（報告出品方/分析師：中信建設(shè)證券 安雅澤 余璇）

1、公司簡介: 具備強研發(fā)能力的籽類炒貨龍頭

1.1 籽類炒貨起家，細分行業(yè)領(lǐng)先

籽類炒貨起家，專注深耕十六載。

甘源食品成立于2006年，是一家以炒貨、堅果果仁和谷物酥類為主導(dǎo)的休閑食品企業(yè)，以籽類炒貨為起點，目前主要產(chǎn)品類型分為青豌豆系列、瓜子仁系列、蠶豆系列、綜合果仁及豆果系列和其他五個系列產(chǎn)品，一年暢銷16億包。

甘源食品是一家具備新品持續(xù)開發(fā)能力的公司，從最初的瓜子仁、青豌豆、蠶豆等籽類炒貨品類新增了堅果果仁、谷物酥類品類，為山姆會員店代工的芥末味夏威夷堅果成為爆品，驗證了公司卓越的產(chǎn)品開發(fā)能力，新投產(chǎn)的安陽工廠又開發(fā)出膨化類、烘焙類和酥類產(chǎn)品，包含口味性花生、米制品、薯片、薄脆、米酥等多個系列產(chǎn)品，形成了豐富的產(chǎn)品矩陣。

包裝、口味不斷迭代出新，產(chǎn)品不斷入駐新渠道。

董事長在行業(yè)內(nèi)率先將散裝炒貨做成獨立手抓包產(chǎn)品，并在傳統(tǒng)炒貨口味基礎(chǔ)上，引進芥末味等歐化口味，逐漸在休閑零食市場嶄露頭角。

在籽類休閑食品領(lǐng)域，公司率先將蟹黃味、芥末味、臺式鹵肉味等新式口味引入，后又推出了醬香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多種口味，蟹黃味瓜子仁、蟹黃味蠶豆、蒜香味青豌豆等產(chǎn)品為消費者熟知，其中蟹黃瓜子仁為公司首創(chuàng)產(chǎn)品，受到廣大消費者的歡迎。

同時，公司將口味性籽類炒貨的優(yōu)勢復(fù)制到口味性堅果領(lǐng)域，20年下半年推出 7 種口味性 堅果，21年上半年推出南乳花生、蒜香花生、魚皮花生、山核桃花生等 8 種口味性花生以及多種口味性堅果， 21年公司為山姆代工的芥末味夏威夷果成為爆款。

1.2 管理團隊優(yōu)異，員工激勵靈活

股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，具備三大員工持股平臺。

截至22Q1，創(chuàng)始人嚴斌生為公司實控人，所持股份占公司總股本的56.24%，任職公司董事長和總經(jīng)理，控制權(quán)穩(wěn)定。

嚴海雁持股6.25%，為公司第二大股東，任公司副董事長、董事會秘書和副總經(jīng)理。

紅杉銘德為公司第三大股東，是公司在2015年引進的戰(zhàn)略投資者，上市時曾持股8.78%，目前已減持至2.27%。

另外公司在2017年成立三大員工持股平臺，分別為銘智投資、銘望投資、銘益投資，覆蓋公司核心高管、各部門業(yè)務(wù)骨干合計71名，與核心員工進行綁定，具備良好的員工激勵基礎(chǔ)。

圖表2：公司股權(quán)架構(gòu)及員工持股平臺（22Q1）

管理層經(jīng)驗豐富。

創(chuàng)始人嚴斌生先生，1975年出生于江西省萍鄉(xiāng)市，曾任職于廣東七寶一丁食品、佛山市高明森和園食品、順德市花之心食品公司、佛山市高明森和園食品公司，在食品行業(yè)有著多年經(jīng)驗。

副總經(jīng)理嚴劍先生曾任職于東莞市潤達食品和江西正源食品，與嚴斌生先生為兄弟關(guān)系。副總經(jīng)理嚴海雁先生曾任職于江西省萍鄉(xiāng)市質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局，2011年加入公司。公司核心管理層關(guān)系密切，深耕食品行業(yè)多年，管理經(jīng)驗豐富。

1.3 營收凈利穩(wěn)步增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步提升

公司營收凈利穩(wěn)步增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步提升，高客單價的堅果新品占比逐漸增加。

公司收入每年保持約 20% 的增長，凈利潤較快增長，2021年主要因成本上升和費用投放過多受到影響。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，老三樣（青豌豆、瓜子仁、蠶豆）占比約 70%，整體營收平穩(wěn)，新三樣（花生、蘭花豆、蝦條豆果）及其他新品（綜合果仁、口味性堅果）高速增長，2017-2021年綜合果仁及豆果系列和其他產(chǎn)品整體收入 CAGR 為 33%，營收占比從 17 年的 21.1%提升至 21 年的 40.2%，綜合果仁及豆果系列 21 年營收占比 22.8%，是公司第二大產(chǎn)品。

老三樣毛利率相對較高，新三樣毛利率偏低。

老三樣整體毛利率在 40%-50%之間，相對穩(wěn)定，2019年后有所下滑，其中青豌豆系列毛利率最高。新三樣毛利率偏低，與老三樣毛利率差距明顯，綜合果仁及豆果產(chǎn)品受益于規(guī)模效應(yīng)，2017-2021年毛利率提升明顯，21 年受原材料上漲影響有所下降。

2、行業(yè)發(fā)展：規(guī)模穩(wěn)健增長，渠道建設(shè)助力品牌發(fā)展

2.1 休閑零食行業(yè)穩(wěn)健增長，行業(yè)集中度低，全渠道助力品牌發(fā)展

休閑零食行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L，從2016年的8224億元到2021年的14015億元，五年復(fù)合增長率達到 11.25%，預(yù)計2022年將增長至15204億元。

休閑零食行業(yè)發(fā)展的推手主要是國民可支配收入的提高帶動的消費升級，同時，線上線下渠道的融合改變了消費場景，讓休閑零食觸手可得。

休閑食品市場集中度低，CR5由2019年的24.6%下降至2020年23%。目前，我國休閑零食行業(yè)前五大企業(yè)分別為旺旺、百事、三只松鼠、洽洽食品和良品鋪子。

休閑零食行業(yè)集中度較低，原因主要是：

（1）休閑零食進入門檻較低，市場上生產(chǎn)企業(yè)眾多。

（2）中國各地飲食習慣和口味偏好的區(qū)別，造成全品類或者全國性的休閑零食企業(yè)發(fā)展困難。

未來，隨著食品安全條例的出臺以及疫情帶來的健康危機意識，規(guī)范化作業(yè)將會普及，設(shè)備更先進、生產(chǎn)條件更衛(wèi)生的企業(yè)生產(chǎn)模式會取代路邊攤、夫妻店等作坊型生產(chǎn)模式，市場集中度也將會進一步提升。

圖表11：2016-2022E 年中國休閑零食市場規(guī)模與預(yù)測

圖表12：休閑零食行業(yè)競爭格局（2020年）

休閑零食行業(yè)需要高滲透，渠道力是關(guān)鍵的競爭力之一。

近幾年，三只松鼠、良品鋪子等互聯(lián)網(wǎng)品牌開始大力布局線下，旺旺、洽洽等線下為主的品牌也加大了對線上的投入。各家公司對全渠道的構(gòu)建的原因是目前線下銷售仍是休閑零食銷售的主要渠道，商超、零售店等占據(jù)銷售渠道的83%，網(wǎng)上渠道占13%。

同時，互聯(lián)網(wǎng)的普及和現(xiàn)代物流體系的完善降低了銷售成本與物流成本，網(wǎng)絡(luò)消費人群的習慣已經(jīng)培養(yǎng)，線上渠道也不容忽視。

2.2 堅果行業(yè)發(fā)展迅速，健康需求釋放新動力

受益于人均可支配收入的提高、消費結(jié)構(gòu)的升級以及電商紅利發(fā)展等因素的影響，近年來堅果行業(yè)發(fā)展迅速，2019年我國規(guī)模以上堅果炒貨企業(yè)收入1766.4億元，據(jù) Frost & Sullivan 預(yù)測20-25年堅果炒貨 CAGR 約 9%。與休閑零食行業(yè)類似，堅果行業(yè)的行業(yè)集中化低，CR5 僅 17%，格局相對分散，集中度提升空間較大。

圖表14：2014-2021年中國堅果炒貨行業(yè)銷售規(guī)模及增速

圖表15：堅果炒貨行業(yè)競爭格局（2018年）

堅果作為高客單價的零食，主要的增長驅(qū)動因素來自消費者對健康意識的提升。

根據(jù)中國居民平衡膳食寶塔與《中國居民膳食指南2022》指出，成人建議每天攝入大豆和堅果類為25-35g，其中堅果為每天10g 左右。 2012年國內(nèi)居民每日堅果每天攝入量僅為3.8g，到2018年也僅增長到每天7g。在消費健康化趨勢引領(lǐng)下，消 費者對營養(yǎng)攝入需求仍將上漲，未來堅果市場具備長期增長潛力。

堅果行業(yè)未來的發(fā)展方向主要是樹立品牌、拓展渠道、產(chǎn)品研發(fā)、布局食品原料上游等方面。行業(yè)領(lǐng)頭羊洽洽食品利用自身的品牌優(yōu)勢和20余年的渠道優(yōu)勢，在鞏固瓜子行業(yè)領(lǐng)先地位的同時不斷推出新品類，以堅果品類打造第二成長曲線，聚焦每日堅果。

2013年布局上游堅果種植，2015-2016年自種的夏威夷果、碧根果現(xiàn)已結(jié)果，2015年-2021年將堅果營收占比由 0.6%提升至 22.8%。

三只松鼠利用品牌優(yōu)勢打造 IP，通過將品牌人格化，推出系列動漫、周邊等，充分挖掘品牌力，借助互聯(lián)網(wǎng)流量紅利，實現(xiàn)了業(yè)績增長。各企業(yè)利用自身優(yōu)勢，在優(yōu)勢領(lǐng)域拓展堅果行業(yè)發(fā)展的新方向。

3、產(chǎn)品拓寬：構(gòu)建產(chǎn)品矩陣，開發(fā)口味性堅果

3.1 老三樣是基本盤，新三樣增長迅速，未來發(fā)力口味性堅果

公司產(chǎn)品線豐富，覆蓋種類逐步增長。

甘源產(chǎn)品覆蓋堅果炒貨、豆果套餐、果脯蜜餞、膨化小食等多品類產(chǎn)品組合。經(jīng)過十余年的發(fā)展，公司目前布局南北兩大現(xiàn)代化生產(chǎn)基地，產(chǎn)能輻射全國，一年暢銷 16 億包。公司南方基地位于安徽萍鄉(xiāng)，總產(chǎn)能 7.95 萬噸；北方基地位于河南安陽，總產(chǎn)能 3.6 萬噸，建成產(chǎn)能 1.8 萬噸。

根據(jù)產(chǎn)品上市時間和銷售規(guī)模，我們將公司產(chǎn)品劃分為三大類：老三樣，新三樣，口味性堅果及米制酥類。

圖表19：2018-2021年老三樣整體銷售情況 圖表20： 2021 年老三樣業(yè)務(wù)占比

老三樣口味優(yōu)良，業(yè)績貢獻大，近兩年規(guī)模趨于平穩(wěn)。

青豌豆系列、瓜子仁系列、蠶豆系列是公司經(jīng)典產(chǎn)品，合稱老三樣；老三樣產(chǎn)品成熟，具有多種口味、多種規(guī)格，深受消費者喜愛。老三樣包含蟹黃味、醬汁牛肉味、原味等多種明星口味，滿足消費者辦公、休閑、娛樂等多種需求，享譽全網(wǎng)。

老三樣是炒貨中傳統(tǒng)的品類，歷史悠久競爭者眾多，但公司產(chǎn)品口味獨特，在十余年的差異化經(jīng)營中開辟了新的細分品類，最終脫穎而出。

2021年青豌豆系列、瓜子仁系列、蠶豆系列銷售額分別為3.32億、2.34億、2.08億，占營收比重分別為25.67%、18.07%、16.07%。老三樣2021年合計銷售 7.74 億元，占公司全年營收的60%以上，是目前公司業(yè)績的核心。2020年以來受疫情影響，老三樣增長放緩。

新三樣精準把握需求，逆勢快速增長，有望持續(xù)放量。

新三樣包含花生、蘭花豆、蝦條豆果，在公司公告中又稱綜合果仁及豆果系列，是公司的增量產(chǎn)品。目前公司在新三樣上著重投入研發(fā)，提升口味口感，產(chǎn)品線不斷豐富。

根據(jù)公司年報，僅在2021年，在花生一個種類下公司就新增南乳花生、五香花生、蒜香味花生、山核桃味花生、魚皮花生等多個口味的花生類產(chǎn)品。

疫情期間花生、蘭花豆、蝦條豆果產(chǎn)品銷量逆勢增長，業(yè)績占比提升迅猛，占公司營收比例已從2017年的 11.75%迅速提升至2021年的 22.81%。

隨著公司研發(fā)和推廣的不斷投入，新三樣產(chǎn)品被更多消費者知曉，花生、蘭花豆和蝦條豆果有望持續(xù)高增長。

口味性堅果和米酥全面布局，未來有望成為第二業(yè)務(wù)核心。

口味性堅果包含夏威夷果、腰果、碧根果、核桃、巴旦木等，米制酥類包含米酥、鍋巴、麻花、江米條等。公司捕捉到炒貨行業(yè)消費健康化的趨勢，針對堅果口味單一，口感平淡苦澀的問題，開始布局蟹黃味、咸蛋黃味、椰香味、炭燒味等“好吃的堅果”。

公司在2021年開發(fā)了口味性堅果、烘焙類、膨化類和酥類等一系列新產(chǎn)品，同時針對部分產(chǎn)品包裝進行了全新設(shè)計，采用不同口味匹配不同色彩的原則，以清新的色彩元素，使產(chǎn)品包裝更具系列化，品牌更具識別度。

公司敏銳把握行業(yè)動向，首先提出“口味性堅果”概念，成為了該品類的先行者。2021年口味性堅果和米酥銷售2.20億元，業(yè)務(wù)占比依然較低，但2017-2021五年 CAGR 高達32.4%。

基于公司多年口味研發(fā)積累的經(jīng)驗，結(jié)合新品推廣實力，公司有望作為該品類的領(lǐng)軍人，開辟新的藍海市場，整合堅果消費需求，打造出第二個“老三樣”。

3.2 公司研發(fā)持續(xù)投入，產(chǎn)品力高，議價能力強

公司主打口味性“小單品”，路徑獨特，產(chǎn)品力研發(fā)能力強。

堅果炒貨行業(yè)在我國由來已久，在上世紀 90 年代，行業(yè)已經(jīng)誕生了像洽洽食品這樣單品創(chuàng)收數(shù)億的頭部公司；2010年前后乘互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的東風，行業(yè)又誕生了一批如三只松鼠、鹽津鋪子等耳熟能詳?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)炒貨企業(yè)。

這些頭部企業(yè)擁有成熟的產(chǎn)品線，穩(wěn)定的渠道架構(gòu)，和一到數(shù)款廣為人知的大單品，競爭優(yōu)勢顯著。作為堅果炒貨行業(yè)的后入局者，公司實行差異化經(jīng)營策略，避開傳統(tǒng)堅果炒貨行業(yè)的堅固壁壘，從口味研發(fā)入手，主打大量 SKU 的“小單品”策略。

根據(jù)公司天貓旗艦店數(shù)據(jù)，甘源食品在營 SKU 高達212個，顯著多于洽洽食品和三只松鼠等競品公司的 SKU 數(shù)量。公司通過“小單品”策略，精耕細作，充分消化消費者尚未被滿足的的差異化需求和新生需求，產(chǎn)品品質(zhì)后來居上，成功破局。

公司研發(fā)能力強，專利持續(xù)產(chǎn)出，獲多個國內(nèi)外食品大獎。

根據(jù)2021年報，公司在當年完成研發(fā)的食品專利數(shù)為 14 個，涉及青豆、營養(yǎng)保健炒米、夏威夷果、堅果等多個品類，目標優(yōu)化口味，提升公司產(chǎn)品競爭力，降低公司生產(chǎn)成本。

由于研發(fā)的持續(xù)投入，公司產(chǎn)品力突出，口味獨特，獲得副食品流通協(xié)會、國際農(nóng)產(chǎn)品交易協(xié)會頒發(fā)的多個大獎，在小紅書、簡書等新消費平臺上也有大量用戶自發(fā)評測，好評頗多。

2021年，公司研發(fā)投入加大，研發(fā)團隊由 36 人增加至 75 人，同比增長 108.3%；研發(fā)投入占比從 0.57%上升到 1.17%，增加 0.60pct。

圖表25：公司2021年新增食品專利情況

產(chǎn)品口味獨特，差異性強，毛利率處于行業(yè)高位。

公司具備優(yōu)秀的產(chǎn)品制造和產(chǎn)品研發(fā)能力，多次引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新，口味的獨特性和差異性為公司帶來了優(yōu)秀的議價能力，公司毛利率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

2021年公司毛利率 35.10%，僅略低于鹽津鋪子，因為疫情反復(fù)略有承壓，但仍顯著高于良品鋪子（26.98%）和三只松鼠（29.40%）。

議價能力強，對經(jīng)銷商實行先款后貨。

公司2021年年報顯示，公司對前五大經(jīng)銷客戶銷售收入占年營業(yè)額的 9.61%，且對前五大經(jīng)銷商全部實行先款后貨。經(jīng)銷商對公司的議價能力和經(jīng)銷商規(guī)模高度相關(guān)，經(jīng)銷商采購量越大，下游議價能力越強。最大的 5 名經(jīng)銷商擁有最強的議價能力，根據(jù)公司對前五名經(jīng)銷商分銷結(jié)算全部采用先款后貨來看，合理推斷公司對經(jīng)銷商全部使用先款后貨制，資金周轉(zhuǎn)率高。

4、渠道擴張：招商、下沉提高鋪貨率，堅果布局中高端會員店

4.1 新品招商提速，渠道持續(xù)下沉

主營線下線上支撐，雙線發(fā)力助力產(chǎn)品快速放量。公司始終堅持線上線下雙線發(fā)展，線下渠道為主、線上渠道為輔的經(jīng)營策略。

作為后發(fā)入局的堅果炒貨企業(yè)，公司入局行業(yè)時兩種炒貨渠道模式已經(jīng)基本成型：

洽洽食品等傳統(tǒng)炒貨廠商通過精耕細作，已經(jīng)布局了龐大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)；三只松鼠等新型炒貨企業(yè)乘互聯(lián)網(wǎng)的東風，發(fā)力品牌營銷，通過主營線上策略搭建品牌高度迅速輻射全國。

公司取用兩種渠道策略的優(yōu)勢，新品通過電商自營平臺推廣銷售，迅速提升產(chǎn)品知名度；同時在線下商超賣場渠道逐步發(fā)力，力爭渠道下沉提高滲透率。2021年，公司線下渠道銷售占比 82.98%，線上渠道占比 13.68%。

經(jīng)銷收入占比超 80%，華東居首，仍有較大開拓空間。

公司以經(jīng)銷收入為主，電商收入為輔，21 年經(jīng)銷收入占比超 80%，電商收入占13.8%。

2016-2020年公司電商收入 CAGR 僅 0.6%，主要原因是電商自營業(yè)務(wù)收入下降，21年公司重新發(fā)力線上業(yè)務(wù)，21 年線上增速 29.2%。

21 年公司華東區(qū)域營收占比居首位，華中僅次于華東，東北和華南區(qū)域營收相對較小，仍有開拓潛力，產(chǎn)品具備全國化基礎(chǔ)。

渠道穩(wěn)步拓展，經(jīng)銷商數(shù)量逐年提升。

公司管理層清晰地意識到，渠道是堅果炒貨企業(yè)長期發(fā)展的核心。行業(yè)龍頭洽洽通過深耕渠道，經(jīng)營穩(wěn)健不斷出新；而初期成長迅猛的互聯(lián)網(wǎng)型炒貨企業(yè)三只松鼠、良品鋪子等因線下渠道占比相對較低，在線上流量紅利逐步消失后出現(xiàn)了增長乏力、盈利能力下滑的問題，現(xiàn)在面臨轉(zhuǎn)型。公司目前體量依然較小，適宜精耕線下渠道穩(wěn)扎穩(wěn)打。

2021年期末公司經(jīng)銷商 1943 家，同比增長 7.6%。預(yù)計隨著公司單品銷售規(guī)模提升，招商不斷發(fā)力，經(jīng)銷商數(shù)量將加速增長。

安陽新品豐富產(chǎn)品矩陣，渠道有望加速下沉。

公司仍處在全國化初期，之前主要銷售區(qū)域為一二線城市，所覆蓋下沉市場仍然較少，核心原因在于公司過往產(chǎn)品組合相對有限，以豆類、花生、玉米等產(chǎn)品進行組合，產(chǎn)品品類不夠豐富，單柜坪效較低，無法支撐散裝島柜的投放效率，因此頭部經(jīng)銷商合作意愿較低，公司經(jīng)銷商年均銷售規(guī)模較小。

21 年末，公司正式經(jīng)銷商 1943 名，單個經(jīng)銷商年均進貨規(guī)模為 41.4 萬元（出廠口徑）， 營收占比最大的華東區(qū)域單個經(jīng)銷商年均規(guī)模僅 33.5 萬元，與鹽津鋪子單個經(jīng)銷商年均進貨規(guī)模有較大差距，21 年鹽津鋪子單個經(jīng)銷商年均進貨額約 84.8 萬元，公司在低線渠道覆蓋率和單個經(jīng)銷商進貨規(guī)模上仍有較大提高空間。

安陽工廠生產(chǎn)的膨化類、烘焙類和酥類新品發(fā)布后，散裝米餅、米酥、薯片等新產(chǎn)品與老三樣產(chǎn)品處于同價價格帶，能夠與表現(xiàn)較好的老品組合，有效豐富公司散裝產(chǎn)品矩陣，組合后的專柜品類更加豐富，匹配有消費基礎(chǔ)的大單品系列，專柜坪效可以得到優(yōu)化，將吸引更多優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，有助于公司銷售渠道向縣級城市下沉，提升公司產(chǎn)品覆蓋率拉動收入增量。

圖表34：2020-2021 年公司各地經(jīng)銷商年均經(jīng)銷規(guī)模

圖表35：公司經(jīng)銷銷售金額區(qū)域分布

公司 22 年規(guī)劃重新組裝散裝柜重點開發(fā)空白市場，招商集中 22 年下半年。

公司截止 21 年末共有散裝專柜約 8100 條，大多數(shù)集中在省會城市及地級市，下沉市場空間廣闊，22 年公司重點下沉到具有開發(fā)潛力的四五線及縣級城市。公司原計劃 33 月安陽新品發(fā)布后重點通過春糖會、中食展等展銷會在全國范圍開啟大規(guī)模招商。

然而，22 年上半年受疫情沖擊，部分區(qū)域物流管控、春糖會和中食展推遲等因素影響招商進程，公司上半年招商進度相對較慢，3 月安陽新品推出后新招募的經(jīng)銷商數(shù)量有限，新增陳列柜相對較少，因此招商和島柜增加集中在下半年。

6 月以來全國疫情逐步緩和，物流管控解除，糖酒會有望重啟大規(guī)模招商，有利于公司在縣級市場尋找頭部經(jīng)銷商，下半年公司新招商進度有望加快。

此外，公司增設(shè)數(shù)據(jù)部門，通過大數(shù)據(jù)收集方法精準分析全國專柜投放效率，挖掘優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商。

4.2 爆款口味性堅果打開中高端渠道

持續(xù)打磨出現(xiàn)的爆款口味性堅果搶占高端渠道。

公司在芥末味夏威夷果的爆發(fā)具備一定的偶然性，但也具備必然性。

必然性方面，公司在 21 年反復(fù)試驗調(diào)整口味性堅果口感，對 20 年底推出的口味修正提升，在 21 年9 月再次推出升級完成后的口味性堅果，其中芥末味夏威夷果為公司完全自主創(chuàng)新生產(chǎn)，此前在國內(nèi)外市場從未出現(xiàn)該產(chǎn)品。

口味性堅果對生產(chǎn)技術(shù)的要求較高，對粉皮結(jié)構(gòu)的處理、堅果入味工藝都需要經(jīng)過反復(fù)調(diào)試，并且生產(chǎn)設(shè)備也是非標準化定制產(chǎn)品，由公司數(shù)十人的工程部團隊配合調(diào)試而成，在國內(nèi)幾乎沒有同類型的競爭對手，且國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的夏果原料基本都已經(jīng)由公司預(yù)訂，其他競爭對手短時間內(nèi)難以模仿公司爆款。公司持續(xù)專注對口味性產(chǎn)品的投入開發(fā)，決定了公司爆款出現(xiàn)的必然性。

優(yōu)質(zhì)渠道頭部集中，品牌食品生產(chǎn)商優(yōu)勢凸顯。

頭部零售公司因為具備更好的選品機制和更新迭代速度，獲得新一代消費者的歡迎，渠道往頭部集中明顯，進駐商場、與頭部渠道開展合作的消費品生產(chǎn)商將受益，獲得更多的曝光頻次和購買機會。

中國山姆會員店的數(shù)量今年保持穩(wěn)定增長，2021年凈增長 9 家，體現(xiàn)了消費者對于頭部零售公司的需求和認可不斷增加。優(yōu)質(zhì)渠道需要具備強研發(fā)能力和快速推新品的品牌商，甘源食品憑借前期在產(chǎn)品方面的積累入駐山姆，擴大了銷售渠道和消費人群，對最前沿的消費數(shù)據(jù)有了更深的掌握。

今年以來甘源食品進駐的商超會員店有盒馬X、FUDI、麥德龍會員店等，后續(xù)會繼續(xù)加大與商超會員店的合作力度。明確補貼標準，引導(dǎo)經(jīng)銷商終端賣場精耕細作。產(chǎn)品開拓市場需要向賣場提交進場費、陳列費、促銷費，對資金不充裕的中小經(jīng)銷商來說是壓力。

公司對經(jīng)銷商開拓市場所產(chǎn)生的費用進行補貼，在解決經(jīng)銷商資金壓力的同時，引導(dǎo)經(jīng)銷商按公司戰(zhàn)略開拓市場，精耕細作。

2019年公司對經(jīng)銷商補貼 8996.2 萬元，占當年營業(yè)收入的 8.11%。經(jīng)銷商補貼提高了經(jīng)銷商開拓市場的積極性，也讓經(jīng)銷商行為更符合公司拓商的戰(zhàn)略規(guī)劃。

針對高端和大眾化堅果制定不同擴張路線，高端渠道逐步起量。

公司對口味性堅果的渠道擴張規(guī)劃清晰，對特殊渠道和會員渠道新成立直營部，擴充專業(yè)直營銷售人員，設(shè)計差異化定量裝、組合裝等包裝匹配各個渠道，以定量裝為主聚焦大商超與便利店放量鋪貨，充分發(fā)揮口味性堅果的品類差異化優(yōu)勢，目前公司對高端會員店、大型 KA、連鎖便利店、零售專營等渠道都已逐步進入。

針對高端堅果，如夏威夷果、松子等，公司 22 年目標進駐 200 家高端會員制商超，以 380g 袋裝為主。

會員店方面，已進駐 5 個高端會員店體系，分布為北京 Fudi（2 家）、上海家樂福會員店（2 家）、麥德龍、山姆會員店和盒馬 X 會員店（6 月上線），除山姆會員店繼續(xù)通過經(jīng)銷商北京萬佳利進行，其他會員店均為公司直營團隊直接合作，并且采用公司自主品牌，毛利率將高于公司老三樣產(chǎn)品，隨著公司未來更多口味的推出，高端會員體系的選品數(shù)量有望增加。

針對大眾化堅果，如核桃仁、碧根果、腰果等，公司 22 年目標進駐 6000 家門店，以 75g 袋裝為主。

大型 KA 端，公司已進入步步高和永輝超市的核心店鋪，后續(xù)還將持續(xù)推進，永輝合作正在逐落地，預(yù)計后續(xù) SKU 還會逐步增加。

零食專營渠道方面，公司已上架老婆大人和零食很忙，全國門店已上架，5 月進入零食很忙系統(tǒng)，6 月已上架 10 余個 SKU，門店數(shù)量超過 1000 家。

便利店端，公司已進入美宜佳、便利蜂，采用更適合便利店的專屬包裝，較 21 年表現(xiàn)有所改善。

5、銷售改革：組織改革大刀闊斧

5.1 團隊大幅調(diào)整，改革決心堅定

新產(chǎn)品對銷售能力提出更高要求，董事長力抓銷售提升。

公司過往銷售團隊以服務(wù)經(jīng)銷商為主，開拓高端渠道能力相對較弱，而口味性堅果主打高端堅果渠道，與過往的渠道稟賦有所差異，亟需組織調(diào)整。

公司22年不斷強化直營銷售團隊建設(shè)，增強團隊開發(fā) KA 渠道、山姆、麥德龍等特殊渠道的能力。在考核機制上，更加注重渠道開發(fā)拓展，加強對利潤和費用指標的考核。同時，22年董事長將重心從生產(chǎn)端轉(zhuǎn)移至銷售端，親自掛帥主抓銷售，將給銷售團隊帶來較大動力。

公司變革大刀闊斧，20年下半年至21年引入多位高管。組織結(jié)構(gòu)調(diào)整是公司21年的重點工作，自20年下半年以來，公司先后對全國數(shù)位大區(qū)的銷售總監(jiān)進行了更換，新任大區(qū)總監(jiān)均來自徐福記、達利食品等業(yè)內(nèi)知名食品公司，其中多位有著多年散裝零食產(chǎn)品的銷售管理經(jīng)驗，在業(yè)內(nèi)頗有口碑，能夠在渠道拓展、渠道運營、培訓(xùn)管理等方面，有效提高公司銷售團隊戰(zhàn)斗力。

更換的數(shù)位前大區(qū)總監(jiān)調(diào)整至銷售二部，重點負責包裝產(chǎn)品的銷售，主要針對流通、學(xué)校、便利店等渠道。

至21年下半年，公司銷售大區(qū)總監(jiān)已經(jīng)調(diào)整完成，下屬的各城市業(yè)務(wù)團隊還在加強培訓(xùn)、逐步調(diào)整中，預(yù)計磨合期后將釋放更大團隊勢能。

落地杭州，發(fā)力電商。

21年公司在杭州新設(shè)立銷售子公司，利用杭州區(qū)域人才集中和電商產(chǎn)業(yè)配套優(yōu)勢，大力發(fā)展電商業(yè)務(wù)，在原長沙電商團隊之外，在杭州組建電商新團隊，負責直播、短視頻等新興流媒體渠道，擴大自播業(yè)務(wù)團隊，并且與頭部網(wǎng)紅主播加強合作、與各大電商及新媒體平臺展開種草，增強品牌曝光。

目前在萍鄉(xiāng)工廠、杭州和長沙均有直播基地，安陽工廠也在22年開通直播。

公司將線上定位為品牌傳播陣地、產(chǎn)品的重要銷售渠道以及新品類試銷推廣的重要平臺，重點挑選幾款線下渠道產(chǎn)品力較強、消費者認可度高的品類在線上重點推廣，并嘗試在直播中打造爆款產(chǎn)品。

圖表41：公司組織架構(gòu)調(diào)整

生產(chǎn)端方面，公司在 21 年 4 月任命張久勝先生任甘源食品副總經(jīng)理負責公司生產(chǎn)管理，張久勝先生曾任職杭州頂津飲料廠長、今麥郎（天長）飲料總經(jīng)理、百事飲料（中國）運營總監(jiān)、好彩頭公司生產(chǎn)中心總經(jīng)理，具備豐富的生產(chǎn)運營經(jīng)驗。

同時，公司 21 年對生產(chǎn)管理層也進行大量更換，高薪從統(tǒng)一、旺旺等知名食品企業(yè)引進三十多名總監(jiān)以上級別的高管，將有效增強公司生產(chǎn)制造、設(shè)備管理等方面的能力。

5.2 員工持股落地，三年規(guī)劃開啟

三年目標復(fù)合增速 26.6%，增速前低后高。

22年公司員工持股計劃涵蓋總?cè)藬?shù)不超過 155 人，包括副總經(jīng)理張久勝、嚴劍等高管以及銷售、生產(chǎn)等部門的核心管理人員，其中新上任的大區(qū)經(jīng)理和銷售團隊也是重點激勵對象，合計不超過 125.58 萬股，占當前總股本的 1.35%。

激勵目標為 22/23/24 年收入和凈利潤相比于 21 年同比增長均不低于 20%/56%/103%，其中凈利潤指剔除激勵費用影響的歸母凈利潤，對應(yīng) 22 年收入/凈利目標同比增速為 20%，23/24 年同比增速均為 30%，22-24 年 CAGR26.6%，未來 3 年將迎來快速增長期，公司信心十足，激勵充分。

圖表43：員工持股計劃三年目標增速 CAGR26.6%

6、盈利預(yù)測及報告總結(jié)

營收端，“老三樣”青豌豆、瓜子仁、蠶豆是公司的成熟品類，基數(shù)較高，預(yù)計未來隨著渠道擴張銷量穩(wěn)健提升；綜合果仁及豆果系列的產(chǎn)品不斷豐富，除現(xiàn)有的商超渠道有大幅鋪貨空間以外，堅果產(chǎn)品因單價高、具備送禮屬性，也逐步拓展會員超市、精品店等新渠道，具備較大放量空間，未來幾年呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。

利潤端，考慮到上半年棕櫚價格高位，而棕櫚油占公司成本的13%左右，故毛利率今年承壓。若后續(xù)大宗商品價格能持續(xù)下行，公司利潤具備一定彈性。

費用端，公司去年分眾廣告積累經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，改為更高效的投放方式，線上會做一些小紅書種草，精準用戶分層影響，預(yù)計銷售費用未來隨規(guī)模效應(yīng)而下降。

公司是籽類炒貨龍頭公司，當前公司覆蓋區(qū)域存在較大提升空間，產(chǎn)品矩陣完善和渠道擴張助力公司快速發(fā)展，新品成功突破山姆會員店等渠道的壁壘，不僅為公司帶來增量收入，更帶來了更廣泛的消費人群。

綜合來看，我們預(yù)計公司未來收入能保持較高增長，2022-2024年間，預(yù)測收入分別為16.15、20.31、25.83億元，公司歸母凈利潤分別為1.85、2.41、3.12億元，對應(yīng) PE 分別為32、25、19。

風險提示

原材料價格波動的風險。棕櫚油價格存在一定的波動性，可能會對公司的成本產(chǎn)生負面影響。

食品質(zhì)量控制的風險。上游供應(yīng)商未能完全按照有關(guān)法規(guī)及公司的要求進行供貨，食品安全問題會受到外界一些不可控因素的影響。

疫情惡化的影響。如果疫情在全國多個地方爆發(fā)且惡化，人流量減少及消費能力減弱會對公司收入產(chǎn)生負面影響。

競爭加劇的影響。其他品牌可能會模仿公司產(chǎn)品或使用低價策略，若行業(yè)競爭加劇，會使得公司利潤受到巨大影響。

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