（報(bào)告出品方/分析師：中信建設(shè)證券 安雅澤 余璇）

1、公司簡(jiǎn)介: 具備強(qiáng)研發(fā)能力的籽類炒貨龍頭

1.1 籽類炒貨起家，細(xì)分行業(yè)領(lǐng)先

籽類炒貨起家，專注深耕十六載。

甘源食品成立于2006年，是一家以炒貨、堅(jiān)果果仁和谷物酥類為主導(dǎo)的休閑食品企業(yè)，以籽類炒貨為起點(diǎn)，目前主要產(chǎn)品類型分為青豌豆系列、瓜子仁系列、蠶豆系列、綜合果仁及豆果系列和其他五個(gè)系列產(chǎn)品，一年暢銷16億包。

甘源食品是一家具備新品持續(xù)開發(fā)能力的公司，從最初的瓜子仁、青豌豆、蠶豆等籽類炒貨品類新增了堅(jiān)果果仁、谷物酥類品類，為山姆會(huì)員店代工的芥末味夏威夷堅(jiān)果成為爆品，驗(yàn)證了公司卓越的產(chǎn)品開發(fā)能力，新投產(chǎn)的安陽工廠又開發(fā)出膨化類、烘焙類和酥類產(chǎn)品，包含口味性花生、米制品、薯片、薄脆、米酥等多個(gè)系列產(chǎn)品，形成了豐富的產(chǎn)品矩陣。

包裝、口味不斷迭代出新，產(chǎn)品不斷入駐新渠道。

董事長(zhǎng)在行業(yè)內(nèi)率先將散裝炒貨做成獨(dú)立手抓包產(chǎn)品，并在傳統(tǒng)炒貨口味基礎(chǔ)上，引進(jìn)芥末味等歐化口味，逐漸在休閑零食市場(chǎng)嶄露頭角。

在籽類休閑食品領(lǐng)域，公司率先將蟹黃味、芥末味、臺(tái)式鹵肉味等新式口味引入，后又推出了醬香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多種口味，蟹黃味瓜子仁、蟹黃味蠶豆、蒜香味青豌豆等產(chǎn)品為消費(fèi)者熟知，其中蟹黃瓜子仁為公司首創(chuàng)產(chǎn)品，受到廣大消費(fèi)者的歡迎。

同時(shí)，公司將口味性籽類炒貨的優(yōu)勢(shì)復(fù)制到口味性堅(jiān)果領(lǐng)域，20年下半年推出 7 種口味性 堅(jiān)果，21年上半年推出南乳花生、蒜香花生、魚皮花生、山核桃花生等 8 種口味性花生以及多種口味性堅(jiān)果， 21年公司為山姆代工的芥末味夏威夷果成為爆款。

1.2 管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)異，員工激勵(lì)靈活

股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，具備三大員工持股平臺(tái)。

截至22Q1，創(chuàng)始人嚴(yán)斌生為公司實(shí)控人，所持股份占公司總股本的56.24%，任職公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，控制權(quán)穩(wěn)定。

嚴(yán)海雁持股6.25%，為公司第二大股東，任公司副董事長(zhǎng)、董事會(huì)秘書和副總經(jīng)理。

紅杉銘德為公司第三大股東，是公司在2015年引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者，上市時(shí)曾持股8.78%，目前已減持至2.27%。

另外公司在2017年成立三大員工持股平臺(tái)，分別為銘智投資、銘望投資、銘益投資，覆蓋公司核心高管、各部門業(yè)務(wù)骨干合計(jì)71名，與核心員工進(jìn)行綁定，具備良好的員工激勵(lì)基礎(chǔ)。

圖表2：公司股權(quán)架構(gòu)及員工持股平臺(tái)（22Q1）

管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。

創(chuàng)始人嚴(yán)斌生先生，1975年出生于江西省萍鄉(xiāng)市，曾任職于廣東七寶一丁食品、佛山市高明森和園食品、順德市花之心食品公司、佛山市高明森和園食品公司，在食品行業(yè)有著多年經(jīng)驗(yàn)。

副總經(jīng)理嚴(yán)劍先生曾任職于東莞市潤(rùn)達(dá)食品和江西正源食品，與嚴(yán)斌生先生為兄弟關(guān)系。副總經(jīng)理嚴(yán)海雁先生曾任職于江西省萍鄉(xiāng)市質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局，2011年加入公司。公司核心管理層關(guān)系密切，深耕食品行業(yè)多年，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。

1.3 營(yíng)收凈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步提升

公司營(yíng)收凈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步提升，高客單價(jià)的堅(jiān)果新品占比逐漸增加。

公司收入每年保持約 20% 的增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)較快增長(zhǎng)，2021年主要因成本上升和費(fèi)用投放過多受到影響。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，老三樣（青豌豆、瓜子仁、蠶豆）占比約 70%，整體營(yíng)收平穩(wěn)，新三樣（花生、蘭花豆、蝦條豆果）及其他新品（綜合果仁、口味性堅(jiān)果）高速增長(zhǎng)，2017-2021年綜合果仁及豆果系列和其他產(chǎn)品整體收入 CAGR 為 33%，營(yíng)收占比從 17 年的 21.1%提升至 21 年的 40.2%，綜合果仁及豆果系列 21 年?duì)I收占比 22.8%，是公司第二大產(chǎn)品。

老三樣毛利率相對(duì)較高，新三樣毛利率偏低。

老三樣整體毛利率在 40%-50%之間，相對(duì)穩(wěn)定，2019年后有所下滑，其中青豌豆系列毛利率最高。新三樣毛利率偏低，與老三樣毛利率差距明顯，綜合果仁及豆果產(chǎn)品受益于規(guī)模效應(yīng)，2017-2021年毛利率提升明顯，21 年受原材料上漲影響有所下降。

2、行業(yè)發(fā)展：規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，渠道建設(shè)助力品牌發(fā)展

2.1 休閑零食行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，行業(yè)集中度低，全渠道助力品牌發(fā)展

休閑零食行業(yè)規(guī)模快速增長(zhǎng)，從2016年的8224億元到2021年的14015億元，五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 11.25%，預(yù)計(jì)2022年將增長(zhǎng)至15204億元。

休閑零食行業(yè)發(fā)展的推手主要是國(guó)民可支配收入的提高帶動(dòng)的消費(fèi)升級(jí)，同時(shí)，線上線下渠道的融合改變了消費(fèi)場(chǎng)景，讓休閑零食觸手可得。

休閑食品市場(chǎng)集中度低，CR5由2019年的24.6%下降至2020年23%。目前，我國(guó)休閑零食行業(yè)前五大企業(yè)分別為旺旺、百事、三只松鼠、洽洽食品和良品鋪?zhàn)?/span>。

休閑零食行業(yè)集中度較低，原因主要是：

（1）休閑零食進(jìn)入門檻較低，市場(chǎng)上生產(chǎn)企業(yè)眾多。

（2）中國(guó)各地飲食習(xí)慣和口味偏好的區(qū)別，造成全品類或者全國(guó)性的休閑零食企業(yè)發(fā)展困難。

未來，隨著食品安全條例的出臺(tái)以及疫情帶來的健康危機(jī)意識(shí)，規(guī)范化作業(yè)將會(huì)普及，設(shè)備更先進(jìn)、生產(chǎn)條件更衛(wèi)生的企業(yè)生產(chǎn)模式會(huì)取代路邊攤、夫妻店等作坊型生產(chǎn)模式，市場(chǎng)集中度也將會(huì)進(jìn)一步提升。

圖表11：2016-2022E 年中國(guó)休閑零食市場(chǎng)規(guī)模與預(yù)測(cè)

圖表12：休閑零食行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局（2020年）

休閑零食行業(yè)需要高滲透，渠道力是關(guān)鍵的競(jìng)爭(zhēng)力之一。

近幾年，三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥然ヂ?lián)網(wǎng)品牌開始大力布局線下，旺旺、洽洽等線下為主的品牌也加大了對(duì)線上的投入。各家公司對(duì)全渠道的構(gòu)建的原因是目前線下銷售仍是休閑零食銷售的主要渠道，商超、零售店等占據(jù)銷售渠道的83%，網(wǎng)上渠道占13%。

同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)的普及和現(xiàn)代物流體系的完善降低了銷售成本與物流成本，網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)人群的習(xí)慣已經(jīng)培養(yǎng)，線上渠道也不容忽視。

2.2 堅(jiān)果行業(yè)發(fā)展迅速，健康需求釋放新動(dòng)力

受益于人均可支配收入的提高、消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)以及電商紅利發(fā)展等因素的影響，近年來堅(jiān)果行業(yè)發(fā)展迅速，2019年我國(guó)規(guī)模以上堅(jiān)果炒貨企業(yè)收入1766.4億元，據(jù) Frost & Sullivan 預(yù)測(cè)20-25年堅(jiān)果炒貨 CAGR 約 9%。與休閑零食行業(yè)類似，堅(jiān)果行業(yè)的行業(yè)集中化低，CR5 僅 17%，格局相對(duì)分散，集中度提升空間較大。

圖表14：2014-2021年中國(guó)堅(jiān)果炒貨行業(yè)銷售規(guī)模及增速

圖表15：堅(jiān)果炒貨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局（2018年）

堅(jiān)果作為高客單價(jià)的零食，主要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素來自消費(fèi)者對(duì)健康意識(shí)的提升。

根據(jù)中國(guó)居民平衡膳食寶塔與《中國(guó)居民膳食指南2022》指出，成人建議每天攝入大豆和堅(jiān)果類為25-35g，其中堅(jiān)果為每天10g 左右。 2012年國(guó)內(nèi)居民每日?qǐng)?jiān)果每天攝入量?jī)H為3.8g，到2018年也僅增長(zhǎng)到每天7g。在消費(fèi)健康化趨勢(shì)引領(lǐng)下，消 費(fèi)者對(duì)營(yíng)養(yǎng)攝入需求仍將上漲，未來堅(jiān)果市場(chǎng)具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。

堅(jiān)果行業(yè)未來的發(fā)展方向主要是樹立品牌、拓展渠道、產(chǎn)品研發(fā)、布局食品原料上游等方面。行業(yè)領(lǐng)頭羊洽洽食品利用自身的品牌優(yōu)勢(shì)和20余年的渠道優(yōu)勢(shì)，在鞏固瓜子行業(yè)領(lǐng)先地位的同時(shí)不斷推出新品類，以堅(jiān)果品類打造第二成長(zhǎng)曲線，聚焦每日?qǐng)?jiān)果。

2013年布局上游堅(jiān)果種植，2015-2016年自種的夏威夷果、碧根果現(xiàn)已結(jié)果，2015年-2021年將堅(jiān)果營(yíng)收占比由 0.6%提升至 22.8%。

三只松鼠利用品牌優(yōu)勢(shì)打造 IP，通過將品牌人格化，推出系列動(dòng)漫、周邊等，充分挖掘品牌力，借助互聯(lián)網(wǎng)流量紅利，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。各企業(yè)利用自身優(yōu)勢(shì)，在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域拓展堅(jiān)果行業(yè)發(fā)展的新方向。

3、產(chǎn)品拓寬：構(gòu)建產(chǎn)品矩陣，開發(fā)口味性堅(jiān)果

3.1 老三樣是基本盤，新三樣增長(zhǎng)迅速，未來發(fā)力口味性堅(jiān)果

公司產(chǎn)品線豐富，覆蓋種類逐步增長(zhǎng)。

甘源產(chǎn)品覆蓋堅(jiān)果炒貨、豆果套餐、果脯蜜餞、膨化小食等多品類產(chǎn)品組合。經(jīng)過十余年的發(fā)展，公司目前布局南北兩大現(xiàn)代化生產(chǎn)基地，產(chǎn)能輻射全國(guó)，一年暢銷 16 億包。公司南方基地位于安徽萍鄉(xiāng)，總產(chǎn)能 7.95 萬噸；北方基地位于河南安陽，總產(chǎn)能 3.6 萬噸，建成產(chǎn)能 1.8 萬噸。

根據(jù)產(chǎn)品上市時(shí)間和銷售規(guī)模，我們將公司產(chǎn)品劃分為三大類：老三樣，新三樣，口味性堅(jiān)果及米制酥類。

圖表19：2018-2021年老三樣整體銷售情況 圖表20： 2021 年老三樣業(yè)務(wù)占比

老三樣口味優(yōu)良，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)大，近兩年規(guī)模趨于平穩(wěn)。

青豌豆系列、瓜子仁系列、蠶豆系列是公司經(jīng)典產(chǎn)品，合稱老三樣；老三樣產(chǎn)品成熟，具有多種口味、多種規(guī)格，深受消費(fèi)者喜愛。老三樣包含蟹黃味、醬汁牛肉味、原味等多種明星口味，滿足消費(fèi)者辦公、休閑、娛樂等多種需求，享譽(yù)全網(wǎng)。

老三樣是炒貨中傳統(tǒng)的品類，歷史悠久競(jìng)爭(zhēng)者眾多，但公司產(chǎn)品口味獨(dú)特，在十余年的差異化經(jīng)營(yíng)中開辟了新的細(xì)分品類，最終脫穎而出。

2021年青豌豆系列、瓜子仁系列、蠶豆系列銷售額分別為3.32億、2.34億、2.08億，占營(yíng)收比重分別為25.67%、18.07%、16.07%。老三樣2021年合計(jì)銷售 7.74 億元，占公司全年?duì)I收的60%以上，是目前公司業(yè)績(jī)的核心。2020年以來受疫情影響，老三樣增長(zhǎng)放緩。

新三樣精準(zhǔn)把握需求，逆勢(shì)快速增長(zhǎng)，有望持續(xù)放量。

新三樣包含花生、蘭花豆、蝦條豆果，在公司公告中又稱綜合果仁及豆果系列，是公司的增量產(chǎn)品。目前公司在新三樣上著重投入研發(fā)，提升口味口感，產(chǎn)品線不斷豐富。

根據(jù)公司年報(bào)，僅在2021年，在花生一個(gè)種類下公司就新增南乳花生、五香花生、蒜香味花生、山核桃味花生、魚皮花生等多個(gè)口味的花生類產(chǎn)品。

疫情期間花生、蘭花豆、蝦條豆果產(chǎn)品銷量逆勢(shì)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)占比提升迅猛，占公司營(yíng)收比例已從2017年的 11.75%迅速提升至2021年的 22.81%。

隨著公司研發(fā)和推廣的不斷投入，新三樣產(chǎn)品被更多消費(fèi)者知曉，花生、蘭花豆和蝦條豆果有望持續(xù)高增長(zhǎng)。

口味性堅(jiān)果和米酥全面布局，未來有望成為第二業(yè)務(wù)核心。

口味性堅(jiān)果包含夏威夷果、腰果、碧根果、核桃、巴旦木等，米制酥類包含米酥、鍋巴、麻花、江米條等。公司捕捉到炒貨行業(yè)消費(fèi)健康化的趨勢(shì)，針對(duì)堅(jiān)果口味單一，口感平淡苦澀的問題，開始布局蟹黃味、咸蛋黃味、椰香味、炭燒味等“好吃的堅(jiān)果”。

公司在2021年開發(fā)了口味性堅(jiān)果、烘焙類、膨化類和酥類等一系列新產(chǎn)品，同時(shí)針對(duì)部分產(chǎn)品包裝進(jìn)行了全新設(shè)計(jì)，采用不同口味匹配不同色彩的原則，以清新的色彩元素，使產(chǎn)品包裝更具系列化，品牌更具識(shí)別度。

公司敏銳把握行業(yè)動(dòng)向，首先提出“口味性堅(jiān)果”概念，成為了該品類的先行者。2021年口味性堅(jiān)果和米酥銷售2.20億元，業(yè)務(wù)占比依然較低，但2017-2021五年 CAGR 高達(dá)32.4%。

基于公司多年口味研發(fā)積累的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合新品推廣實(shí)力，公司有望作為該品類的領(lǐng)軍人，開辟新的藍(lán)海市場(chǎng)，整合堅(jiān)果消費(fèi)需求，打造出第二個(gè)“老三樣”。

3.2 公司研發(fā)持續(xù)投入，產(chǎn)品力高，議價(jià)能力強(qiáng)

公司主打口味性“小單品”，路徑獨(dú)特，產(chǎn)品力研發(fā)能力強(qiáng)。

堅(jiān)果炒貨行業(yè)在我國(guó)由來已久，在上世紀(jì) 90 年代，行業(yè)已經(jīng)誕生了像洽洽食品這樣單品創(chuàng)收數(shù)億的頭部公司；2010年前后乘互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的東風(fēng)，行業(yè)又誕生了一批如三只松鼠、鹽津鋪?zhàn)?/span>等耳熟能詳?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)炒貨企業(yè)。

這些頭部企業(yè)擁有成熟的產(chǎn)品線，穩(wěn)定的渠道架構(gòu)，和一到數(shù)款廣為人知的大單品，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。作為堅(jiān)果炒貨行業(yè)的后入局者，公司實(shí)行差異化經(jīng)營(yíng)策略，避開傳統(tǒng)堅(jiān)果炒貨行業(yè)的堅(jiān)固壁壘，從口味研發(fā)入手，主打大量 SKU 的“小單品”策略。

根據(jù)公司天貓旗艦店數(shù)據(jù)，甘源食品在營(yíng) SKU 高達(dá)212個(gè)，顯著多于洽洽食品和三只松鼠等競(jìng)品公司的 SKU 數(shù)量。公司通過“小單品”策略，精耕細(xì)作，充分消化消費(fèi)者尚未被滿足的的差異化需求和新生需求，產(chǎn)品品質(zhì)后來居上，成功破局。

公司研發(fā)能力強(qiáng)，專利持續(xù)產(chǎn)出，獲多個(gè)國(guó)內(nèi)外食品大獎(jiǎng)。

根據(jù)2021年報(bào)，公司在當(dāng)年完成研發(fā)的食品專利數(shù)為 14 個(gè)，涉及青豆、營(yíng)養(yǎng)保健炒米、夏威夷果、堅(jiān)果等多個(gè)品類，目標(biāo)優(yōu)化口味，提升公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，降低公司生產(chǎn)成本。

由于研發(fā)的持續(xù)投入，公司產(chǎn)品力突出，口味獨(dú)特，獲得副食品流通協(xié)會(huì)、國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品交易協(xié)會(huì)頒發(fā)的多個(gè)大獎(jiǎng)，在小紅書、簡(jiǎn)書等新消費(fèi)平臺(tái)上也有大量用戶自發(fā)評(píng)測(cè)，好評(píng)頗多。

2021年，公司研發(fā)投入加大，研發(fā)團(tuán)隊(duì)由 36 人增加至 75 人，同比增長(zhǎng) 108.3%；研發(fā)投入占比從 0.57%上升到 1.17%，增加 0.60pct。

圖表25：公司2021年新增食品專利情況

產(chǎn)品口味獨(dú)特，差異性強(qiáng)，毛利率處于行業(yè)高位。

公司具備優(yōu)秀的產(chǎn)品制造和產(chǎn)品研發(fā)能力，多次引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新，口味的獨(dú)特性和差異性為公司帶來了優(yōu)秀的議價(jià)能力，公司毛利率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

2021年公司毛利率 35.10%，僅略低于鹽津鋪?zhàn)樱驗(yàn)橐咔榉磸?fù)略有承壓，但仍顯著高于良品鋪?zhàn)樱?6.98%）和三只松鼠（29.40%）。

議價(jià)能力強(qiáng)，對(duì)經(jīng)銷商實(shí)行先款后貨。

公司2021年年報(bào)顯示，公司對(duì)前五大經(jīng)銷客戶銷售收入占年?duì)I業(yè)額的 9.61%，且對(duì)前五大經(jīng)銷商全部實(shí)行先款后貨。經(jīng)銷商對(duì)公司的議價(jià)能力和經(jīng)銷商規(guī)模高度相關(guān)，經(jīng)銷商采購(gòu)量越大，下游議價(jià)能力越強(qiáng)。最大的 5 名經(jīng)銷商擁有最強(qiáng)的議價(jià)能力，根據(jù)公司對(duì)前五名經(jīng)銷商分銷結(jié)算全部采用先款后貨來看，合理推斷公司對(duì)經(jīng)銷商全部使用先款后貨制，資金周轉(zhuǎn)率高。

4、渠道擴(kuò)張：招商、下沉提高鋪貨率，堅(jiān)果布局中高端會(huì)員店

4.1 新品招商提速，渠道持續(xù)下沉

主營(yíng)線下線上支撐，雙線發(fā)力助力產(chǎn)品快速放量。公司始終堅(jiān)持線上線下雙線發(fā)展，線下渠道為主、線上渠道為輔的經(jīng)營(yíng)策略。

作為后發(fā)入局的堅(jiān)果炒貨企業(yè)，公司入局行業(yè)時(shí)兩種炒貨渠道模式已經(jīng)基本成型：

洽洽食品等傳統(tǒng)炒貨廠商通過精耕細(xì)作，已經(jīng)布局了龐大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)；三只松鼠等新型炒貨企業(yè)乘互聯(lián)網(wǎng)的東風(fēng)，發(fā)力品牌營(yíng)銷，通過主營(yíng)線上策略搭建品牌高度迅速輻射全國(guó)。

公司取用兩種渠道策略的優(yōu)勢(shì)，新品通過電商自營(yíng)平臺(tái)推廣銷售，迅速提升產(chǎn)品知名度；同時(shí)在線下商超賣場(chǎng)渠道逐步發(fā)力，力爭(zhēng)渠道下沉提高滲透率。2021年，公司線下渠道銷售占比 82.98%，線上渠道占比 13.68%。

經(jīng)銷收入占比超 80%，華東居首，仍有較大開拓空間。

公司以經(jīng)銷收入為主，電商收入為輔，21 年經(jīng)銷收入占比超 80%，電商收入占13.8%。

2016-2020年公司電商收入 CAGR 僅 0.6%，主要原因是電商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降，21年公司重新發(fā)力線上業(yè)務(wù)，21 年線上增速 29.2%。

21 年公司華東區(qū)域營(yíng)收占比居首位，華中僅次于華東，東北和華南區(qū)域營(yíng)收相對(duì)較小，仍有開拓潛力，產(chǎn)品具備全國(guó)化基礎(chǔ)。

渠道穩(wěn)步拓展，經(jīng)銷商數(shù)量逐年提升。

公司管理層清晰地意識(shí)到，渠道是堅(jiān)果炒貨企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的核心。行業(yè)龍頭洽洽通過深耕渠道，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健不斷出新；而初期成長(zhǎng)迅猛的互聯(lián)網(wǎng)型炒貨企業(yè)三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥纫蚓€下渠道占比相對(duì)較低，在線上流量紅利逐步消失后出現(xiàn)了增長(zhǎng)乏力、盈利能力下滑的問題，現(xiàn)在面臨轉(zhuǎn)型。公司目前體量依然較小，適宜精耕線下渠道穩(wěn)扎穩(wěn)打。

2021年期末公司經(jīng)銷商 1943 家，同比增長(zhǎng) 7.6%。預(yù)計(jì)隨著公司單品銷售規(guī)模提升，招商不斷發(fā)力，經(jīng)銷商數(shù)量將加速增長(zhǎng)。

安陽新品豐富產(chǎn)品矩陣，渠道有望加速下沉。

公司仍處在全國(guó)化初期，之前主要銷售區(qū)域?yàn)橐欢€城市，所覆蓋下沉市場(chǎng)仍然較少，核心原因在于公司過往產(chǎn)品組合相對(duì)有限，以豆類、花生、玉米等產(chǎn)品進(jìn)行組合，產(chǎn)品品類不夠豐富，單柜坪效較低，無法支撐散裝島柜的投放效率，因此頭部經(jīng)銷商合作意愿較低，公司經(jīng)銷商年均銷售規(guī)模較小。

21 年末，公司正式經(jīng)銷商 1943 名，單個(gè)經(jīng)銷商年均進(jìn)貨規(guī)模為 41.4 萬元（出廠口徑）， 營(yíng)收占比最大的華東區(qū)域單個(gè)經(jīng)銷商年均規(guī)模僅 33.5 萬元，與鹽津鋪?zhàn)訂蝹€(gè)經(jīng)銷商年均進(jìn)貨規(guī)模有較大差距，21 年鹽津鋪?zhàn)訂蝹€(gè)經(jīng)銷商年均進(jìn)貨額約 84.8 萬元，公司在低線渠道覆蓋率和單個(gè)經(jīng)銷商進(jìn)貨規(guī)模上仍有較大提高空間。

安陽工廠生產(chǎn)的膨化類、烘焙類和酥類新品發(fā)布后，散裝米餅、米酥、薯片等新產(chǎn)品與老三樣產(chǎn)品處于同價(jià)價(jià)格帶，能夠與表現(xiàn)較好的老品組合，有效豐富公司散裝產(chǎn)品矩陣，組合后的專柜品類更加豐富，匹配有消費(fèi)基礎(chǔ)的大單品系列，專柜坪效可以得到優(yōu)化，將吸引更多優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，有助于公司銷售渠道向縣級(jí)城市下沉，提升公司產(chǎn)品覆蓋率拉動(dòng)收入增量。

圖表34：2020-2021 年公司各地經(jīng)銷商年均經(jīng)銷規(guī)模

圖表35：公司經(jīng)銷銷售金額區(qū)域分布

公司 22 年規(guī)劃重新組裝散裝柜重點(diǎn)開發(fā)空白市場(chǎng)，招商集中 22 年下半年。

公司截止 21 年末共有散裝專柜約 8100 條，大多數(shù)集中在省會(huì)城市及地級(jí)市，下沉市場(chǎng)空間廣闊，22 年公司重點(diǎn)下沉到具有開發(fā)潛力的四五線及縣級(jí)城市。公司原計(jì)劃 33 月安陽新品發(fā)布后重點(diǎn)通過春糖會(huì)、中食展等展銷會(huì)在全國(guó)范圍開啟大規(guī)模招商。

然而，22 年上半年受疫情沖擊，部分區(qū)域物流管控、春糖會(huì)和中食展推遲等因素影響招商進(jìn)程，公司上半年招商進(jìn)度相對(duì)較慢，3 月安陽新品推出后新招募的經(jīng)銷商數(shù)量有限，新增陳列柜相對(duì)較少，因此招商和島柜增加集中在下半年。

6 月以來全國(guó)疫情逐步緩和，物流管控解除，糖酒會(huì)有望重啟大規(guī)模招商，有利于公司在縣級(jí)市場(chǎng)尋找頭部經(jīng)銷商，下半年公司新招商進(jìn)度有望加快。

此外，公司增設(shè)數(shù)據(jù)部門，通過大數(shù)據(jù)收集方法精準(zhǔn)分析全國(guó)專柜投放效率，挖掘優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商。

4.2 爆款口味性堅(jiān)果打開中高端渠道

持續(xù)打磨出現(xiàn)的爆款口味性堅(jiān)果搶占高端渠道。

公司在芥末味夏威夷果的爆發(fā)具備一定的偶然性，但也具備必然性。

必然性方面，公司在 21 年反復(fù)試驗(yàn)調(diào)整口味性堅(jiān)果口感，對(duì) 20 年底推出的口味修正提升，在 21 年9 月再次推出升級(jí)完成后的口味性堅(jiān)果，其中芥末味夏威夷果為公司完全自主創(chuàng)新生產(chǎn)，此前在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)從未出現(xiàn)該產(chǎn)品。

口味性堅(jiān)果對(duì)生產(chǎn)技術(shù)的要求較高，對(duì)粉皮結(jié)構(gòu)的處理、堅(jiān)果入味工藝都需要經(jīng)過反復(fù)調(diào)試，并且生產(chǎn)設(shè)備也是非標(biāo)準(zhǔn)化定制產(chǎn)品，由公司數(shù)十人的工程部團(tuán)隊(duì)配合調(diào)試而成，在國(guó)內(nèi)幾乎沒有同類型的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，且國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的夏果原料基本都已經(jīng)由公司預(yù)訂，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短時(shí)間內(nèi)難以模仿公司爆款。公司持續(xù)專注對(duì)口味性產(chǎn)品的投入開發(fā)，決定了公司爆款出現(xiàn)的必然性。

優(yōu)質(zhì)渠道頭部集中，品牌食品生產(chǎn)商優(yōu)勢(shì)凸顯。

頭部零售公司因?yàn)榫邆涓玫倪x品機(jī)制和更新迭代速度，獲得新一代消費(fèi)者的歡迎，渠道往頭部集中明顯，進(jìn)駐商場(chǎng)、與頭部渠道開展合作的消費(fèi)品生產(chǎn)商將受益，獲得更多的曝光頻次和購(gòu)買機(jī)會(huì)。

中國(guó)山姆會(huì)員店的數(shù)量今年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2021年凈增長(zhǎng) 9 家，體現(xiàn)了消費(fèi)者對(duì)于頭部零售公司的需求和認(rèn)可不斷增加。優(yōu)質(zhì)渠道需要具備強(qiáng)研發(fā)能力和快速推新品的品牌商，甘源食品憑借前期在產(chǎn)品方面的積累入駐山姆，擴(kuò)大了銷售渠道和消費(fèi)人群，對(duì)最前沿的消費(fèi)數(shù)據(jù)有了更深的掌握。

今年以來甘源食品進(jìn)駐的商超會(huì)員店有盒馬X、FUDI、麥德龍會(huì)員店等，后續(xù)會(huì)繼續(xù)加大與商超會(huì)員店的合作力度。明確補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)經(jīng)銷商終端賣場(chǎng)精耕細(xì)作。產(chǎn)品開拓市場(chǎng)需要向賣場(chǎng)提交進(jìn)場(chǎng)費(fèi)、陳列費(fèi)、促銷費(fèi)，對(duì)資金不充裕的中小經(jīng)銷商來說是壓力。

公司對(duì)經(jīng)銷商開拓市場(chǎng)所產(chǎn)生的費(fèi)用進(jìn)行補(bǔ)貼，在解決經(jīng)銷商資金壓力的同時(shí)，引導(dǎo)經(jīng)銷商按公司戰(zhàn)略開拓市場(chǎng)，精耕細(xì)作。

2019年公司對(duì)經(jīng)銷商補(bǔ)貼 8996.2 萬元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的 8.11%。經(jīng)銷商補(bǔ)貼提高了經(jīng)銷商開拓市場(chǎng)的積極性，也讓經(jīng)銷商行為更符合公司拓商的戰(zhàn)略規(guī)劃。

針對(duì)高端和大眾化堅(jiān)果制定不同擴(kuò)張路線，高端渠道逐步起量。

公司對(duì)口味性堅(jiān)果的渠道擴(kuò)張規(guī)劃清晰，對(duì)特殊渠道和會(huì)員渠道新成立直營(yíng)部，擴(kuò)充專業(yè)直營(yíng)銷售人員，設(shè)計(jì)差異化定量裝、組合裝等包裝匹配各個(gè)渠道，以定量裝為主聚焦大商超與便利店放量鋪貨，充分發(fā)揮口味性堅(jiān)果的品類差異化優(yōu)勢(shì)，目前公司對(duì)高端會(huì)員店、大型 KA、連鎖便利店、零售專營(yíng)等渠道都已逐步進(jìn)入。

針對(duì)高端堅(jiān)果，如夏威夷果、松子等，公司 22 年目標(biāo)進(jìn)駐 200 家高端會(huì)員制商超，以 380g 袋裝為主。

會(huì)員店方面，已進(jìn)駐 5 個(gè)高端會(huì)員店體系，分布為北京 Fudi（2 家）、上海家樂福會(huì)員店（2 家）、麥德龍、山姆會(huì)員店和盒馬 X 會(huì)員店（6 月上線），除山姆會(huì)員店繼續(xù)通過經(jīng)銷商北京萬佳利進(jìn)行，其他會(huì)員店均為公司直營(yíng)團(tuán)隊(duì)直接合作，并且采用公司自主品牌，毛利率將高于公司老三樣產(chǎn)品，隨著公司未來更多口味的推出，高端會(huì)員體系的選品數(shù)量有望增加。

針對(duì)大眾化堅(jiān)果，如核桃仁、碧根果、腰果等，公司 22 年目標(biāo)進(jìn)駐 6000 家門店，以 75g 袋裝為主。

大型 KA 端，公司已進(jìn)入步步高和永輝超市的核心店鋪，后續(xù)還將持續(xù)推進(jìn)，永輝合作正在逐落地，預(yù)計(jì)后續(xù) SKU 還會(huì)逐步增加。

零食專營(yíng)渠道方面，公司已上架老婆大人和零食很忙，全國(guó)門店已上架，5 月進(jìn)入零食很忙系統(tǒng)，6 月已上架 10 余個(gè) SKU，門店數(shù)量超過 1000 家。

便利店端，公司已進(jìn)入美宜佳、便利蜂，采用更適合便利店的專屬包裝，較 21 年表現(xiàn)有所改善。

5、銷售改革：組織改革大刀闊斧

5.1 團(tuán)隊(duì)大幅調(diào)整，改革決心堅(jiān)定

新產(chǎn)品對(duì)銷售能力提出更高要求，董事長(zhǎng)力抓銷售提升。

公司過往銷售團(tuán)隊(duì)以服務(wù)經(jīng)銷商為主，開拓高端渠道能力相對(duì)較弱，而口味性堅(jiān)果主打高端堅(jiān)果渠道，與過往的渠道稟賦有所差異，亟需組織調(diào)整。

公司22年不斷強(qiáng)化直營(yíng)銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)，增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)開發(fā) KA 渠道、山姆、麥德龍等特殊渠道的能力。在考核機(jī)制上，更加注重渠道開發(fā)拓展，加強(qiáng)對(duì)利潤(rùn)和費(fèi)用指標(biāo)的考核。同時(shí)，22年董事長(zhǎng)將重心從生產(chǎn)端轉(zhuǎn)移至銷售端，親自掛帥主抓銷售，將給銷售團(tuán)隊(duì)帶來較大動(dòng)力。

公司變革大刀闊斧，20年下半年至21年引入多位高管。組織結(jié)構(gòu)調(diào)整是公司21年的重點(diǎn)工作，自20年下半年以來，公司先后對(duì)全國(guó)數(shù)位大區(qū)的銷售總監(jiān)進(jìn)行了更換，新任大區(qū)總監(jiān)均來自徐福記、達(dá)利食品等業(yè)內(nèi)知名食品公司，其中多位有著多年散裝零食產(chǎn)品的銷售管理經(jīng)驗(yàn)，在業(yè)內(nèi)頗有口碑，能夠在渠道拓展、渠道運(yùn)營(yíng)、培訓(xùn)管理等方面，有效提高公司銷售團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力。

更換的數(shù)位前大區(qū)總監(jiān)調(diào)整至銷售二部，重點(diǎn)負(fù)責(zé)包裝產(chǎn)品的銷售，主要針對(duì)流通、學(xué)校、便利店等渠道。

至21年下半年，公司銷售大區(qū)總監(jiān)已經(jīng)調(diào)整完成，下屬的各城市業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)還在加強(qiáng)培訓(xùn)、逐步調(diào)整中，預(yù)計(jì)磨合期后將釋放更大團(tuán)隊(duì)勢(shì)能。

落地杭州，發(fā)力電商。

21年公司在杭州新設(shè)立銷售子公司，利用杭州區(qū)域人才集中和電商產(chǎn)業(yè)配套優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展電商業(yè)務(wù)，在原長(zhǎng)沙電商團(tuán)隊(duì)之外，在杭州組建電商新團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)直播、短視頻等新興流媒體渠道，擴(kuò)大自播業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，并且與頭部網(wǎng)紅主播加強(qiáng)合作、與各大電商及新媒體平臺(tái)展開種草，增強(qiáng)品牌曝光。

目前在萍鄉(xiāng)工廠、杭州和長(zhǎng)沙均有直播基地，安陽工廠也在22年開通直播。

公司將線上定位為品牌傳播陣地、產(chǎn)品的重要銷售渠道以及新品類試銷推廣的重要平臺(tái)，重點(diǎn)挑選幾款線下渠道產(chǎn)品力較強(qiáng)、消費(fèi)者認(rèn)可度高的品類在線上重點(diǎn)推廣，并嘗試在直播中打造爆款產(chǎn)品。

圖表41：公司組織架構(gòu)調(diào)整

生產(chǎn)端方面，公司在 21 年 4 月任命張久勝先生任甘源食品副總經(jīng)理負(fù)責(zé)公司生產(chǎn)管理，張久勝先生曾任職杭州頂津飲料廠長(zhǎng)、今麥郎（天長(zhǎng)）飲料總經(jīng)理、百事飲料（中國(guó)）運(yùn)營(yíng)總監(jiān)、好彩頭公司生產(chǎn)中心總經(jīng)理，具備豐富的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

同時(shí)，公司 21 年對(duì)生產(chǎn)管理層也進(jìn)行大量更換，高薪從統(tǒng)一、旺旺等知名食品企業(yè)引進(jìn)三十多名總監(jiān)以上級(jí)別的高管，將有效增強(qiáng)公司生產(chǎn)制造、設(shè)備管理等方面的能力。

5.2 員工持股落地，三年規(guī)劃開啟

三年目標(biāo)復(fù)合增速 26.6%，增速前低后高。

22年公司員工持股計(jì)劃涵蓋總?cè)藬?shù)不超過 155 人，包括副總經(jīng)理張久勝、嚴(yán)劍等高管以及銷售、生產(chǎn)等部門的核心管理人員，其中新上任的大區(qū)經(jīng)理和銷售團(tuán)隊(duì)也是重點(diǎn)激勵(lì)對(duì)象，合計(jì)不超過 125.58 萬股，占當(dāng)前總股本的 1.35%。

激勵(lì)目標(biāo)為 22/23/24 年收入和凈利潤(rùn)相比于 21 年同比增長(zhǎng)均不低于 20%/56%/103%，其中凈利潤(rùn)指剔除激勵(lì)費(fèi)用影響的歸母凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng) 22 年收入/凈利目標(biāo)同比增速為 20%，23/24 年同比增速均為 30%，22-24 年 CAGR26.6%，未來 3 年將迎來快速增長(zhǎng)期，公司信心十足，激勵(lì)充分。

圖表43：?jiǎn)T工持股計(jì)劃三年目標(biāo)增速 CAGR26.6%

6、盈利預(yù)測(cè)及報(bào)告總結(jié)

營(yíng)收端，“老三樣”青豌豆、瓜子仁、蠶豆是公司的成熟品類，基數(shù)較高，預(yù)計(jì)未來隨著渠道擴(kuò)張銷量穩(wěn)健提升；綜合果仁及豆果系列的產(chǎn)品不斷豐富，除現(xiàn)有的商超渠道有大幅鋪貨空間以外，堅(jiān)果產(chǎn)品因單價(jià)高、具備送禮屬性，也逐步拓展會(huì)員超市、精品店等新渠道，具備較大放量空間，未來幾年呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

利潤(rùn)端，考慮到上半年棕櫚價(jià)格高位，而棕櫚油占公司成本的13%左右，故毛利率今年承壓。若后續(xù)大宗商品價(jià)格能持續(xù)下行，公司利潤(rùn)具備一定彈性。

費(fèi)用端，公司去年分眾廣告積累經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，改為更高效的投放方式，線上會(huì)做一些小紅書種草，精準(zhǔn)用戶分層影響，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用未來隨規(guī)模效應(yīng)而下降。

公司是籽類炒貨龍頭公司，當(dāng)前公司覆蓋區(qū)域存在較大提升空間，產(chǎn)品矩陣完善和渠道擴(kuò)張助力公司快速發(fā)展，新品成功突破山姆會(huì)員店等渠道的壁壘，不僅為公司帶來增量收入，更帶來了更廣泛的消費(fèi)人群。

綜合來看，我們預(yù)計(jì)公司未來收入能保持較高增長(zhǎng)，2022-2024年間，預(yù)測(cè)收入分別為16.15、20.31、25.83億元，公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.85、2.41、3.12億元，對(duì)應(yīng) PE 分別為32、25、19。

風(fēng)險(xiǎn)提示

原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。棕櫚油價(jià)格存在一定的波動(dòng)性，可能會(huì)對(duì)公司的成本產(chǎn)生負(fù)面影響。

食品質(zhì)量控制的風(fēng)險(xiǎn)。上游供應(yīng)商未能完全按照有關(guān)法規(guī)及公司的要求進(jìn)行供貨，食品安全問題會(huì)受到外界一些不可控因素的影響。

疫情惡化的影響。如果疫情在全國(guó)多個(gè)地方爆發(fā)且惡化，人流量減少及消費(fèi)能力減弱會(huì)對(duì)公司收入產(chǎn)生負(fù)面影響。

競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響。其他品牌可能會(huì)模仿公司產(chǎn)品或使用低價(jià)策略，若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，會(huì)使得公司利潤(rùn)受到巨大影響。

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