對于茅臺來說，當前的市場容量在擴大，社會投 資性庫存總體還是合理的，并且茅臺正在進行的營銷改革、對渠道結構的完善，包括對批 價預期的指導，都是有利于開瓶率提升、投資性庫存降低的，風險也在進一步下降。
（3）二批+終端環(huán)節(jié)
流量產(chǎn)品+利潤產(chǎn)品，做大規(guī)模。流量產(chǎn)品品牌力強，在消費者心中的認可度較高，做起 來較為輕松，但也由于流通大，渠道利潤較為透明，二批、終端僅僅賺個過手費。為了覆 蓋其經(jīng)營成本并獲取更多的利潤，二批、終端往往會同時運作一些在當?shù)仄放屏^弱的且 價格不透明的產(chǎn)品，作為利潤補充。流量產(chǎn)品作為引流工具，利潤產(chǎn)品增強收益，共同幫 助批發(fā)、終端環(huán)節(jié)做大規(guī)模。
行業(yè)調(diào)整時活下來為先，會加速頭部集中趨勢。以醬酒為例，渠道過熱而消費者培育不足， 當消費意愿下滑時，較高的庫存堆積在渠道手中，以高周轉為基調(diào)的批發(fā)、終端環(huán)節(jié)面臨 資金壓力，必然導致低價甩貨，并且渠道不愿從廠家接貨，因而導致批價下滑、發(fā)貨量走 低的兩重困境。在行業(yè)調(diào)整過程中，批發(fā)、終端會更加擁抱流通產(chǎn)品，對利潤型產(chǎn)品的代 理更為謹慎，首先考慮的是在逆境時存活下來，風險偏好水平明顯下降。這時，會進一步 加速頭部名酒的集中趨勢。
（4）消費者環(huán)節(jié)
消費價位越高，與居民收入間的關系越弱。（a）高端酒更具奢侈品屬性，漲價對其銷售影 響有限，更多是身份地位的象征，而可支配收入為被平均的大眾水平，參考意義較小。高 端酒價格引領涉及到跟其他品類的競爭，持續(xù)漲價的能力是白酒品類優(yōu)勢的體現(xiàn)。（b）次 高端是消費升級的典型，可類比打紅包，主要還是面子消費，尤其是在宴席、政商務宴請場合，需要誠意的表達。（c）中高端屬于居民日常用酒，與居民可支配收入掛鉤較多，面 子消費少一些，對酒質要求多一些。對于地方經(jīng)濟發(fā)展較快的地區(qū)而言，可支配收入的提 高將明顯促進白酒消費的升級，如安徽地區(qū)。（d）高線光瓶酒則更符合現(xiàn)代消費理念，強 調(diào)性價比優(yōu)勢，尤其是對日常飲用頻率較高的消費者而言，無需過度包裝。
1.2 如何理解白酒周期：與其說周期，不如說節(jié)奏
白酒與一般消費品存在較大差異，周期性更明顯。各消費品行業(yè)都存在增速快慢的變化， 但白酒消費具有社交性、成癮性、貨幣性三大特點，其增長持續(xù)性遠高于其他一般消費品， 因而形成長期可觀察到的發(fā)展變化。對于現(xiàn)階段可能存在的增速調(diào)整，我們認為，與其說 周期，不如說節(jié)奏，本質上與一般消費品的季節(jié)性波動是一樣的。
消費者端：白酒需求剛性
一般消費品消費的是內(nèi)容，比如牛奶、零食，是用來滿足消費者生理需求的，注重的 是功能消費。而白酒消費的是價格，由于社交屬性、禮品屬性的存在，消費者首選的 是價位，不同場合、不同需求需要不同價格的白酒支撐面子消費。
由于禮品性差異，一般消費品通常是購銷一體化，買來用于自己消費，而白酒是購銷 分離的，多用于送禮與請客，因此白酒購買者對價格的敏感度較低。
白酒消費具有沖動性，可以一桌消費一瓶酒，也可以一桌消費一箱酒，在情緒變化中 需求彈性較大，且價值量高。但對于一般消費品而言，尤其是食用性消費品，單次攝 入量有限，并且價值量較低，需求貢獻彈性小。
渠道端：白酒庫存影響周期
白酒沒有保質期，存放時間越長香味物質越豐富，而一般消費品受限于保質期，不可 大量囤積。尤其出現(xiàn)價值幻覺的時候，渠道可能囤有大量庫存，因而產(chǎn)生波動風險。
白酒價值量更大，渠道利潤更大、推力更大，渠道的伸縮性高于一般消費品，可能放 大波動。
與一般消費品不同，白酒具有投資性庫存，這部分庫存也會對白酒周期產(chǎn)生影響。
廠家端：白酒價格向上競爭
一般消費品不輕易漲價，價格向下競爭，更多精力放在產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道管控。而白酒 重心在做價格、做品牌，產(chǎn)品創(chuàng)新比較少，渠道管控遠不及快消品行業(yè)。
白酒的周期性與批價有關，而批價由供需和預期決定。一方面，批價影響渠道利潤空間， 影響廠家提價空間，影響企業(yè)業(yè)績的成長性。另一方面，批價由供需和預期決定，供給端 由酒廠發(fā)貨節(jié)奏與渠道庫存共同構成，需求端則更多需要廠家進行品牌建設與消費者培育 拉動，供需共同影響批價變化。同時，自身提價與比價預期也會影響到批價變化，但預期 的影響程度與品牌力強弱相關，對于具有投資性的產(chǎn)品而言，預期影響更大，比如茅臺的 價量預期變化對其批價波動都有很大影響。
（1）如何理解白酒庫存
白酒庫存特指，從廠家發(fā)出的貨物量與消費者的開瓶消費量之間的差值，既包含了經(jīng)銷、 批發(fā)等流通環(huán)節(jié)中的渠道庫存，也包含被消費者購買但未開瓶的投資庫存與消費者庫存。
渠道庫存：主要與廠家發(fā)貨節(jié)奏和終端動銷速度有關，屬于經(jīng)營性庫存。相比于經(jīng)銷 商、批發(fā)環(huán)節(jié)，終端煙酒店對于真實動銷更為清楚，在曾經(jīng)的行業(yè)調(diào)整經(jīng)驗下，終端 接貨更為謹慎，同樣經(jīng)銷商、廠家也都清楚當下的行業(yè)規(guī)則，誰都不會貿(mào)然往下壓貨， 特別是有了數(shù)字化系統(tǒng)及全國中轉倉后，廠家的發(fā)貨節(jié)奏調(diào)整也更為靈活，良性庫存 水平才是持續(xù)發(fā)展的重要保障。
投資性庫存：分為茅臺和非茅臺兩類，主要系商品升值預期而產(chǎn)生的投資需求。（a） 茅臺囤積的思路跟股價原理一致，每年均有較為穩(wěn)定的升值回報。隨著茅臺酒價格的 攀升，其預期回報率在逐漸降低，對資金的吸納程度在下降，但持有收益仍然強于現(xiàn) 金。（b）非茅臺類主要為其他老酒收藏或者短期內(nèi)具有明顯漲價預期的產(chǎn)品。其中老酒投資較長，通常為十年、二十年以上，主要在于其他酒品牌溢價能力及批價漲幅遠 不及茅臺，需要用更長的時間換取升值空間。而短期內(nèi)具有漲價預期的產(chǎn)品通常也會 在漲價后重回流通市場，僅僅是一種短期投資需求，一般不隨時間累積為庫存。
消費者庫存：特指消費者購買后還未開瓶，以送禮需求為目的提前準備的庫存。這種 庫存的最終目的仍為開瓶消費，對行業(yè)基本無風險。
當我們正確認識這三種庫存后，對于理解行業(yè)風險也會更加清晰。首先，本輪宏觀經(jīng)濟波 動及疫情影響的是消費場景，終端動銷放緩，但當前渠道庫存不高，廠家也有意主動控貨 和幫助渠道共同承擔動銷工作，并不會造成行業(yè)深度調(diào)整。其次，茅臺批價下滑確實有影 響到投資信心，但鑒于茅臺投資性庫存存在時間較長，過往持有成本較低，如今仍有提價 預期支撐，短期內(nèi)擾動不會導致投資性庫存大面積拋出。整體看來，短期擾動的只是酒企 發(fā)展節(jié)奏，而非深度周期調(diào)整。
（2）白酒蘊含超預期增長的底層邏輯：造勢和順勢
本輪行業(yè)快速發(fā)展核心：醬酒造勢，濃香順勢。如果沒有茅臺，其他酒的提價可能會更難， 在現(xiàn)有行業(yè)格局下，渠道利潤由高到低，品牌提價倒逼批價，但渠道利益理順缺乏行業(yè)引 領，白酒行業(yè)所謂的周期可能會更加頻繁。但正是由于茅臺引領的醬酒熱為消費升級造了 勢，既有香型品類優(yōu)勢，也有渠道利潤優(yōu)勢，共同放大了本輪消費升級趨勢，尤其是次高 端價位的擴容與做實。我們認為，醬酒熱給頭部品牌酒企帶來的影響更多是正向的，濃香 與醬香之間并不存在價格競爭關系，香型演變給行業(yè)帶來更多差異化，共同助推行業(yè)繁榮， 白酒的特殊屬性造就二者在漲價上的合力，濃香酒順勢也取得較快業(yè)績增長。
本輪地產(chǎn)酒升級機遇：全國品牌造勢，地產(chǎn)酒順勢。一直以來，地產(chǎn)酒內(nèi)部競爭都較為激 烈，尤其是徽酒，歷史上龍頭地位輪流轉，而由于地產(chǎn)酒的渠道掌控力扎根較深，省外品 牌進入一方面需要較高費用投入，另一方面需要較長的消費者培育時間。但本輪地產(chǎn)酒升 級除了當?shù)亟?jīng)濟有較快發(fā)展引領消費升級外，也有全國性品牌憑借品牌勢能強勢進入，擾 動區(qū)域格局。雖然全國性品牌定價多位于 400 元左右次高端水平，對于徽酒主流 200 元消 費水平來說是偏高的，但進入當?shù)厥袌龊笾拼胃叨藘r位的建立，具有地域優(yōu)勢的古井順 勢升級古 8以上產(chǎn)品，迎駕在 100-200元價位實現(xiàn)放量增長，多方帶動下，區(qū)域市場迎來發(fā) 展新機遇。
1.3 重點公司
貴州茅臺：業(yè)績多點開花，提速發(fā)展確立。超高線產(chǎn)品延伸，凸顯品牌價值，生肖、精品、 珍品、年份等非標產(chǎn)品均實現(xiàn)提價，并加大投放量，增厚利潤，同時改變經(jīng)銷商拿貨方式， 將渠道利潤逐漸收縮回廠家，促進業(yè)績釋放。飛天批價回落，具備提價條件，經(jīng)銷商配額 不再增加，集團營銷公司撤銷，直銷比例逐步提升，渠道利潤也在逐漸往廠家收縮。茅臺 1935 引領系列酒改革，彌補了公司在千元價位帶的空白，將茅臺品牌價值向下滲透，提高 系列酒的利潤空間，打造第二增長曲線，在百億之后的發(fā)展中，提高業(yè)績貢獻質量。在飛 天未提價基礎上，對應 22年 PE 37X（對應 2022.4.29股價），隱含短期的提價預期及長期持 續(xù)增長能力預期，從一季度業(yè)績可以看出，公司提速發(fā)展已確立，即便存在外部影響，依 舊穩(wěn)定自若。
五糧液：穩(wěn)中求進，回歸價值。2022 年公司將八代普五綜合打款價提升至 969 元/瓶，我們 預計在價增上將貢獻約 5 個百分點，經(jīng)典五糧液也在調(diào)整中重塑價值，雖然短期面臨疫情 擾動下的需求不足困擾，但隨著公司在渠道價格管控及渠道利潤提升上的措施效果顯現(xiàn)，五糧液不改價量齊升邏輯，系列酒也將在品牌價值回歸及結構優(yōu)化的基礎上繼續(xù)走強。 2022 年，公司經(jīng)營目標為營業(yè)總收入繼續(xù)保持兩位數(shù)的穩(wěn)健增長，堅持穩(wěn)中求進工作總基 調(diào)，尋求價量齊升空間。
瀘州老窖：穩(wěn)扎穩(wěn)打，向上突破。2022 年 2 月，公司完成限制性股票激勵計劃規(guī)定授予， 按每股 92.71 元的價格向 441 名激勵對象授予限制性股票 693 萬股，覆蓋核心管理和銷售團 隊。2022 年公司也將圍繞“提質量、強文化、快突破”的發(fā)展主題，推進市場布局、產(chǎn)能 布局、人才布局的全面優(yōu)化提升，目標營收增速 15%。自二季度起，國窖 1573 打款價提升 至 960 元/瓶，向上提升品牌定位。我們認為，除國窖發(fā)展勢頭穩(wěn)健外，特曲價格已梳理到 位，國窖 1952 逐漸導入市場，黑蓋躋身高線光瓶酒賽道，多品類貢獻下，有望超額達成全 年目標。
山西汾酒：青花引領升級，凸顯品牌實力。2022 年，公司對增長質量要求更高，在“抓青 花、強腰部、穩(wěn)玻汾”的產(chǎn)品策略下，縮減玻汾配額，將更多的增量投入青花系列，其中 復興版投放加快，牽引中高端占比穩(wěn)步提升。據(jù)渠道反饋，復興版自 3 月 1 日起提價，省 內(nèi)提高 80 元至 929 元，省外提高 100 元，且公司要求經(jīng)銷商出貨價不低于 969 元，對價格 的訴求較高，淡季批價穩(wěn)定。在公司“1357+10”的全國化布局戰(zhàn)略下，山西大本營市場穩(wěn) 定發(fā)展，江、浙、滬、皖、粵等市場均有科學布局，以南方市場發(fā)展為契機，推動長三角、 珠三角市場深度拓展、穩(wěn)步突破，2021 年省外市場占比近 60%，我們認為，隨著在品牌打 造及消費者培育上的持續(xù)投入，公司的全國化之路將行之穩(wěn)健。
洋河股份：改革持續(xù)，釋放紅利。2021 年公司銷售回款 368 億元，同比+71%，為歷史最高 水平，期末合同負債 158 億元，同比+79.6%。由于今年春節(jié)期間江蘇省內(nèi)無疫情影響，返 鄉(xiāng)人員較多，銷售情況明顯好于前兩年，二季度雖受上海疫情擾動，但 4 月份整體銷售占 比不高，本月公司開啟“大干 70 天”營銷專項行動，旨在為疫情后回款動銷做準備，全年或 繼續(xù)保持高雙位數(shù)增長態(tài)勢。2021 年，我們預計夢 6+或已成長為 50 億級大單品，省內(nèi)發(fā) 展勢頭良好，水晶夢換代后銷量逐步完成平替，在省內(nèi) 400-500 元價位帶具有較強的競爭 力，天之藍仍在換代培育，海之藍 4 月 1 日起停貨，預計三季度上市。新董事長上任后展 現(xiàn)出極強的改革魄力，先是全員加薪、股權激勵，凝聚人心，再而打通用人晉升通道，給 予年輕人機會，緊接著扁平化改革因地制宜，我們認為公司發(fā)展正在重回正軌，改革成果 可期。
古井貢酒：省內(nèi)受益經(jīng)濟活力強勁，省外次高端驅動下有望加速。安徽省內(nèi)經(jīng)濟強勁，作 為徽酒龍頭的古井預計最大受益。Q1 的營收和預收款高增已初步體現(xiàn)安徽省內(nèi)經(jīng)濟強勁對 于古井的支撐；古井產(chǎn)品價位帶布局完善，古 8 卡位主流價位帶，強渠道運作能力下，強 基建穩(wěn)增長的政策基調(diào)下，古井預充分受益省內(nèi)消費升級。古 16+20 卡位次高端，省內(nèi)擴 容明顯，古井多年的品牌勢能有望逐步釋放，次高端相對高端而言對于渠道運作依賴更高， 古 16+20 在省內(nèi)表現(xiàn)可期。其次市場認為徽酒強在渠道運作，品牌勢能一般，省外走出去 表現(xiàn)一般。我們認為，古井畢竟為老八大名酒，安徽省周邊省市品牌具備一定的輻射勢能， 21 年華北同比+54.54%，通過次高端切入已經(jīng)初步表現(xiàn)出強勁勢能，預計通過次高端切入 全國化的進程有望加速。
今世緣：國緣持續(xù)發(fā)力，省內(nèi)深耕落實。公司產(chǎn)品結構進一步向國緣系列集中，其中特 A+ 產(chǎn)品（出廠指導價 300 元以上）2021 年收入占比超 65%，一方面新四開產(chǎn)品換代順利，平 穩(wěn)放量，另一方面公司 V 系攻堅戰(zhàn)初現(xiàn)成效，V3、V9 逐步導入市場。以蘇州、無錫、常 州為代表的蘇南市經(jīng)濟發(fā)展水平在江蘇省內(nèi)領先，主流價格帶已升級至 300-600 元次高端 價位，為公司國緣系列產(chǎn)品提供了良好的發(fā)展環(huán)境，近兩年收入增速全省領先。2022 年，公司確定營收目標 75億元（+17%），爭取 80億元（+25%）；凈利潤目標 22.5億元（+11）， 爭取 23.5 億元（+16%）。近日，周素明董事長到齡退休辭職，顧祥悅總經(jīng)理接任，管理層 換屆順利，公司“13445”營銷規(guī)劃保持延續(xù)。我們認為，其在省內(nèi)具有較強的次高端消費 基礎，隨著結構升級，業(yè)績有望加快釋放。
口子窖：主動求變，成長可期?？谧咏咽苤朴谇滥Ｊ?，新品升級有所滯后，近年公司積 極改革求變，產(chǎn)品端繼初夏/仲秋后 21 年推出兼香 518 升級補充 500 元+價格帶，品牌端加 大廣宣投放，渠道模式加強大商制模式的轉變，加強產(chǎn)商對于終端市場的掌控力度，人員 上回購有望進行股權激勵提升積極性，可見公司改革決心。當前來看，口子窖品牌在省內(nèi) 具備深厚的積淀，有望收益省內(nèi)消費升級成功進行產(chǎn)品升級，重回成長高速道。
迎駕貢酒：洞藏起勢正當時，中期高增長有望延續(xù)。短期來看，3-4月份國內(nèi)疫情多點爆發(fā)， 安徽整體白酒消費場景受到影響，但考慮到迎駕在三節(jié)銷售占比超過 70%，其中春節(jié)開門 紅已順利完成，回款和動銷均表現(xiàn)優(yōu)秀，部分終端出現(xiàn)補貨。中長期來看，洞 6+9 精準卡位徽酒 主流價格帶，盡享徽酒本輪消費升級紅利。中端價位帶白酒競爭要義更重渠道，洞藏渠道 利潤更厚預計加速洞藏放量，小區(qū)域高占有的打法下渠道運作和掌控力強。六安、合肥等 區(qū)域發(fā)展勢頭強勁，核心市場消費氛圍濃厚，其他區(qū)域有望逐步復制，引領公司業(yè)績3-5年 持續(xù)高增長。
舍得酒業(yè)：穩(wěn)健經(jīng)營，立足長期。春節(jié)旺季積極布局，順利實現(xiàn)“開門紅”，二季度并未給 經(jīng)銷商較大的回款壓力，廠商共同分擔 3 月開始的疫情擾動影響。當前疫情擾動下，公司 更加注重渠道庫存管理，并開展城市會戰(zhàn)，通過團隊調(diào)配進行人員 1+1 配合，幫助經(jīng)銷商 開展動銷工作，并加快招商布局。一季度招商進展穩(wěn)定，部分與公司發(fā)展不匹配的經(jīng)銷商 被淘汰，老經(jīng)銷商規(guī)模進一步做大。我們認為，公司仍在堅持做正確的事，不斷增強經(jīng)銷 商的代理信心，整體發(fā)展勢頭不變。短期超預期來自回款和業(yè)績驅動，中期超預期來自激 勵、模式創(chuàng)新、組織調(diào)整等保障當下又影響未來的組織力，長期超預期來自老酒戰(zhàn)略與品 質自信。
酒鬼酒：勢能不減，深化進取。三年之路，從起初的半信半疑，到如今的牛團自信，內(nèi)參 銷售初具規(guī)模，三年翻番的目標基本實現(xiàn)，高端化之路愈發(fā)自信，第四大高端品牌定位獲 得消費者認可。酒鬼酒借助內(nèi)參品牌之勢，加快省外招商布局，2021 年，公司簽約客戶 1256 家，同比+60%。在核心終端網(wǎng)點建設上，達到 19752 家，同比+137%，全國地級市覆 蓋率 67%，湖南省內(nèi)縣級市覆蓋率 94%，基本盤進一步夯實。專賣店一直是公司的特色渠 道模式，2021 年全國共計 590 家專賣店，同比+134%。在全國化規(guī)劃上，公司將努力打造 15 億級的大本營市場，建設 10 個億元省級市場，打造 3 個 5 億以上的基地市場，深度開展 全國化，在馥郁香差異化及內(nèi)參高端化的賦能下，實現(xiàn)品牌復興。（報告來源：未來智庫）
2. 乳制品：把握白奶需求，捕捉奶酪成長
2.1 白奶需求持續(xù)旺盛，奶酪行業(yè)持續(xù)高增
奶價受飼料影響持續(xù)高位，但乳制品行業(yè)增速創(chuàng)出新高。2021 年，奶價受底層飼料玉米和 豆粕價格上漲的影響，價格高位橫盤，全年維持 4 元以上的高位，迫使龍頭企業(yè)在 2021 年 初進行提價。2022年起，奶價開始小幅回落，年初至今已從 4.27元/公斤回落至 4.17 元/公 斤。伴隨美聯(lián)儲加息遏制通脹，奶價今年有望伴隨大宗商品的價格回落而下行。盡管奶價 高企，但我國乳制品消費量及增速均在 2021年創(chuàng)出新高，顯示出行業(yè)整體的強勁增長。據(jù) 國家統(tǒng)計局和海關總署，2021 年我國牛奶產(chǎn)量達 3683 萬噸，同比增長 7.1%；我國牛奶消 費量達 5934 萬噸，同比增長 11.6%。
白奶需求持續(xù)旺盛，酸奶市場增速放緩。分品類來看，具有健康屬性的白奶是疫情之下乳 制品行業(yè)整體高增速的主要推動力。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，無論是常溫白奶還是低溫白奶，2021 年均錄得雙位數(shù)增長。相較之下，酸奶因其產(chǎn)品定位偏飲料及娛樂，屬性偏向可選消費， 在疫情之下表現(xiàn)不盡人意，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，酸奶行業(yè)整體增速在 2021 年為 8.6%。我們預 計在剛需和健康屬性的推動下，白奶市場今年仍然有望保持雙位數(shù)增長，而酸奶市場將維 持個位數(shù)增速。
奶粉行業(yè)受新生兒數(shù)量下降和價盤混亂影響，持續(xù)低迷。受人口結構變化和中期疫情影響 的雙重壓力，新生兒數(shù)量呈持續(xù)下降狀態(tài)，2021年為 1062萬人，2022年預計將繼續(xù)下降。 新生兒數(shù)量的下降使行業(yè)總量停滯不前，行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)受到影響。根據(jù)上市公司已公布 的 2021 年年報來看，頭部奶粉企業(yè)均不同程度出現(xiàn)利潤增速不及預期。另一方面，行業(yè)的 停滯使得部分企業(yè)的高端奶粉價盤受到影響，渠道體系受到干擾，產(chǎn)品庫存開始增多。渠 道調(diào)研顯示，進入 2022 年后，這一現(xiàn)象仍在持續(xù)。因此，奶粉行業(yè)中的多數(shù)企業(yè)在今年將 以去庫存和穩(wěn)價盤為首要目標，而將利潤增速目標放在靠后的位置。
奶酪行業(yè)仍然高增，國產(chǎn)品牌持續(xù)突圍。作為與海外差距最大的乳制品子品類，奶酪 2021 年 C 端體量達到 123 億，增速達 23%。分品類看，兒童奶酪棒仍然是行業(yè)中的主力單品， 伴隨各家企業(yè)常溫奶酪棒的推出，2022 年兒童奶酪棒的市場規(guī)模將更進一步擴大。其次， 以奶酪零食和家庭餐飲端為代表的奶酪產(chǎn)品開始嶄露頭角，消費群體面向所有年齡段人群， 2022 年將逐步起勢，承接奶酪行業(yè)接下來的高速增長。從競爭格局上看，兒童奶酪棒方向 競爭日趨激烈，多家傳統(tǒng)乳企、創(chuàng)業(yè)公司及食品公司進入該品類，先前外資主導的頭部競 爭格局逐漸瓦解，具有更強消費者洞察的中國本土企業(yè)開始主導該品類的競爭。
2.2 重點公司
伊利股份：白奶需求旺盛，奶粉持續(xù)突圍。伊利于近日發(fā)布2021年年報及2022年一季報， 公司不但成為亞洲首家超千億營收的乳企，更在一季度迎來近五年來最高的利潤增幅。疫 情的常態(tài)化，使得具有健康屬性的白奶在去年和今年均保持雙位數(shù)增幅，持續(xù)推動伊利基 本盤的上升。另一方面，作為公司中期的戰(zhàn)略型業(yè)務，奶粉在去年和今年獲得強勁增長， 市占率增速全市場第一，當前市占率已上升至全市場第二的位置，Q1 更是獲得 35.3%的營 收增幅。同時，公司控股澳優(yōu)的股份已完成交割，2季度即將并表，增厚當期 EPS。疫情對 公司影響相對局部，且公司產(chǎn)品作為保供產(chǎn)品，滲透率及口碑在封控期間不降反升，因此 整體影響有限。當下奶價處于歷史高位，地緣戰(zhàn)爭局勢的緩解和美聯(lián)儲進一步通過加息遏制通脹均有利于大宗商品價格的回落，因此以玉米和豆粕為定價基礎的奶價有望在下半年 迎來回落，為伊利提升凈利潤率提供超預期的可能。公司在 2021 年年報中給出 2022 年的 指引目標，營收預計為1296億，同比增長17.2%，利潤總額為122億元，同比增長20.6%。 歷史上看，公司指引目標較為保守，利潤總額屢次超過指引目標。因此，我們預計公司今 年業(yè)績?nèi)匀粚⒈３指咚僭鲩L。
妙可藍多：常溫期待放量，利潤率穩(wěn)步提升。公司在過去幾年中通過大單品低溫兒童奶酪 棒成功躋身國產(chǎn)奶酪第一品牌，C 端市場份額也超越百吉福成為第一。公司提前布局常溫 兒童奶酪棒產(chǎn)品及產(chǎn)線研發(fā)，當下產(chǎn)品鋪市速度及產(chǎn)線規(guī)模均處于領先地位，有望為公司 營收進一步提高提供有力支撐。其他產(chǎn)品方面，公司也積極開拓品類線，今年大力推廣以 早餐為應用場景的芝士片，并計劃推出奶酪零食類新產(chǎn)品。另一方面，由于公司市占率不 斷提升（凱度 2 月數(shù)據(jù)已達 38%，領先第二名近 20%），規(guī)模效應不斷增強，公司今年銷售 費用率有望穩(wěn)定，整體凈利潤率將有望穩(wěn)步提升。在控股股東蒙牛的加持下，妙可藍多將 作為其奶酪業(yè)務線平臺，在高速成長的奶酪行業(yè)保持領先，并配合蒙牛 5 年戰(zhàn)略計劃，快 速實現(xiàn)百億級營收。（報告來源：未來智庫）
3. 休閑食品：疫情成本短期擾動，長期加速格局演變
3.1 成本高企及疫情反復，短期業(yè)績有所波動
成本價格上行影響下，短期休食企業(yè)盈利能力有所受影響。由于疫情及俄烏沖突，棕櫚油、 面粉、食葵等大宗原材料價格處于高位，部分休食企業(yè)提價應對原材料價格上漲壓力，由 于休食整體偏向于非必選消費，價格敏感度相對低，預計順利提價可能性高。從一季報的 利潤情況來看，大多企業(yè)利潤增速表現(xiàn)差于營收增速，原材料上漲確實對于休食企業(yè)的盈 利能力造成稀釋。
疫情對于無庫存周期的連鎖業(yè)態(tài)影響最為顯著。針對疫情對休食板塊的影響，影響最大的 為連鎖業(yè)態(tài)，尤其是直營模式，需要廠商獨自承擔房租、人工等剛性成本，對于盈利能力 稀釋最為顯著。對于商超等渠道為主的業(yè)態(tài)，供給端來看，由于保質期相對長具備一定庫 存周期，整體受點狀疫情反復影響相對小，但如果某個地區(qū)長期封控或者物流系統(tǒng)不暢， 依舊會有負面影響。需求端來看，疫情對于消費場景破壞整體有限，主要受宏觀消費能力 影響較大，而短期來看，整體休食價值量不高并且國內(nèi)人均消費水平提升空間大，整體需 求端預計保持平穩(wěn)。
3.2 中期戴維斯雙擊可期，長期強者愈強
展望后續(xù)，疫情為最大的不確定因素，但戴維斯雙擊可能性大，長期行業(yè)整合預計加速。長期來看，以鹵制品連鎖業(yè)態(tài)為例，短期連鎖行業(yè)確實受疫 情封控影響大，但頭部企業(yè)具備資金和管理實力，如絕味持續(xù)逆勢開店，預計加速行業(yè)整 合的過程。同理對于其他品類的細分龍頭，疫情期間包括成本壓力導致的行業(yè)中小企業(yè)的加速出清預計加速行業(yè)整合過程，強者愈強的發(fā)展趨勢預計不變。
休食大行業(yè)小公司，零食企業(yè)仍大有可為。市場一直認為休閑大行業(yè)但很難跑出大公司， 我們認為這更多是階段上發(fā)展的不同，以巧克力、糖果為代表的西式零食進入我國較早， 已經(jīng)形成了相對穩(wěn)定的競爭格局，包括國內(nèi)的果凍，也逐步在品類上形成了排排坐，以及 品類發(fā)展階段更快的瓜子，目前洽洽基本占據(jù)了 40%以上的袋裝瓜子市場份額。因此我們 認為休食這個行業(yè)雖然確實競爭激烈，品類更迭也較快，但是對于一些大品類，如堅果、 辣鹵等，依舊有望能夠跑出細分品類龍頭企業(yè)。
3.3 重點公司
絕味食品：預期低點，長期可期。受疫情及成本價格上行影響，短期業(yè)績部分承壓，預期 降至低點。后續(xù)來看，今年 1500 家的開店目標未變，海納百川及星火燎原計劃的推進下， 全年開店或創(chuàng)新高，單店在今年整體疫情影響下不確定性提升，預計主業(yè) 22 年有望保持 10-15%的增速。長期來看，疫情對于連鎖業(yè)態(tài)不論是單店還是加盟商信心，均造成一定沖 擊，但絕味通過補貼加盟商，門店端加大了品牌建設及營銷活動，這些舉措實質上進一步 增強了公司在供應鏈及渠道管控端的競爭優(yōu)勢，主業(yè)逆勢拿店有望加速獲取市場份額，第 二增長曲線也依然可期。
周黑鴨：疫情恢復彈性大，長期開店空間仍廣闊。公司 22年全年新開 800-1000 家門店指引 不變，計劃加強社區(qū)店和渠道下沉門店的開設，預計疫情不確定下抗風險能力進一步增強。 中期來看，21 年在疫情影響之下，公司依舊實現(xiàn)凈開 1026 家，24 年門店數(shù)量有望達 4000- 5000 家，預計加速發(fā)展。長期來看，公司目前在社區(qū)店持續(xù)試點，武漢門店模型基本跑通， 長期有望打通開店天花板，長期可期。
甘源食品：安陽新品+口味型堅果放量，加速發(fā)展可期。公司經(jīng)過 20-21 年的新品培育，安 陽新品及口味型堅果有望在今年迎來集中放量，短期 Q1受疫情影響，招商及物流發(fā)貨進程 有所放緩，負面因素已預期較為充分。全年來看，安陽新品通過與老三樣結合預計提升渠 道效率持續(xù)放量，口味型堅果百億賽道，甘源具備先發(fā)優(yōu)勢，相繼進入山姆等會員類商超 亦有望放量。中長期來看，公司推出股權激勵，進一步完善內(nèi)部激勵措施，彰顯發(fā)展決心， 安陽新品+口味型堅果放量預計助力公司順利完成股權激勵目標，奠定三年高增長基調(diào)。
鹽津鋪子：積極調(diào)整策略，渠道有望加速下沉。應對渠道變革的影響，21Q3 公司對店中島 投放、品類聚焦、組織架構等進行調(diào)整，環(huán)比業(yè)績整體呈現(xiàn)逐步改善的趨勢。展望后續(xù)，公司戰(zhàn)略轉型效果初顯，渠道下沉及全國化擴張空間廣闊，核心市場通過直營樹標桿，品 牌具備一定勢能，渠道策略調(diào)整有望加速渠道下沉及全國化擴張，聚焦核心大單品規(guī)模效 應有望進一步凸顯，管理上注重人才引入及激勵，環(huán)比改善可期。定量裝端引入核心人才， 亦有望逐步實現(xiàn)突破。
4. 調(diào)味品：歷經(jīng)調(diào)整，靜待曙光
4.1 疫情沖擊餐飲需求，行業(yè)短期承壓
若疫情得到控制，隨著經(jīng)濟復蘇，調(diào)味品行業(yè)有望迎來反轉。餐飲是調(diào)味品行業(yè)主要的銷 售渠道。從消費需求來看，我國調(diào)味品市場需求主要來源于餐飲渠道、家庭渠道和食品加 工渠道，占比分為 56%、30%和 14%。22 年以來，由于疫情反復，餐飲收入相比 19 年同期 整體表現(xiàn)疲軟，尤其 2022 年 3 月下滑較多。短期內(nèi)，餐飲市場的不景氣，對調(diào)味品行業(yè)的 需求影響較大。展望未來，若疫情得到控制，隨著經(jīng)濟復蘇，行業(yè)有望迎來反轉。
疫情雖然影響短期市場需求，但并未改變行業(yè)競爭格局。海天擁有業(yè)內(nèi)最強的規(guī)模優(yōu)勢， 同時產(chǎn)品有粘性，消費者忠誠度高。醬油行業(yè)仍舊是“一超多強”的競爭格局，海天市占 率穩(wěn)居第一。復合調(diào)味品行業(yè)競爭趨緩，部分企業(yè)已收縮戰(zhàn)線。基礎調(diào)味品龍頭企業(yè)布局 復合調(diào)味品賽道的勢頭明顯放緩，同時中小復合調(diào)味品企業(yè)也在收縮渠道。21Q3 之后，復 合調(diào)味品龍頭天味食品搭贈促銷費用投放減少，毛銷差得以持續(xù)改善。
4.2 原材料價格仍在高位，企業(yè)積極消化成本壓力
當前農(nóng)產(chǎn)品原材料價格，以及包材價格仍在高位。22 年調(diào)味品企業(yè)的成本壓力并未減弱， 大豆、包材等價格仍在高位。22 年大豆和豆粕價格仍在繼續(xù)攀升，糖蜜價格也在 21/22 榨 季末開始大幅反彈。我們測算，若大豆價格上漲 10%，對海天味業(yè)的毛利率將有 0.9個百分點的拖累；若豆粕價格上漲 20%，對千禾味業(yè)的毛利率將有 0.8個百分點的拖累；若糖蜜價 格上漲 20%，對安琪酵母的毛利率將有 2.6 個百分點的拖累。21Q4 調(diào)味品企業(yè)紛紛開始提 價，以應對原材料價格上漲。同時，調(diào)味品企業(yè)也在減少費用投放，提升自身經(jīng)營效率， 以消化成本端的壓力。
4.3 重點公司
海天味業(yè)：面對后疫情時代復雜的環(huán)境，公司仍舊積極進取，尋求持續(xù)地發(fā)展。22Q1 營收 同比增長 0.7%，主要由于在疫情影響下，餐飲渠道的銷售表現(xiàn)不佳。公司積極拓展 C 端和 線上渠道，加快市場轉型發(fā)展，從存量中搶奪增量。雖然大豆等原材料價格大幅上漲，但 公司通過提價積極應對成本端壓力，22Q1 毛利率環(huán)比已略有改善。我們認為海天擁有業(yè)內(nèi) 最強的規(guī)模優(yōu)勢，同時產(chǎn)品有粘性，消費者忠誠度高。雖然 21 年海天受到了外部環(huán)境的沖 擊，但公司核心競爭力不減。
千禾味業(yè)：縮減費用投入緩解原材料漲價壓力，毛銷差同比改善。22Q1 公司營收增速較低， 主要由于疫情對物流發(fā)貨有影響、以及商超渠道表現(xiàn)不佳等因素。22Q1 公司毛利率 35.0%， 同比下滑 8.4 個百分點，主要由于大豆等原材料價格上漲，以及運輸費用增加。22Q1 銷售 費用率為 15.1%，同比下降 10.6 個百分點，主要由于公司減少廣告宣傳費用投入，以及采 取降低費比、提高人效等措施。22Q1 毛銷差為 19.9%，同比仍有提升 2.3 個百分點。展望 2022 年，公司股權激勵落地，提升員工積極性，人員團隊也趨于穩(wěn)定。定增助力產(chǎn)能擴充， 全國化持續(xù)推進。隨著提價政策逐步落地，我們預計公司毛利率環(huán)比將有改善。
安琪酵母：短期經(jīng)營情況承壓，靜待行業(yè)需求復蘇。22Q1 酵母系列在高基數(shù)下，營收增速 放緩，主要由于產(chǎn)品提價、行業(yè)需求低迷等因素。22Q1 海外業(yè)務恢復較快，增速超過國內(nèi) 營收增速。22Q1 毛利率同比降幅較大，一方面由于負毛利的制糖業(yè)務占比提升；另一方面 原材料成本上漲，公司提價未能完全覆蓋。當前公司受到原材料成本上漲，以及行業(yè)需求 低迷的影響，經(jīng)營情況持續(xù)承壓。長期看，酵母衍生品前景廣闊，有望帶動公司營收保持快速增長。
天味食品：行業(yè)競爭緩解，公司管理有改善。在高基數(shù)下， 22Q1 公司營收同比增長仍有 20.6%，主要由于期初渠道庫存較低，疊加春節(jié)消費旺季，以及季末小龍蝦調(diào)料備貨增加。 22Q1 費用投入縮減，毛銷差明顯改善，業(yè)績表現(xiàn)超預期。22 年公司費用投放將更加精準， 公司管理確有改善。22 年公司營收目標增長穩(wěn)健，更加注重自身競爭力的打造，堅持長期 發(fā)展的戰(zhàn)略。人員團隊已趨于穩(wěn)定，內(nèi)部結構調(diào)整到位，公司政策落地也更加順暢。展望 2022 年，公司渠道庫存良性，我們預計處理臨期產(chǎn)品的費用同比應大幅縮減，同時廣告宣 傳費用同比也有縮減，因此銷售費用率將會明顯回落。在規(guī)模效應下，單位制造費用和人 工成本也將會下降。
日辰股份：若疫情得到控制，我們預計公司業(yè)績將有改善。22Q1公司實現(xiàn)營收 0.75億元， 同比增長 7.1%，一方面由于去年同期基數(shù)高，另一方面由于疫情影響了下游客戶的采購需 求。原材料成本上漲以及產(chǎn)品結構變化導致毛利率下滑。22Q1 毛利率為 39.4%，同比下降 4.2 個百分點。一方面由于品牌定制和食品加工業(yè)務等低毛利的業(yè)務占比提升，另一方面隨 著低價的庫存原材料消耗完，成本端壓力逐漸體現(xiàn)。短期受疫情反復、以及成本端的壓力， 公司業(yè)績增長乏力。若此次疫情得到控制，我們預計下半年公司業(yè)績環(huán)比將會明顯改善。
5.速凍食品：品類創(chuàng)新，行業(yè)擴容
5.1 預制菜行業(yè)快速擴容，疫情加速消費者教育
預制菜的本質是減少做菜的工序，底層邏輯是食品工業(yè)化。2021 年中國預制菜產(chǎn)業(yè)市場規(guī) 模為 3,459億元，預制菜產(chǎn)業(yè)仍處于起步階段，行業(yè)規(guī)模增速保持在 20%左右。隨著消費升 級以及冷鏈物流的布局，我們預計預制菜市場將加速發(fā)展。預制菜的 C 端消費者更多是由 于節(jié)省時間的需求，而 B 端消費者則是出于標準化、以及降低運營成本的考慮。
短期疫情促進預制菜產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2022 年在疫情的影響下，7%的消費 者表示對預制菜的消費增幅超過 20%，45%的消費者表示對預制菜的消費增幅 10-20%，38% 的消費者表示對預制菜的消費與以往差不多。綜合來看，疫情使得消費者對預制菜的需求 有增加。
預制菜品類的發(fā)展豐富了速凍食品行業(yè)。速凍是種保鮮技術，萬物皆可速凍。傳統(tǒng)的速凍 食品更多是水餃、湯圓、魚丸和肉丸等品類，但隨著速凍菜肴類產(chǎn)品的發(fā)展，速凍食品行 業(yè)的品類更為豐富，同時也打開了龍頭企業(yè)成長的天花板。
5.2 成本結構分化，米面、烘焙類承壓
肉類原材料價格保持平穩(wěn)，油脂類、糖類和面粉等持續(xù)攀升。22 年在烏克蘭危機、全球供 應鏈受阻的影響下，油脂類和面粉價格持續(xù)上漲。我們測算，若油脂價格上漲 20%、且大 豆分離蛋白價格上漲 20%，對安井食品的毛利率將有 1.9個百分點的拖累；若油脂價格上漲 20%、糖類價格上漲 10%、且面粉價格上漲 10%，對立高食品的毛利率將有 2.7 個百分點的 拖累。
5.3 重點公司
安井食品：22Q1 利潤端表現(xiàn)超預期，業(yè)績拐點已至。22Q1 公司營收增長符合預期，新宏 業(yè)和凍品先生貢獻較大。21 年行業(yè)競爭激烈、原材料上漲以及技改費用等多重因素對公司 業(yè)績影響較大。21Q4 在提價之后，公司利潤率已有改善。得益于公司全力打造預制菜品類， 安井品牌菜肴、凍品先生菜肴、新宏業(yè)小龍蝦制品均有較高增長。公司收購新柳伍一方面 加強對于魚糜的掌控力，另一方面也提升公司在小龍蝦業(yè)務的競爭力。展望 22 年，公司將 以凈利率為導向，加強對于銷售成本的把控，我們預計公司盈利能力仍有保障。
立高食品：疫情影響需求，內(nèi)部積極應對成本壓力。22Q1 由于受到新冠疫情的影響，以及 KA 渠道需求下降，營收增長不及預期。22Q1 公司毛利率為 33.1%，同比下降 3.4 個百分點， 主要由于油脂等原材料價格上漲，以及產(chǎn)能利用率降低。為應對成本端漲價壓力，22Q1 公 司已對旗下葡撻和奶油等產(chǎn)品進行提價。同時，公司通過國內(nèi)替代進口的形式采購原料， 以及使用新型的原料，達到降本增效的目的。若疫情得到控制，隨著公司營收體量增長， 我們預計規(guī)模效應也會有更多的體現(xiàn)。冷凍烘焙半成品 滲透率低，公司產(chǎn)品和渠道雙驅動， 未來成長空間仍大。
千味央廚：鞏固油條優(yōu)勢，不斷打造大單品。21 年公司圍繞打造核心大單品開展業(yè)務，在 保持油條單品優(yōu)勢的基礎上，又開始培育其他大單品。蒸煎餃產(chǎn)品線實現(xiàn)營收 1.35 億元， 同比增長為 167.87%，主要是公司 21 年加大了蒸煎餃的研發(fā)和推廣力度。22 年公司將加大 預制菜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售力度，成立專業(yè)的預制菜公司，專門開展相關業(yè)務。22Q1 公司 雖然受到疫情的影響，但整體營收仍舊維持較強的增長。22Q1 毛利率同比提升 0.4 個點， 主要由于產(chǎn)品結構優(yōu)化貢獻。雖然面粉和豆油等原材料價格上漲，但是公司已提前鎖定原 材料采購價格。公司在油條品類有絕對優(yōu)勢，產(chǎn)品高性價比已形成壁壘。蒸煎餃品類主打 性價比策略，營收高速增長，有望成為下一個大單品。
6. 投資策略
酒板塊：本輪行業(yè)面臨的波動壓力與其說周期，不如說節(jié)奏，我們認為當前需求端穩(wěn)定， 只要酒廠把控好庫存，并不會出現(xiàn)深度調(diào)整，行業(yè)依舊具備長期增長的持續(xù)性。白酒因其 社交性、成癮性、貨幣性特點，與一般消費品存在較大差異，周期性也更加明顯。白酒周 期的底層影響因素為批價和庫存：1）批價由供需及預期決定，供給端節(jié)奏酒廠可控，頭部 品牌需求集中趨勢明顯且擴容趨勢不變，價格向上可持續(xù)。2）庫存端，渠道庫存水平均處 于低位，廠家管控力在提升；投資性庫存對于醬酒行業(yè)是風險，需要時間消化調(diào)整，但對 于茅臺而言風險可控，且廠家已經(jīng)在進行渠道結構調(diào)整、促進開瓶率提升；消費者庫存以 開瓶消費為目的，風險較小。
大眾品板塊：（1）乳制品：白奶需求在疫情之下持續(xù)旺盛，奶粉行業(yè)則面臨集中度提升， 得益于這兩個品類，伊利在未來 3 年業(yè)績增速確定性強。奶酪行業(yè)仍處成長期，低溫兒童 奶酪棒增速放緩但常溫兒童奶酪棒空間剛剛打開，妙可藍多在常溫方向具有產(chǎn)能和產(chǎn)品等 多重優(yōu)勢，有望快速搶占更多空白市場。（2）休閑食品：面向 經(jīng)銷渠道的業(yè)態(tài)短期受到成本壓力。（3）調(diào)味品：短期受需求低迷，以及原材料價格上漲 的影響，調(diào)味品企業(yè)業(yè)績多數(shù)承壓。但需求和成本的雙重壓力并未改變行業(yè)的競爭格局， 我們?nèi)耘f看好具備競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。（2）速凍 食品：速凍火鍋料行業(yè)集中度低，龍頭安井市占率仍有較大提升空間。展望 22 年，安井食 品將以凈利率為導向，加強對于銷售成本的把控，盈利能力會有明顯提升。千味央廚圍繞 打造核心大單品開展業(yè)務，在保持油條單品優(yōu)勢的基礎上，蒸煎餃品類已初具規(guī)模。公司 成立了專業(yè)的預制菜公司，加大預制菜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售力度，有望享受預制菜行業(yè)的 發(fā)展紅利。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站
好了，這篇文章的內(nèi)容發(fā)貨聯(lián)盟就和大家分享到這里，如果大家網(wǎng)絡推廣引流創(chuàng)業(yè)感興趣，可以添加微信：80709525 備注：發(fā)貨聯(lián)盟引流學習； 我拉你進直播課程學習群，每周135晚上都是有實戰(zhàn)干貨的推廣引流技術課程免費分享！
