（報(bào)告出品方/作者：國(guó)金證券，廖馨瑤）

一、 流量入口：公域規(guī)模最大，私域積極探索

用戶規(guī)模位居行業(yè)第一。公司成立于 2015 年 9 月，是專注于 C2M 拼團(tuán)購(gòu)物 的社交電商龍頭。公司基于拼單行為對(duì)消費(fèi)者加深了解，通過(guò)機(jī)器算法精 準(zhǔn)推薦商品，抓住下沉市場(chǎng)崛起和淘系供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移的機(jī)遇，在 2020 年用戶 規(guī)模趕超阿里中國(guó)商業(yè)業(yè)務(wù)用戶規(guī)模。2021 年公司年度活躍用戶數(shù)量達(dá)到 8.7 億，網(wǎng)民滲透率達(dá) 80%，平臺(tái) GMV 達(dá)到 2.44 萬(wàn)億，市場(chǎng)份額約 10.5%。 對(duì)比同樣針對(duì)下沉市場(chǎng)布局的淘特和京喜，公司的用戶粘性表現(xiàn)領(lǐng)先。

在公司的快速成長(zhǎng)期，微信生態(tài)的流量的支持起到重要作用，社交裂變推 動(dòng)下沉市場(chǎng)用戶規(guī)模指數(shù)增長(zhǎng)。時(shí)至今日，用戶的轉(zhuǎn)化大多通過(guò)拼多多獨(dú) 立 App 完成，拼多多微信小程序的用戶規(guī)模約為獨(dú)立 App 的 9%，GMV 貢獻(xiàn) 比例下降至約 17%。

私域流量積極布局，社群團(tuán)購(gòu)小程序切入多元場(chǎng)景。面對(duì)公域流量紅利逐 漸見頂?shù)沫h(huán)境，公司 2020 年推出基于微信生態(tài)的社群團(tuán)購(gòu)小程序，助力微 信生態(tài)內(nèi)商家經(jīng)營(yíng)私域流量。疫情期間，在線下活動(dòng)范圍受限、線上消費(fèi) 物流運(yùn)力承壓的背景下，社群團(tuán)購(gòu)彰顯活力。快團(tuán)團(tuán)月活用戶規(guī)模突破 5000 萬(wàn)。面對(duì)個(gè)體團(tuán)長(zhǎng)團(tuán)購(gòu)的運(yùn)營(yíng)痛點(diǎn)，2022 年 3 月快團(tuán)團(tuán)升級(jí)版“團(tuán)好 貨”內(nèi)測(cè)版上線，官方選品池提供穩(wěn)定貨源及供應(yīng)鏈。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

二、 收入驅(qū)動(dòng)：貨幣化率和 ARPU 提升為主線

營(yíng)業(yè)收入=GMV*貨幣化率=用戶數(shù)*ARPU*貨幣化率。公司用戶增長(zhǎng)紅利消退， 貨幣化率和 ARPU 提升是關(guān)鍵。 ? ARPU 提升邏輯：農(nóng)產(chǎn)品電商和社區(qū)團(tuán)購(gòu)穩(wěn)固低客單高頻場(chǎng)景，品牌化發(fā)力 高客單低頻品類滲透。農(nóng)產(chǎn)品線上化率空間大，21 年公司農(nóng)產(chǎn)品 GMV3400 億元，目標(biāo)在 25 年達(dá)一萬(wàn)億元規(guī)模。多多買菜市占率提升至 42%，預(yù)計(jì) 22 年 GMV 達(dá) 1710 億元，增速超 100%，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯。品牌化以百億補(bǔ)貼為 代表，用戶滲透提升至 20%。手機(jī)、家電、化妝品等高單價(jià)品類為重點(diǎn)補(bǔ) 貼品類。

貨幣化率提升邏輯：品牌結(jié)構(gòu)改善及營(yíng)銷投放精準(zhǔn)化為主要抓手。推進(jìn)品 牌化，投放能力及投放意愿上品牌產(chǎn)品高于農(nóng)產(chǎn)品和白牌。多多視頻的布 局延長(zhǎng)用戶使用時(shí)間，內(nèi)容多元有助于獲取更豐富的用戶標(biāo)簽，優(yōu)化精準(zhǔn) 投放，提升廣告轉(zhuǎn)化率，進(jìn)而拉升貨幣化率。2021 年公司貨幣化率 3.85%， 對(duì)比阿里貨幣化率 6.30%仍有提升潛力。

2.1 農(nóng)產(chǎn)品電商：高頻低價(jià)的基本盤，線上化空間大

行業(yè)特征：農(nóng)產(chǎn)品線上化潛力巨大。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2016-2021 年中 國(guó)農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售和農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)零售額分別從 8945 億元/1589 億元增長(zhǎng)至 20500 億元/4221 億元，CAGR 為 18.04%/21.58%。《“十四五”全國(guó)農(nóng)業(yè)農(nóng)村 信息化發(fā)展規(guī)劃》預(yù)計(jì) 2025 年農(nóng)產(chǎn)品年網(wǎng)絡(luò)零售額將超過(guò) 8000 億元， 2021-2025 年 CAGR 為 17.50%。2021 年農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)零售占我國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售總額的 3.2%，占農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售總額的 21%，滲透率約為 5.1%。以核心品類生 鮮為例，《2021 生鮮電商市場(chǎng)數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，中國(guó)生鮮電商市場(chǎng)滲透約 為 7.9%。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，生鮮市場(chǎng)以交易量規(guī)模統(tǒng)計(jì)，線上滲透率約為 1.0%。 線下農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)和超市為代表的傳統(tǒng)模式仍是生鮮農(nóng)產(chǎn)品主要銷售渠道。

對(duì)比傳統(tǒng)線下銷售模式，電商銷售模式能減少流通環(huán)節(jié)、降低損耗和交易 成本、加快物流運(yùn)轉(zhuǎn)，線上農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格具有較大優(yōu)勢(shì)，農(nóng)產(chǎn)品電商化有巨 大的發(fā)展空間。

業(yè)務(wù)現(xiàn)狀：公司長(zhǎng)期聚焦農(nóng)業(yè)，目標(biāo) 2025 年農(nóng)產(chǎn)品 GMV 突破 1 萬(wàn)億。2019 年公司農(nóng)產(chǎn)品 GMV 為 1364 億元，成為中國(guó)最大的農(nóng)產(chǎn)品上行平臺(tái)，《中國(guó) 農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)零售市場(chǎng)暨重點(diǎn)單品分析報(bào)告》顯示，2019 年公司生鮮產(chǎn)品/ 糧油調(diào)味/休閑食品占平臺(tái)農(nóng)產(chǎn)品比例約為 50%/20%/10%，其中生鮮農(nóng)產(chǎn)品 占比最高，成為農(nóng)業(yè)優(yōu)勢(shì)品類。

2020 年公司進(jìn)一步提出“2025 年農(nóng)產(chǎn)品 GMV 突破 1 萬(wàn)億”的目標(biāo)，力圖成為全球最大農(nóng)業(yè)和日用品平臺(tái)。2021 年 公司農(nóng)產(chǎn)品 GMV 達(dá) 3400 億元，占平臺(tái) GMV 比例約 14%。剛需品商業(yè)化屬性 較弱，相比起可選品類，消費(fèi)者更追求剛需品的性價(jià)比，低價(jià)更容易吸引 消費(fèi)者。剛需品利潤(rùn)空間比可選品類低，商戶投放廣告意愿較低，公司將 其（農(nóng)產(chǎn)品、百貨）定位為平臺(tái)流量基本盤，其高頻屬性有助于提高消費(fèi) 頻次和消費(fèi)活躍度，降低平臺(tái)拉新留客成本，通過(guò)品類間引流，帶動(dòng)高毛 利品類（美妝、家電、服飾）商業(yè)化進(jìn)程。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：拼購(gòu)優(yōu)化供需匹配，農(nóng)產(chǎn)品零傭金吸引農(nóng)戶，且具備生產(chǎn)端、 流通端、銷售端的全鏈路數(shù)字化能力。具體來(lái)看： 拼購(gòu)形式訂單集中且穩(wěn)定。“農(nóng)地云拼”直連農(nóng)戶和消費(fèi)者，通過(guò)拼購(gòu) 的方式匯總零散需求，給農(nóng)戶提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的訂單，幫助分散化、非 標(biāo)化的農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)化供需匹配； 平臺(tái)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品零傭金，吸引農(nóng)戶入駐，降低交易成本。

公司流量規(guī)則 引導(dǎo)下，產(chǎn)品具備價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力成為獲取流量的方式之一，商家提供高 性價(jià)比的產(chǎn)品可以獲取更多流量，同時(shí)讓利消費(fèi)者，提升用戶粘性， 形成良性循環(huán)；相比起傳統(tǒng)電商運(yùn)作方式，經(jīng)銷商進(jìn)行線下收購(gòu)和線 上分銷，通過(guò)廣告營(yíng)銷等方式獲取流量以提升銷量，流量獲取規(guī)則復(fù) 雜且成本高。生產(chǎn)、流通端數(shù)字化，精準(zhǔn)把握農(nóng)產(chǎn)品成熟周期，賦能產(chǎn)業(yè)鏈。通過(guò) “天網(wǎng)”、“地網(wǎng)”、“物流網(wǎng)”和“科技網(wǎng)”，梳理產(chǎn)品生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)， 整合各產(chǎn)區(qū)的成熟周期、物流條件、倉(cāng)配設(shè)施、加工設(shè)施等數(shù)據(jù)，系 統(tǒng)計(jì)算后，將農(nóng)產(chǎn)品在成熟期內(nèi)精準(zhǔn)匹配給消費(fèi)者。

此外，物流時(shí)效 及服務(wù)質(zhì)量或?yàn)楫?dāng)前短板，公司積極布局冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施、快遞代收點(diǎn) 等彌補(bǔ)物流短板。冷鏈物流方面，公司在全國(guó)范圍內(nèi)建設(shè)冷庫(kù)、冷鏈 物流體系基礎(chǔ)設(shè)施，提高農(nóng)產(chǎn)品上行的規(guī)模和效率。截至 2022 年 3 月 31 日，累計(jì)已有近 4 萬(wàn)款農(nóng)貨上線百億補(bǔ)貼頻道，只需幾小時(shí)就可將 生鮮農(nóng)產(chǎn)品運(yùn)到倉(cāng)庫(kù)，大幅縮短流通時(shí)間；在快遞點(diǎn)方面，2022 年 2 月起，多多買菜團(tuán)隊(duì)通過(guò)“千人地推”和“高額補(bǔ)貼”等方式開展快 遞代收業(yè)務(wù)的掃街推廣，4 個(gè)月時(shí)間出動(dòng)超 3000 名地推人員，截止 2022 年 5 月底，“多多驛站”日快遞代收量已達(dá) 3000 萬(wàn)單。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2 社區(qū)團(tuán)購(gòu)：龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，局部地區(qū)實(shí)現(xiàn)盈利

競(jìng)爭(zhēng)格局：據(jù)新經(jīng)銷數(shù)據(jù)，2017-2021 年，社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模從 300 億元 增長(zhǎng)至 3000 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 81.71%，用戶規(guī)模從 2.12 億增加至 6.46 億，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 24.47%。2021 年以來(lái)政府監(jiān)管叫停行業(yè)惡性價(jià) 格戰(zhàn)，疊加疫情沖擊，靠巨額補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的模式不再可行，同城生 活、十薈團(tuán)、橙心優(yōu)選等公司退出，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，形成多多買菜、 美團(tuán)優(yōu)選雙寡頭格局。2020 年 8 月公司推出多多買菜業(yè)務(wù)，截至目前多多 買菜市場(chǎng)份額達(dá)到 42%，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯。公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類-生鮮農(nóng)產(chǎn)品 （果蔬肉蛋）是主要的銷售來(lái)源。從多多買菜小程序的品類訪問(wèn)結(jié)構(gòu)來(lái)看， 蔬菜/水果/肉蛋占比近一半。生鮮平均單價(jià)低于標(biāo)品及百貨，預(yù)計(jì)低毛利 的生鮮品類占比低于 50%。

用戶端：折扣率收窄后用戶活躍未被明顯沖擊，用戶習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，留存 率穩(wěn)定且不同平臺(tái)間用戶重合率低。多多買菜在拼多多 App 首頁(yè)的中心位 臵，從首頁(yè)入口的社區(qū)團(tuán)購(gòu)活躍用戶規(guī)模約為拼多多整體用戶規(guī)模的 21%， 社區(qū)團(tuán)購(gòu)折扣率收窄之后，用戶活躍度并未受到明顯沖擊。多多買菜的 App 首頁(yè)入口活躍用戶規(guī)模和小程序活躍用戶規(guī)模比例約為 3:1，用戶習(xí)慣 逐漸養(yǎng)成，兩個(gè)渠道的用戶重合度逐漸下降到 20%，多多買菜和美團(tuán)優(yōu)選 小程序用戶重合率近半年逐漸降低。從城市級(jí)別來(lái)看，三線城市用戶增量 明顯。從 2021Q3 到 2022Q1，二三四線城市占比分別從 22%/28%/38%變?yōu)?26%/38%/24%。社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)用戶重合度低。

利潤(rùn)端：多地區(qū)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，采購(gòu)成本&履約費(fèi)用仍有優(yōu)化空間，多多買 菜商業(yè)模式有望跑通。經(jīng)測(cè)算，2022Q1 多多買菜凈利率約為-14%。在西北 地區(qū)等區(qū)域多多買菜實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，經(jīng)驗(yàn)可向全國(guó)范圍復(fù)制。盈利原因主 要為： 員工成本優(yōu)化：早期依靠上海團(tuán)隊(duì)成功開拓市場(chǎng)之后，多多買菜推動(dòng) 員工本地化改革，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)大部分員工本地化，部分地區(qū)本地員工占 比達(dá) 80%，用工成本大幅降低，且本地化員工更了解當(dāng)?shù)叵M(fèi)習(xí)慣； 采購(gòu)成本優(yōu)化：競(jìng)價(jià)機(jī)制+選品機(jī)制保障低成本采購(gòu)。多多買菜設(shè)立中 心倉(cāng)地采、省區(qū)集采、全國(guó)統(tǒng)采同時(shí)競(jìng)價(jià)機(jī)制，再?gòu)闹羞x出報(bào)價(jià)最低 的供應(yīng)商，從而實(shí)現(xiàn)最低價(jià)格采購(gòu)。此外，多多買菜 SKU 保持在 1000 個(gè)左右，選品機(jī)制擅長(zhǎng)打造高性價(jià)比爆品，需求集中提升上游議價(jià)能 力，以此獲取更低的采購(gòu)價(jià)格；

倉(cāng)儲(chǔ)成本優(yōu)化：公司關(guān)閉低效團(tuán)點(diǎn)、網(wǎng)格倉(cāng)和中心倉(cāng)以提升團(tuán)效，降 低網(wǎng)格倉(cāng)單件物流成本，此外，較少的 SKU 降低了倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)分揀配送 難度，提升分揀效率； 管理模式靈活：多多買菜“小中央、大地方”+“賽馬機(jī)制”管理模式 下，地方自由度較高，在銷售環(huán)節(jié)，省區(qū)定價(jià)靈活，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出。 在淘汰制壓力下，優(yōu)秀的省區(qū)負(fù)責(zé)人甚至兼并其他省區(qū)，地方有動(dòng)力 學(xué)習(xí)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。

未來(lái)成本優(yōu)化的空間集中在商品成本端和履約端。多多買菜毛利率約為 15%，隨著生鮮直采比例提升，發(fā)揮公司在農(nóng)貨上行深耕多年的優(yōu)勢(shì)，農(nóng)產(chǎn) 品采購(gòu)價(jià)格有優(yōu)化空間，以及品類結(jié)構(gòu)的改善，提升高毛利的食品、百貨等品類，商品成本占比預(yù)計(jì)可降至 80%左右。商品補(bǔ)貼約占 7.5%，隨著政 策禁止惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化和用戶行為的養(yǎng)成，商品補(bǔ)貼 預(yù)計(jì)收窄。履約端，當(dāng)前履約成本約占 19%，中心倉(cāng)的分揀效率，配送的 單車裝載率等有望隨著規(guī)模的擴(kuò)大實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。團(tuán)長(zhǎng)傭金約占 5%，團(tuán)長(zhǎng) 激勵(lì)約占 2.5%，隨著業(yè)務(wù)的成熟，對(duì)團(tuán)長(zhǎng)的激勵(lì)可適度降低基礎(chǔ)傭金，提 升激勵(lì)費(fèi)率的比例調(diào)動(dòng)積極性。局部地區(qū)盈利的經(jīng)驗(yàn)有望復(fù)制到其他區(qū)域。

不斷嘗試擴(kuò)大業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，布局批發(fā)業(yè)務(wù)，團(tuán)點(diǎn)兼具快遞代收點(diǎn)功能。

2021 年 1 月，多多買菜批發(fā)業(yè)務(wù)立項(xiàng)，4 月已在東北三省、福建、江 浙、廣西等地上線批發(fā)業(yè)務(wù)。以廣東為例，多多買菜廣佛地區(qū)的大件 貨 SKU 已超 300，且日單量已超 7 萬(wàn)，約占中心倉(cāng)單量的五分之一。批 發(fā)業(yè)務(wù)與社區(qū)團(tuán)購(gòu)的布局形成協(xié)同效應(yīng)，提升訂單密度，降低履約成 本。根據(jù)《2020-2021 年零售小店報(bào)告》數(shù)據(jù)，26.7%的小店從社區(qū)團(tuán) 購(gòu)平臺(tái)訂過(guò)貨，B 端批發(fā)業(yè)務(wù)毛利雖低，但銷量大而穩(wěn)定，C 端和 B 端 業(yè)務(wù)互補(bǔ)，可提高訂單密集度以降低履約成本。 2022 年 2 月起，多多買菜團(tuán)隊(duì)通過(guò)“千人地推”和“高額補(bǔ)貼”等方 式開展快遞代收業(yè)務(wù)的推廣，要成為加盟商需要先成為團(tuán)長(zhǎng)，多多買 菜在利用社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)鏈路補(bǔ)齊物流短板的同時(shí)給團(tuán)長(zhǎng)增收。截至 2022 年 5 月底，多多驛站日快遞代收量已達(dá) 3000 萬(wàn)單。

2.3 品牌化：高 ARPU 高貨幣化率，從吸引入駐到品牌孵化多路線布局

品牌化有助于 ARPU 提升，推動(dòng) GMV 增長(zhǎng)，以及廣告貨幣化率的提升，推動(dòng) 收入增長(zhǎng)。品牌產(chǎn)品在廣告投放的能力和意愿上比白牌產(chǎn)品更強(qiáng)，公司廣 泛的下沉市場(chǎng)滲透以及 C2M 產(chǎn)品定制能力，助力品牌更好的了解用戶需求，用更切合下沉市場(chǎng)用戶需求的產(chǎn)品，幫助品牌實(shí)現(xiàn)用戶圈層的破圈。品牌 化具體的措施包括百億補(bǔ)貼、超新星計(jì)劃、新品牌計(jì)劃。

百億補(bǔ)貼：平臺(tái)的信任背書下，百億補(bǔ)貼的用戶滲透及留存表現(xiàn)均有明顯 提升。2019 年 6 月，公司推出百億補(bǔ)貼計(jì)劃，聯(lián)合品牌商家補(bǔ)貼上萬(wàn)款商 品。 補(bǔ)貼力度：2021 年相比 2020 年補(bǔ)貼力度持續(xù)提升，2022 年 3 月至 5 月期間主要受疫情影響，可選品類的消費(fèi)需求走弱，商家補(bǔ)貼意愿和 營(yíng)銷投放意愿降低。5 月隨著疫情影響減弱，電商消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，補(bǔ)貼 力度也有所回升。補(bǔ)貼品類：手機(jī)、家電、化妝品、服飾等為補(bǔ)貼的重點(diǎn)品類。

用戶結(jié)構(gòu)：百億補(bǔ)貼的常態(tài)化使得公司的用戶結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，一線城 市高消費(fèi)力群體的占比明顯提升，低線城市中，三線城市用戶占比提 升，四線及以下用戶的占比減少。百億補(bǔ)貼的活躍用戶向高線城市傾 斜，二線及以上用戶占比相比拼多多主站高 6 個(gè)百分點(diǎn)。用戶行為：百億補(bǔ)貼的信任背書節(jié)省用戶消費(fèi)時(shí)的篩選、決策時(shí)間， 使用時(shí)長(zhǎng)相比主站減少 5-6 分鐘。百億補(bǔ)貼的活躍用戶規(guī)模占拼多多 整體用戶的比例從 2021 年年初的 12%提升至 2022 年 5 月的 20%，且 2022 年用戶留存表現(xiàn)優(yōu)于 2021 年，體現(xiàn)出更高的用戶粘性，以及消費(fèi) 者對(duì)拼多多平臺(tái)品牌產(chǎn)品的認(rèn)可。

超新星計(jì)劃：擴(kuò)大對(duì)優(yōu)質(zhì)品牌的吸引，給予平臺(tái)資源支持。2020 年 12 月 起，公司組建超新星項(xiàng)目組，主動(dòng)引進(jìn)優(yōu)質(zhì)品牌，加速平臺(tái)品牌化進(jìn)程， 按照品牌影響力給予相應(yīng)的資源包，目前已經(jīng)成功引進(jìn) 3000-5000 個(gè)品牌。 通過(guò)給予流量扶持，平臺(tái)按照商家銷售目標(biāo)制定廣告投放計(jì)劃，和商家共 同做大規(guī)模。

新品牌計(jì)劃：孵化新品牌，賦能白牌廠商。2018 年公司推出“新品牌計(jì) 劃”，為代工廠提供數(shù)據(jù)支持、研發(fā)建議和流量資源，探索基于消費(fèi)者需求 的 C2M 定制化生產(chǎn)，幫助代工廠實(shí)現(xiàn)從品牌代工方到自主品牌的轉(zhuǎn)型； 2019 年新品牌計(jì)劃升級(jí)，從扶持單品牌到扶持整個(gè)產(chǎn)業(yè)帶，截至 2020 年 10 月，公司全面升級(jí)“新品牌計(jì)劃”，從合作范圍、資源投入等方面加大 扶持力度，參與“新品牌計(jì)劃”定制研發(fā)的企業(yè)超過(guò) 1500 家，推出定制產(chǎn) 品達(dá) 4000 多款；2022 年啟動(dòng)“2022 多多新國(guó)潮”行動(dòng)，未來(lái)一年將聯(lián)合 100 個(gè)產(chǎn)業(yè)帶，投入百億量級(jí)的 “扶持資源包”，培育 10 個(gè)百億新國(guó)潮品 牌、100 個(gè)十億國(guó)潮品牌。

2.4 多多視頻：高使用時(shí)長(zhǎng)高留存，破圈年輕用戶

2022 年 2 月，拼多多 App 增加“多多視頻”一欄，并開始重點(diǎn)推廣。平臺(tái) 采用現(xiàn)金提現(xiàn)的方式吸引用戶觀看視頻，用戶每觀看一個(gè)視頻內(nèi)容，其綁 定的微信賬戶立刻有現(xiàn)金到賬，通過(guò)瀏覽任務(wù)欄中規(guī)定的品類、商家頁(yè)面 達(dá)到一定時(shí)間，用戶也可獲得相應(yīng)的金幣激勵(lì)。多多視頻用戶滲透率的提 升效果顯著，從年初的 8%提升至當(dāng)前 25%。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上看，多多視頻和 抖音等短視頻產(chǎn)品類似，采用單列信息流模式，注重用戶的沉浸式體驗(yàn)感， 但不支持用戶自主搜索。內(nèi)容上，除了種草內(nèi)容外，還有包括劇情、美食、 美妝、農(nóng)村戶外、影視講解等，覆蓋面較廣。

多多視頻對(duì)于提升用戶使用時(shí)長(zhǎng)和留存的效果逐漸顯現(xiàn)。內(nèi)容多元有助于 獲取更加豐富的用戶標(biāo)簽，優(yōu)化精準(zhǔn)投放，通過(guò)提升廣告轉(zhuǎn)化率來(lái)拉升貨 幣化率。用戶留存率僅次于“簽到”、“每日領(lǐng)紅包”等日頻激勵(lì)用戶使用 的入口，隨著更多內(nèi)容創(chuàng)作者和商家的加入，用戶留存率有望維持或提升。 使用時(shí)長(zhǎng)表現(xiàn)優(yōu)于微信視頻號(hào)，從用戶畫像的差異來(lái)看，多多視頻吸引更 多年輕消費(fèi)者。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

三、 經(jīng)營(yíng)效率：費(fèi)用投放優(yōu)化，利潤(rùn)釋放

收入增速換擋，費(fèi)用投放優(yōu)化帶動(dòng)利潤(rùn)釋放，重營(yíng)銷轉(zhuǎn)向重農(nóng)業(yè)技術(shù)。自 2021 年 3 月陳磊擔(dān)任董事長(zhǎng)以來(lái)，公司進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，開始重倉(cāng)農(nóng)業(yè)和科 技，2021 年 8 月，“百億農(nóng)研”正式啟動(dòng)，公司將經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)從營(yíng)銷轉(zhuǎn)向農(nóng) 業(yè)技術(shù)，該項(xiàng)目計(jì)劃投資領(lǐng)域?yàn)槭称繁Ｕ稀⑹称钒踩娃r(nóng)業(yè)科技，主要投 入于農(nóng)業(yè)物流端和生產(chǎn)端改造。2018-2022Q1，公司銷售費(fèi)用率從 102.45% 下滑至 47.15%，研發(fā)費(fèi)用率從 8.51%增加至 11.22%，連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈 利。公司的電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)向精細(xì)化方向發(fā)展，算法的推薦更加精準(zhǔn)，用戶 瀏覽深度在 2022Q2 有所提升，有望提升商品轉(zhuǎn)化率。廣告商品轉(zhuǎn)化率提升 會(huì)影響商家投廣告意愿、點(diǎn)擊價(jià)格，對(duì)平臺(tái)廣告 take rate 的增長(zhǎng)有積極 影響。

四、 長(zhǎng)期戰(zhàn)略：百億農(nóng)研，難而正確的事情

數(shù)字化助力提效，品牌化助力提升附加值。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)要 實(shí)現(xiàn)工業(yè)化及數(shù)字化，需要梳理行業(yè)上中下游環(huán)節(jié)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品 標(biāo)準(zhǔn)化種植，流通環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)可數(shù)據(jù)追蹤的產(chǎn)品集聚、分級(jí)、加工、包裝、 倉(cāng)儲(chǔ)、物流配送全流程，銷售環(huán)節(jié)高效匹配供給和需求，同時(shí)需要足夠的 人才參與電商化和現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)中。目前電商平臺(tái)主要在流通和銷售端發(fā)力。 流通端農(nóng)產(chǎn)品基礎(chǔ)設(shè)施不完善（尤其是冷藏保鮮設(shè)備不足）導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品流 通環(huán)節(jié)損耗高。從需求角度看，艾媒咨詢調(diào)研顯示，品質(zhì)不足、物流質(zhì)量 和品牌化程度低是農(nóng)產(chǎn)品電商的主要痛點(diǎn)，消費(fèi)者普遍認(rèn)為品質(zhì)、物流、 農(nóng)產(chǎn)品知名度是農(nóng)業(yè)電商亟需改進(jìn)之處。通過(guò)品質(zhì)分級(jí)、打造產(chǎn)地品牌、 提升物流履約等服務(wù)體驗(yàn)都是在提升農(nóng)業(yè)附加值的方向上可探索的方向。

“百億農(nóng)研”項(xiàng)目中，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的力量得到體現(xiàn)。通過(guò)利益機(jī)制帶動(dòng)產(chǎn)業(yè) 鏈各方群體積極參與產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)改造。科研人員探索農(nóng)業(yè)科技方案，拼多 多推動(dòng)其進(jìn)行商業(yè)化應(yīng)用；“新新農(nóng)人”進(jìn)行電商創(chuàng)業(yè)，拼多多提供培訓(xùn)、 補(bǔ)貼等資源促其成功；消費(fèi)者需要高性價(jià)比、品質(zhì)好的農(nóng)產(chǎn)品，拼多多推 動(dòng)物流、農(nóng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)；政府需要農(nóng)業(yè)扶貧，拼多多發(fā)起“多多農(nóng)園” 進(jìn)行產(chǎn)業(yè)本地化建設(shè)。在推動(dòng)農(nóng)業(yè)從種植、流通到消費(fèi)的全鏈條革新的過(guò) 程中，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)閉環(huán)加固公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

4.1 新新農(nóng)人：鼓勵(lì)農(nóng)業(yè)電商創(chuàng)業(yè)，推動(dòng)農(nóng)貨供給標(biāo)準(zhǔn)化

農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力外流，中國(guó)農(nóng)村現(xiàn)代化人才缺口大。根據(jù)中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)智慧電 商研究院分析數(shù)據(jù)，2020 年農(nóng)村電商的人才缺口高達(dá) 350 萬(wàn)，且中國(guó)農(nóng)村 人口結(jié)構(gòu)老齡化，青中年人口大量外流。農(nóng)民工為從事非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的農(nóng)民， 我們用鄉(xiāng)村人口數(shù)量減去農(nóng)民工數(shù)量近似估計(jì)農(nóng)村務(wù)農(nóng)人口數(shù)量，2016- 2021 年務(wù)農(nóng)人口數(shù)量從 3.08 億下降至 2.05 億，農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力持續(xù)外流。

“新新農(nóng)人”作為農(nóng)業(yè)電商帶頭人參與供應(yīng)鏈建設(shè)，推動(dòng)農(nóng)業(yè)供給端標(biāo)準(zhǔn) 化、科技化、品牌化。2015 年起，公司提出建設(shè)“新農(nóng)人”體系，帶動(dòng)大 量人才返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)，建立多多課堂，降低農(nóng)業(yè)電商創(chuàng)業(yè)門檻。2021 年吸引了 12.6 萬(wàn)受過(guò)良好教育的年輕人才加入，擔(dān)當(dāng)著本地電商拓荒的角色，同時(shí) 吸引更多農(nóng)民加入電商大軍的行列。在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，“新新農(nóng)人”對(duì)農(nóng)產(chǎn)區(qū) 的產(chǎn)品集聚、分級(jí)、加工、包裝等生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)進(jìn)行梳理整合，為當(dāng)?shù)?農(nóng)產(chǎn)品規(guī)模化上行打下地基；在農(nóng)產(chǎn)品品牌化方面，“新新農(nóng)人”通過(guò)電商 平臺(tái)，打響了會(huì)理石榴、洛川蘋果、鹽源丑蘋果、蒲江獼猴桃等農(nóng)產(chǎn)區(qū)的 產(chǎn)地品牌。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4.2 農(nóng)業(yè)科技：平臺(tái)優(yōu)勢(shì)聯(lián)動(dòng)各方，數(shù)字賦能農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化

公司深耕農(nóng)業(yè)全鏈路，發(fā)力上中下游一體化。目前公司已經(jīng)在下游銷售端 和中游流通端取得成果，正在向上游供應(yīng)鏈進(jìn)攻，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)閉環(huán)。流通端， 通過(guò)與眾多快遞公司合作進(jìn)行物流配送，開發(fā)“新物流”平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)控， 以人工智能等技術(shù)為商家提供路徑規(guī)劃、自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)、包裹分揀等服務(wù)。 公司借助中國(guó)郵政的龐大快遞網(wǎng)絡(luò)觸達(dá)農(nóng)村。2020 年 9 月中國(guó)郵政和公司 達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，全面推進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)銷對(duì)接合作，2022 年 2 月合作深化， 將共同推動(dòng)農(nóng)村電商和農(nóng)村寄遞物流融合發(fā)展，打通“最后一公里”，幫助 農(nóng)產(chǎn)品上行。2022 年國(guó)家一號(hào)文件要求加快實(shí)現(xiàn)“快遞進(jìn)村”，政策引導(dǎo) 下農(nóng)村快遞網(wǎng)點(diǎn)密度有望提升。

在上游生產(chǎn)的科技化方面，探索適用于小農(nóng)生產(chǎn)模式的低成本、可復(fù)制的 農(nóng)業(yè)解決方案。公司的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)在百億農(nóng)研項(xiàng)目中得以體現(xiàn)，通過(guò)舉辦 “農(nóng)研科技大賽”等形式構(gòu)建農(nóng)業(yè)科技平臺(tái)，借助科學(xué)家的智慧探索農(nóng)業(yè) 科技可行方案，再通過(guò)多多農(nóng)園等項(xiàng)目推廣農(nóng)業(yè)科技成果，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈各 利益相關(guān)方參與農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，目前看數(shù)字賦能農(nóng)業(yè)具備經(jīng)濟(jì)可行性。

科技大賽：2020 年起，公司已經(jīng)舉辦兩次農(nóng)研科技大賽和“農(nóng)創(chuàng)客”、 “農(nóng)業(yè)機(jī)器人大賽”。第一屆農(nóng)研科技大賽把草莓種植經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為自動(dòng) 化種植系統(tǒng)，幫助丹東草莓大戶實(shí)現(xiàn)從“一個(gè)大棚兩人管”到“一人 管七個(gè)大棚”，大幅提升農(nóng)業(yè)管理效率，科學(xué)家們利用作物生長(zhǎng)模型、 卷積算法等 AI 技術(shù)將產(chǎn)量提升至高出傳統(tǒng)種植 196.32%，證明數(shù)字賦 能農(nóng)業(yè)可有效提升農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)效率。 科學(xué)家合作：公司攜手趙春江院士團(tuán)隊(duì)，先后在武定、勐海等地建設(shè) 智慧農(nóng)業(yè)技術(shù)應(yīng)用示范基地，實(shí)現(xiàn)了天、空、地一體化精準(zhǔn)農(nóng)情監(jiān)測(cè) 系統(tǒng)，集成果樹環(huán)境監(jiān)測(cè)、地面氣象監(jiān)測(cè)、蟲情監(jiān)測(cè)等多種設(shè)備指導(dǎo) 生產(chǎn)。

科技成果推廣：2019 年起公司建設(shè)多多農(nóng)園，落地標(biāo)準(zhǔn)化“種植-加工 -運(yùn)輸-電商銷售”流程，未來(lái) 5 年將打造 1000 個(gè)多多農(nóng)園項(xiàng)目。多多 農(nóng)園初期通過(guò)建立試驗(yàn)田，向當(dāng)?shù)剞r(nóng)民輸出標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)、種植技術(shù)， 且設(shè)立加工廠實(shí)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化加工，同時(shí)將農(nóng)產(chǎn)品納入公司物流體 系，產(chǎn)品直接通過(guò)拼多多平臺(tái)銷售。我們認(rèn)為“多多農(nóng)園”將是推廣 農(nóng)業(yè)科技成果、改造農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)秀場(chǎng)所。以云南為例，公司聯(lián)合 云南農(nóng)科院熱經(jīng)所，發(fā)起制定雪蓮果的地方和國(guó)家行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，引進(jìn)了 從選擇品種、改良土壤到改進(jìn)種植方式、提升管護(hù)水平的一整套標(biāo)準(zhǔn) 化體系，在此基礎(chǔ)上，聯(lián)合科學(xué)家團(tuán)隊(duì)引入智慧農(nóng)業(yè)系統(tǒng)，通過(guò)源頭 優(yōu)種優(yōu)育來(lái)提高地區(qū)畝產(chǎn)值，帶動(dòng)農(nóng)戶增收。

農(nóng)產(chǎn)品分級(jí)：公司和江蘇省淡水水產(chǎn)研究所聯(lián)合發(fā)布長(zhǎng)三角“河蟹商 品分等分級(jí)銷售標(biāo)準(zhǔn)”。中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化水平低，導(dǎo)致產(chǎn)品口味、 外觀、質(zhì)量參差不齊，非標(biāo)問(wèn)題導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品多以低價(jià)出售，“劣幣驅(qū)逐 良幣”導(dǎo)致農(nóng)戶盈利低，只能生產(chǎn)低價(jià)走量產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化體系意味著 從選種、種植、養(yǎng)殖到加工、分級(jí)、運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、配送環(huán)節(jié)都實(shí)現(xiàn)標(biāo) 準(zhǔn)化，最終農(nóng)產(chǎn)品外觀質(zhì)量高度統(tǒng)一，不同質(zhì)量的產(chǎn)品分級(jí)銷售，推 動(dòng)產(chǎn)品品牌化，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)帶來(lái)更高收益。

五、 盈利預(yù)測(cè)

收入端：預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年?duì)I收分別為 1123 億元/1366 億元/1596 億 元，營(yíng)收增速分別為 20%/22%/17%。營(yíng)業(yè)收入=GMV*貨幣化率=用戶數(shù) *ARPU*貨幣化率。用戶增長(zhǎng)紅利消退，貨幣化率穩(wěn)中有升，ARPU 提升是關(guān) 鍵。

拼多多電商：預(yù)計(jì) 2022-2024 年電商營(yíng)收分別為 1009 億元/1192 億元 /1376 億元，增速為 14%/18%/16%，其中網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷服務(wù)占比預(yù)計(jì)為 77%/76%75%，受益于品牌化，以及推薦算法優(yōu)化和多多視頻布局幫助 廣告轉(zhuǎn)化率提高，廣告貨幣化率預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì) 2022-2024 年網(wǎng) 絡(luò)營(yíng)銷服務(wù)收入增速為 20%/22%/17%；公司將繼續(xù)保持低傭金政策吸引 商戶入駐，且對(duì)農(nóng)產(chǎn)品實(shí)施 0 傭金政策，平臺(tái) GMV 規(guī)模增長(zhǎng)是交易傭 金規(guī)模增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，預(yù) 計(jì) 2022-2024 年交易傭金增速為 9%/17%/16%；自營(yíng)商品業(yè)務(wù)是為滿足消費(fèi)者多樣化的產(chǎn)品需求，平臺(tái) 自行銷售商家未提供的產(chǎn)品，隨著平臺(tái)品類的逐漸豐富，自營(yíng)商品收 入占比預(yù)計(jì)維持在 0.2%以下。

多多買菜：假設(shè)主站交易傭金費(fèi)用率保持穩(wěn)定，我們測(cè)算多多買菜貨 幣化率為 7%，社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)正快速增長(zhǎng)，多多買菜保持頭部競(jìng)爭(zhēng)力， 預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收規(guī)模為 115 億元/174 億元/219 億元，營(yíng)收增速 為 98%/52%/26%。

成本費(fèi)用端：預(yù)計(jì) 2022-2024 年毛利率分別為 66%/65%/64%，公司整體仍 采用輕資產(chǎn)模式，當(dāng)前成本主要為第三方在線支付費(fèi)用、寬帶與服務(wù)器維 護(hù)等運(yùn)營(yíng)成本，多為剛性成本，毛利率水平比較穩(wěn)定，未來(lái)預(yù)計(jì)對(duì)于農(nóng)業(yè) 生產(chǎn)端和流通端基礎(chǔ)設(shè)施投入增加，如物流端冷鏈的建設(shè)。公司由重營(yíng)銷 向重農(nóng)研轉(zhuǎn)型，大型拉新活動(dòng)營(yíng)銷費(fèi)用縮減，公司將更多資金投向物流網(wǎng) 絡(luò) 和 農(nóng) 業(yè) 生 產(chǎn) 端 供 應(yīng) 鏈 改 造 ， 預(yù) 計(jì) 2022-2024 年 銷 售 費(fèi) 用 率 為 40%/38%/35%，研發(fā)費(fèi)用率為 11%/12%/12%。

綜上，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司歸母凈利潤(rùn)為 150 億元/187 億元/238 億 元，同比增長(zhǎng) 93%/24%/28%，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 2.97 元/3.69 元/4.71 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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