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報告出品方/分析師：國泰君安證券/劉越男、陳笑
醉清風所處的行業(yè)類型為成人用品用品互聯(lián)網(wǎng)電商行業(yè)，主營業(yè)務為成人用品的互聯(lián)網(wǎng)零售和分銷，主要包括器具類/計生類/護理類/服飾類四大類。國內(nèi)成人行業(yè)歷經(jīng)嚴控期、探索期、啟動期，于2018-19年正式迎來爆發(fā)期，但目前仍呈現(xiàn)一定“小、散、亂”的發(fā)展狀態(tài)。未來，隨著觀念進一步開放、政策紅利釋放、消費者需求提升以及行業(yè)內(nèi)企業(yè)走出自我品牌之路，行業(yè)仍將保持較快發(fā)展。
一、行業(yè)概況
醉清風：成人用品電商第一股，主營器具/計生/護理/服飾四大類
醉清風所處的行業(yè)類型為成人用品用品互聯(lián)網(wǎng)電商行業(yè)，主營業(yè)務為成人用品的互聯(lián)網(wǎng)零售和分銷，主要包括器具類/計生類/護理類/服飾類四大類。根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012 年修訂），醉清風所處行業(yè)屬于“F 批發(fā)和零售業(yè)”；根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》（GB/T4754-2017），醉清風所屬行業(yè)為“批發(fā)和零售業(yè)（F）”中的“零售業(yè)（F52）”中的“互聯(lián)網(wǎng)零售（F5292）”，以及“批發(fā)業(yè)（F51）”中的“互聯(lián)網(wǎng)批發(fā)（F5193）”；具體為成人用品用品互聯(lián)網(wǎng)電商行業(yè)。
行業(yè)發(fā)展：2018-19年行業(yè)迎爆發(fā)，未來仍將保持較快發(fā)展
成人用品行業(yè)仍將保持較快發(fā)展態(tài)勢。國內(nèi)成人用品行業(yè)歷經(jīng)嚴控期、探索期、啟動期，于2018-19年正式迎來爆發(fā)期，但目前仍呈現(xiàn)一定“小、散、亂”的發(fā)展狀態(tài)。未來，隨著觀念進一步開放、政策紅利釋放、消費者需求提升以及行業(yè)內(nèi)企業(yè)走出自我品牌之路，行業(yè)仍將保持較快發(fā)展。
當前消費者對成人用品持有積極態(tài)度。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計，34.82%的受訪者表示想要嘗試情趣用品，28.13%認為情趣用品令人愉悅，還有27.23%的受訪者對情趣用品保持中立態(tài)度，只有不到一成的用戶持排斥態(tài)度。
行業(yè)現(xiàn)狀：政策/經(jīng)濟/社會環(huán)境提供堅實基礎
1）政策環(huán)境
國內(nèi)情趣行業(yè)/成人用品行業(yè)監(jiān)管方式從嚴格監(jiān)管到良性引導、可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)變。2002年起，所有植入體內(nèi)的硅膠制品(仿真型生殖器具)不再列入醫(yī)療器械管理范圍，2011 年中國生殖健康用品標準化技術(shù)委員會成立并著手起草行業(yè)標準。近兩年相關(guān)政策持續(xù)落地，成人用品市場的空間將更為廣闊。
2）經(jīng)濟環(huán)境
消費升級背景下，體驗型消費占比逐漸攀升，2019年起國內(nèi)人均GDP突破1萬美元大關(guān)，同時中產(chǎn)階級日益壯大、為成人用品市場未來發(fā)展提供了強有力的支撐。
成人用品消費具有隱私需求，隨著互聯(lián)網(wǎng)基礎設施不斷完善、實物商品網(wǎng)上滲透率逐漸提升，電商平臺憑借其便捷性、隱秘性、安全性，更能滿足消費者購買成人用品的私密性要求，亦進一步推動成人用品需求增強。據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計，2020年成人用品70%銷售渠道是綜合電商平臺。
3）社會環(huán)境
隨著工作壓力日益增加，相關(guān)視頻內(nèi)容平臺興起，觀念正日益解放，消費者的年齡層跨度也正在擴大。
受過高等教育的Z世代等成為社會消費的主力，性少數(shù)等群體對成人用品亦有著更大的包容度和消費意愿。
疫情進一步推動成人用品需求增加。
近年來相關(guān)政策持續(xù)落地
注冊企業(yè)數(shù)量大幅增加
行業(yè)特征：具科學/健康/陽光屬性，監(jiān)管正在轉(zhuǎn)變
成人用品用品行業(yè)是科學、健康、陽光的產(chǎn)業(yè)。成人用品行業(yè)是科學、健康、陽光的產(chǎn)業(yè)，在歐美、日本等發(fā)達國家已發(fā)展得非常成熟。成人用品具有促進人們性健康、身心健康及和諧關(guān)系的重要作用，有利于提升人民的整體健康水平，同時對于社會的和諧穩(wěn)定具有積極的促進作用。在“健康中國”戰(zhàn)略深入實施的背景下，性健康是生殖健康、身體及心理健康的重要組成部分，而成人用品用品對性健康具有良好促進作用，符合“健康中國”戰(zhàn)略的發(fā)展需求。同時，行業(yè)企業(yè)必須嚴格遵守相關(guān)法規(guī)及規(guī)范如產(chǎn)品、圖片等方面要避免色情低俗，才能持續(xù)發(fā)展。
行業(yè)監(jiān)管由嚴格監(jiān)管到良性引導、可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)變。以避孕套為主的計生類產(chǎn)品作為避孕或防病安全的首選用品，國家多次出臺鼓勵推廣使用避孕套的政策法規(guī)，如《關(guān)于預防艾滋病推廣使用安全套（避孕套）的實施意見》《艾滋病防治條例（2019 年修訂）》等。非計生類產(chǎn)品方面，2003 年原國家食品藥品監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于仿真式性輔助器具不作為醫(yī)療器械管理的通知（國食藥監(jiān)械[2003]220 號）》，規(guī)定仿真式性輔助器具產(chǎn)品不再列入醫(yī)療器械管理范圍，無需前置審批，行業(yè)政策監(jiān)管瓶頸突破。
線上屬性強，消費群體日益趨向大眾化
成人用品行業(yè)具有天然的電子商務零售屬性。據(jù)CNNIC《中國互聯(lián)網(wǎng)絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》，截至2020年底，我國網(wǎng)絡購物用戶規(guī)模達到7.82 億人。實物商品網(wǎng)上零售額占社零總額從2015年初的8.3%提升到2020年6月25.2%(近年最高)，至今一直保持在20%以上。
成人用品用品消費群體趨于大眾化。根據(jù)阿里健康聯(lián)合天下網(wǎng)商發(fā)布的《2018 情趣報告》，近30%成人用品用品購買者為95 后，占比最高；其次為85 后（1985~1989 年出生）及90 后（1990~1995 年出生）的購買者，兩者占比差別不大；再次為80 后（1980~1984 年出生）與70 后（1970~1979 年出生）的購買者，兩者比重相當；60 后（1960~1969 年出生）及50 后（1950~1959 年出生）購買者占比較低，50 前（1950 年之前出生）的購買者人數(shù)仍高達數(shù)十萬。
用戶畫像：單身群體購買頻率最高，中青年男性是消費主力
單身群體的成人用品用品購買頻率最高。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計，超半數(shù)受訪用戶購買過情趣用品，其中大部分人購買頻率集中在三個月購買一次，其次是一月至少一次，購買頻率相對較低。值得注意的是，單身群體購買頻率最高，超過一半用戶一個月至少購買一次；已婚群體購買頻次為三個月到一年至少一次。
中青年男性是消費主力。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國不同年齡段群體都對情趣用品有需求，特別是中青年群體，成為消費的主力軍。此外45歲及以上的男性群體消費需求也十分值得關(guān)注。
用戶畫像：購買行為與個人作息時間相一致
消費者購買行為與個人作息時間相一致。一天中，受訪者搜索和購買成人用品行為出現(xiàn)兩個高峰期，白天9-17點、夜晚9點到凌晨2點。在白天時段，消費者購買行為占比大于搜索行為，而在深夜和凌晨時段，搜索行為迎來高峰。成人用品消費具有一定的私密性，因而人們偏向于晚上搜索相關(guān)資訊或產(chǎn)品信息，而由于網(wǎng)購行為偏向于私人行為，因而成人用品購買行為發(fā)生時間與個人作息時間幾乎是重合的。
未來發(fā)展：社交宣傳有望增強，推動滲透率提升
社交宣傳成為高效引流的推廣方式。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及、電商加快渠道下車以及人們購物及娛樂方式的改變，成人用品行業(yè)宣發(fā)模式將迎來機遇。社交媒體的用戶關(guān)聯(lián)性強，通過內(nèi)容營銷對客戶完成引流會是非常高效的推廣方法。此外，情趣電商/成人用品電商通過社交媒體銷售產(chǎn)品的同時也在輸出品牌文化，更容易實現(xiàn)差異化發(fā)展。
消費者接納程度日益增強。隨著國民生活水平的提高，人們對于美好生活及高質(zhì)量生活的追求日益提升，對于性健康、性愉悅等自我保健意識也日漸增強。兩性健康文化及用品的接納、普及程度不斷提高。
行業(yè)監(jiān)管由嚴格監(jiān)管到良性引導、可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)變。成人用品符合“健康中國”戰(zhàn)略，具有促進人們性健康、身心健康及和諧關(guān)系的重要作用，有利于提升人民的整體健康水平，同時對于社會的和諧穩(wěn)定具有積極的促進作用。
行業(yè)監(jiān)管將持續(xù)向良性引導、可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)變，行業(yè)將向陽光化、清新化方向轉(zhuǎn)型。
我們預計國內(nèi)成人用品市場規(guī)模高達千億
龐大的用戶規(guī)模為包括成人用品用品在內(nèi)的電商市場蓬勃發(fā)展奠定了堅實的用戶基礎，帶動成人用品用品市場規(guī)模的持續(xù)增長。
成人用品互聯(lián)網(wǎng)電商行業(yè)市場規(guī)模保持增長態(tài)勢。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年情趣電商市場規(guī)模達到461億元同增50.4%，2020年預計突破600億元。據(jù)Arizton 《SEXUAL WELLNESS MARKET GLOBAL OUTLOOK & FORECAST2020?2025》，我國成人用品市場規(guī)模由2019年的32.2 億美元增長至2020年的34.5億美元，增長率為7.14%，預計到2025年將增長到54.5億美元，年復合增長率為9.58%。據(jù)中研網(wǎng)數(shù)據(jù)，國內(nèi)成人用品行業(yè)市場規(guī)模從2018年的682億元增長至2020年的1134億元。綜上，我們預測實際市場規(guī)模高達千億。
二、公司簡介
股權(quán)結(jié)構(gòu)：發(fā)行后董事長夫妻合計持股41.64%
發(fā)行前后發(fā)行人持股數(shù)無變化，持股比例相應下降。本次發(fā)行前總股本為6000 萬股，本次擬發(fā)行不少于2000萬股、不低于本次發(fā)行后總股本的25%。發(fā)行前，董事長夫妻合計持股83.43%，發(fā)行后董事長夫妻合計持股41.64%。
最近一年發(fā)行人無吸納新股東的情況。2020年9月上海享趣注冊資本由原來1000萬元增至6000萬元，由原股東網(wǎng)趣投資、樂享趣活、實際控制人楊昌亮、葉君麗夫婦和戴星星認購。本次增資前后，楊昌亮、葉君麗夫婦和戴星星實際持有公司的股權(quán)比例未發(fā)生變化，進行了持股方式的調(diào)整。
醉清風的實際控制人是楊昌亮、葉君麗夫婦。楊昌亮、葉君麗通過網(wǎng)趣投資間接持有醉清風過50%的股份，楊昌亮直接及通過樂享趣活合計持有公司25.93%的股份，葉君麗直接及通過樂享趣活合計持有公司7.5%的股份。兩人合計持有公83.43%的股份（發(fā)行前）。
楊昌亮，男，1983 年8 月出生，本科學歷，中國國籍，無境外永久居留權(quán)。2004 年6 月畢業(yè)于武漢大學法學院，法學專業(yè)。2004 年7 月至2008 年3 月任職于明基電通（蘇州）有限公司，擔任銷售經(jīng)理；2008 年4 月至2011 年9 月自主創(chuàng)業(yè)；2011 年10 月至今歷任溫州網(wǎng)趣執(zhí)行董事兼經(jīng)理、上海享趣執(zhí)行董事、董事長，現(xiàn)任公司董事長。
葉君麗，女，1987 年2 月出生，本科學歷，中國國籍，無境外永久居留權(quán)。2010 年6月畢業(yè)于浙江理工大學，服裝設計與工程專業(yè)。2010 年7 月至2010 年8 月就職于菲妮迪國際時裝有限公司，擔任設計師；2011 年10 月至今，歷任溫州網(wǎng)趣監(jiān)事、上海享趣監(jiān)事，現(xiàn)任公司霏慕品牌部經(jīng)理。
戴星星，男，1984 年7 月出生，本科學歷，中國國籍，無境外永久居留權(quán)。2006 年6 月畢業(yè)于嘉興學院，公共事業(yè)管理專業(yè)。2006 年8 月至2008 年4 月任職于明基電通（蘇州）有限公司，擔任銷售督導；2008 年5 月至2011 年9 月自主創(chuàng)業(yè)；2011 年10 月至今，歷任公司副總經(jīng)理、總經(jīng)理，現(xiàn)任公司董事、總經(jīng)理。
員工結(jié)構(gòu)：運營人員占比高，年輕群體占比高
醉清風的員工群體中運營倉儲人員占比最高，員工具有年輕化的典型特征。2018 -20年底，醉清風及其子公司在冊正式員工人數(shù)分別為154 人、298 人、555 人。在冊員工人數(shù)顯著增長趨勢一方面是伴隨著經(jīng)營規(guī)模的擴大，各個崗位員工人數(shù)有所增加；另一方面是為了更好的增加買家體驗、精細化倉儲管理。
醉清風逐漸減少勞務外包、勞務派遣人員，對客服和倉儲業(yè)務采取了自主勞動合同用工的形式。由于客服和倉儲的工作性質(zhì)，相比較其他崗位，對人員要求較低，用人較多且人員的流動性較大，醉清風在618、雙11、雙12、年貨節(jié)等電商節(jié)日前后，倉儲和發(fā)貨需求臨時性增加，公司采取臨時勞務外包方式。
員工人數(shù)持續(xù)增長
2018-20年，醉清風員工持續(xù)增長，勞務外包和勞務派遣人員持續(xù)下降，無管理人員由外包和派遣擔任，2020年末已不存在勞務派遣。公司的勞務外包和勞務派遣人員未在公司核心業(yè)務環(huán)節(jié)擔任不可或缺、不可替換的崗位。2018-20年，在冊員工人數(shù)持續(xù)增長，勞務外包、勞務派遣人數(shù)持續(xù)下降，公司現(xiàn)已不存在管理人員由外包或派遣人員擔任的情況，公司已通過自主用工方式滿足客服、倉儲用工需求，已不存在勞務派遣用工。
2018-20年醉清風勞務外包費用持續(xù)下降，勞務外包主要用于倉儲環(huán)節(jié)。勞務外包用于倉儲環(huán)節(jié)，倉儲環(huán)節(jié)的主要工序包括采購入倉、商品驗收、商品質(zhì)檢、商品上架、訂單處理、分揀包裝、定期和日常盤點等，在上述工序中存在大量輔助性、可替代性強的崗位。公司負責提供作業(yè)場地，勞務外包公司負責公司安排外包人員的招募、培訓，以及人員考核、工資發(fā)放、社保及公積金繳納等用工管理事項。2018-20年，勞務外包費用金額分別2609萬元、2479萬元和177 萬元。
2018-20年勞務派遣費用有升有降，勞務派遣主要用于倉儲質(zhì)檢環(huán)節(jié)。公司在倉儲質(zhì)檢等部分非關(guān)鍵性工序及部分客服崗位采用勞務派遣用工。2018-20 年末勞務派遣人數(shù)分別159人、90人、0人，占各期末用工人數(shù)總量的比例分別31.3%、17.18%、0%，上述人員均從事臨時性、輔助性或替代性的工作；勞務派遣費用金額分別1291萬元、867萬元和1370萬元。
主營業(yè)務：線上線下結(jié)合，“品牌”與“零售+平臺客戶+分銷”共驅(qū)動
醉清風的銷售線上線下相結(jié)合，由“品牌”、“零售+平臺客戶+分銷”共同驅(qū)動。醉清風是一家專注于兩性健康用品的電子商務公司，是集品牌、產(chǎn)品及平臺為一體的綜合運營商，主營業(yè)務為成人用品的選品與設計、品牌推廣及互聯(lián)網(wǎng)零售和分銷，通過“品牌”、“零售+平臺客戶+分銷”的雙輪驅(qū)動，已發(fā)展成為成人用品用品領域內(nèi)多品牌、全品類、多渠道、多店鋪的具有核心競爭力和市場影響力的公司。
醉清風有線上銷售和線下銷售兩種方式。線上銷售包括線上零售，線上分銷和平臺客戶銷售，依托主流綜合電商平臺及自建網(wǎng)站伊性坊商城，截至2020年末已在天貓、淘寶、阿里巴巴（1688）、京東等主流綜合電商平臺，以及自有平臺伊性坊商城開設了21家自有店鋪，積累了數(shù)量龐大且黏性較強的客戶群體。據(jù)生意參謀數(shù)據(jù)，截至2020年末，公司天貓醉清風旗艦店累計粉絲及會員數(shù)量已分別達到180余萬、130余萬，2020年瀏覽量超過7.60億次，成交用戶數(shù)量超過753萬人（以用戶昵稱為統(tǒng)計維度）。線下銷售主要以分銷為主。
醉清風產(chǎn)品主要包括器具類、計生類、服飾類、護理類四類。醉清風打造了渠道品牌+產(chǎn)品品牌的立體化品牌體系。渠道品牌方面，擁有行業(yè)知名的“醉清風旗艦店”零售渠道品牌及自有平臺“伊性坊商城”分銷渠道品牌。產(chǎn)品品牌方面，依托“自有品牌+總代品牌+其它代理品牌”的品牌體系，建立了完善的成人用品用品產(chǎn)品體系。公司主要自有品牌有行業(yè)知名品牌謎姬、霏慕；代理品牌有100 余個，包括杜蕾斯、岡本、杰士邦、對子哈特等知名品牌。
線上線下結(jié)合，“品牌”與“零售+平臺客戶+分銷”共同驅(qū)動
醉清風組織架構(gòu)主要采用矩陣型模式，既能發(fā)揮職能部門的縱向優(yōu)勢，又能發(fā)揮以品牌為中心的項目組織橫向優(yōu)勢。橫向上，公司針對自有品牌及銷售額占比較高的代理品牌，建立起以品牌和渠道為中心的產(chǎn)品事業(yè)部或品牌小組，如自有品牌事業(yè)部、代理品牌事業(yè)部、零售事業(yè)部、分銷事業(yè)部等；縱向上，公司針對不同職能劃分，建立具體的職能部門，如客戶服務中心、質(zhì)檢中心、倉儲物流中心等，輔助相關(guān)品牌的采購、運營等活動。同時，公司十分注重品牌的孵化，銷售額較低的“小”品牌孵化成長為“大”品牌時，公司會將相應的采購、銷售、運營等職能人員獨立出來，成立對應的產(chǎn)品事業(yè)部或品牌小組。因此，公司各品牌整體業(yè)務流程基本相同。
業(yè)務模式以線上銷售為主，其中線上零售占比超過50%
線上銷售業(yè)務占比最高，超過98%，線下以分銷為主，占比小。2018-20年度，公司產(chǎn)品主要通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進行銷售（即線上銷售），線上銷售收入占營業(yè)收入比例98%以上，公司線上銷售模式多元化，包括線上零售、線上分銷和平臺客戶銷售多種銷售模式。公司線下銷售的金額及占比較小，線下銷售模式下分銷客戶直接向公司下達訂單，公司根據(jù)客戶訂單發(fā)貨。
以開設自營店鋪為主的線上零售占線上銷售比重最高，均超過50%。公司線上模式包括線上零售、線上分銷和平臺客戶銷售模式，其中報告期內(nèi)線上零售模式的銷售金額分別為49,284萬元、59,284萬元和55,347萬元，占公司線上銷售收入的比重分別65.21%、62.13%和52.81%，為公司的主要銷售模式。2018-20年度，公司線上零售銷售收入先增后降，主要原因系2019 年器具類和服飾類產(chǎn)品隨著市場規(guī)模擴大而相應增長，而2020 年平臺對服飾類產(chǎn)品限制使用組合、贈品等銷售形式，導致該類產(chǎn)品銷售收入下降。
線上零售集中天貓平臺，客單價穩(wěn)定
線上零售集中在天貓平臺，其中醉清風旗艦店銷售額占比最高。醉清風主要通過在天貓、京東等大型電商平臺開設自營店鋪進行產(chǎn)品銷售；通過平臺推廣形式對產(chǎn)品進行宣傳推廣及引流。2018-20年度，線上零售模式下前五大店鋪的銷售收入占該模式下的銷售收入比重分別為95.02%、96.89%和97.86%。天貓醉清風旗艦店是公司目前最大的線上自營店鋪，公司通過該店鋪實現(xiàn)的銷售收入金額分別為4.04 億元、5.11億元和4.75億元，占線上零售模式下的銷售收入比重分別82.17%、86.19%和85.83%，占比較高。
線上零售客戶數(shù)量及訂單金額呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，與線上零售收入變動趨勢一致。2018-20年度客單價分別為82.85元/個，82.33元/個，74.54元/個。
收入以器具+計生為主，合計超過70%
醉清風的收入以器具類和計生類為主，占營業(yè)收入比重合計超過70%。醉清風的器具類產(chǎn)品主要包括男用和女用器具等，2018-20年度，其收入分別為2.9億元，3.6億元，4.4億元；計生類產(chǎn)品包括用于避孕節(jié)育、預防性傳播感染和檢測女性早期妊娠診斷的用品，其收入分別為2.7億元，2.6億元，3.5億元，器具+計生合計占比超過70%。服飾類產(chǎn)品包括包括情趣內(nèi)衣、絲襪等，2018-20年度收入分別為1.2億元，2.2億元，1.7億元；護理類產(chǎn)品包括潤滑液等，2018-20年度分別為0.63億元，0.94億元，0.91億元；其他類產(chǎn)品占比最小，約為2%。
財務分析：主營收入持續(xù)增長
2018-20年度收入持續(xù)增長，器具類業(yè)務表現(xiàn)最好。2018-20年總營收分別7.61億元、9.65億元、10.67億元，3年CAGR達到18%，保持較快增長速度。從細分業(yè)務看，器具類表現(xiàn)最好，2018-20年度分為2.88億元、3.66億元、4.42億元，2019-20年同增27.01%，20.77%，3年CAGR達到24%。
2018-20年度歸母凈利有所波動。2018-20年歸母凈利分別為0.63億元、1.1億元、0.97億元，3年CAGR達到24%。2020年增速下滑與成本支出、期間費用增加等因素有關(guān)，2020年銷售費用(考慮運費)占比達到18.7%、2019年為16.7%，2020年營業(yè)成本(剔除運費)占比達到67.4%、2019年為65.4%。
2020年度毛利率、凈利率均小幅下降
2018-20年度毛利率均超過30%，其中護理類最高。2018-20年度綜合毛利率分別為32.09%、34.56%、32.65%(備注：若執(zhí)行新收入準則即考慮運輸費用則為29.12%，下文均不考慮、下圖中為考慮)， 2020年度毛利率同比下降1.91pct主要因器具類/服飾類/護理類產(chǎn)品毛利率下降，從線上線下各平臺看，與開拓平臺客戶天貓超市有關(guān)。從細分業(yè)務看，護理類最高，2018-20年度分別41.78%、47.92%、43.62%；器具類和服飾類毛利率相差不大，約30-36%左右；計生類較低，約27%-29%。
2020年凈利率小幅下降。2018-20年度綜合凈利率分別為8.31%、11.45%、9.13%，凈利率下降與毛利率下降、期間費用率增加有掛。
2020年期間費用率小幅提升。2018-20年度，公司期間費用率分別為21.43%、19.43%、21.46%(考慮運輸費)，期間費用率較高主要因推廣宣傳費、職工薪酬、平臺服務費、運費和倉儲費等較高。
資產(chǎn)負債率偏高，2020年度經(jīng)營凈現(xiàn)金流小幅下降
2018-20年度資產(chǎn)負債率相對偏高。2018-20年度資產(chǎn)負債率分別45.98%、56.45%、47.32%，相較于相近行業(yè)略高。流動比率（分別2.07、1.74、2.06）、速動比率（分別0.42、0.59、0.69）略低，我們認為主要因業(yè)務相對處于發(fā)展上升期，經(jīng)營性流動負債規(guī)模占比相對較大，而融資渠道相對單一。
2020年度經(jīng)營凈現(xiàn)金流小幅下降。2018-20年度經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額分別0.69億元、1.01億元、0.95億元，2020年度支付給職工的現(xiàn)金增長51%，購買商品與接收勞務支付的現(xiàn)金增長13.79%，導致2020年度經(jīng)營凈現(xiàn)金流小幅下降。2018-20年度凈利潤現(xiàn)金含量分別為109.33%、91.12%、97.96%，均超過90%，處于較高水平。
三、競爭格局分析
行業(yè)競爭格局：目前我國成人用品電子商務市場正處于快速發(fā)展期，且由于電商平臺的市場準入門檻相對較低、消費者兩性健康意識日漸提升等因素導致大量企業(yè)跑步進入該行業(yè)，行業(yè)整體呈現(xiàn)出企業(yè)數(shù)量多、競爭格局分散的特點。
主要企業(yè)分析：由于兩性健康用品制造廠商眾多，主要采用OEM或ODM模式，因此兩性健康用品產(chǎn)品供應充足。截至醉清風披露招股說明書簽署之日，A股上市公司中尚無以兩性健康用品為主營業(yè)務的公司，新三板掛牌公司中有以下5家同行業(yè)公司，具體如下：
快速發(fā)展期格局較分散
競爭格局分析：他趣股份、桔色股份
他趣股份：成立于2012年，2021年6月已摘牌。系集成人用品用品銷售，兩性知識交流、社區(qū)交流互動為一體，基于B2C模式的綜合性成人用品電商服務平臺企業(yè)；主要通過自主開發(fā)和運營“他趣”手機應用軟件，在線銷售避孕用品、情趣內(nèi)衣和玩具類成人用品產(chǎn)品。2020年營業(yè)收入為1.41 億元，凈利潤為0.17億元，分別占醉清風的13.23%、17.78%。
桔色股份：主營業(yè)務為化妝品、瑪咖食品和成人用品的批發(fā)銷售。其中成人用品業(yè)務主要通過天貓旗艦店及桔色APP實現(xiàn)線上銷售，同時擁有多家“桔色成人”加盟連鎖店。2020年營業(yè)收入為0.9 億元，凈利潤為0.15億元，分別占醉清風營業(yè)收入、凈利潤的8.44%、15.41%。
競爭格局分析：春水堂、桃花塢、愛侶健康
春水堂：通過自主開發(fā)和運營在線自營商城、春水堂APP等線上渠道銷售生殖健康類產(chǎn)品、健慰器、情趣內(nèi)衣、計生用品等成人用品產(chǎn)品。自有品牌以智能硬件為主，公司負責硬件的研發(fā)和設計以及軟件的開發(fā)，由代工商負責生產(chǎn)。2020年營業(yè)收入為0.42 億元，凈利潤為虧損417萬元。
桃花塢：成立于2009年，集B2B和B2C模式為一體的成人用品用品電商服務平臺企業(yè)，通過運營旗下在線自營商城、桃花塢APP、京東自營和天貓等線上渠道銷售成人用品產(chǎn)品。2020年營業(yè)收入為9.35百萬元，凈利潤為虧負65.36萬元。
愛侶健康：成立于2006年，2020年5月已摘牌。主營業(yè)務為研發(fā)、生產(chǎn)和銷售男女健慰器及配套產(chǎn)品，產(chǎn)品可分為男女健慰器和私密護理兩大類。國內(nèi)外銷售比例為1:3，國內(nèi)銷售主要以自建網(wǎng)站或綜合電商平臺為主，在國內(nèi)及美國分別擁有器具、私密護理品生產(chǎn)基地2020年營業(yè)收入為0.54 億元，凈利潤為虧損0.27億元。
四、競爭優(yōu)勢分析
品牌及產(chǎn)品優(yōu)勢
醉清風致力于打造完善的品牌及產(chǎn)品體系。已形成自有品牌與代理品牌相結(jié)合，覆蓋全品類的品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢。自有品牌謎姬、霏慕流量指數(shù)分別在天貓成人用品、情趣內(nèi)衣類目連續(xù)3年排名第一。代理品牌100余個，包括杜蕾斯、岡本、對子哈特等成人用品用品行業(yè)市場口碑較高的全品類產(chǎn)品，并與相關(guān)品牌和供應商相互合作共贏發(fā)展，形成長期穩(wěn)定合作關(guān)系。
醉清風產(chǎn)品品類豐富。涵蓋器具類、計生類、護理類、服飾類等全品類產(chǎn)品。在選品方面，公司通過市場研究和業(yè)務數(shù)據(jù)分析，綜合考量市場熱點、發(fā)展趨勢、消費者需求等因素對已有SKU布局進行完善，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在設計方面，針對器具類產(chǎn)品進行功能、結(jié)構(gòu)、外觀的升級和創(chuàng)意設計，滿足用戶個性化需求，提升用戶體驗。
提升品牌形象，提高競爭力。公司通過對店鋪產(chǎn)品進行3D渲染，優(yōu)化視覺呈現(xiàn)效果，大幅提升品牌辨識度和提高市場競爭力。
渠道銷售優(yōu)勢
醉清風已形成多渠道、多平臺、多店鋪的運營能力。渠道方面，公司已擁有行業(yè)知名的“醉清風旗艦店”線上零售渠道品牌及自有平臺“伊性坊商城”線上分銷渠道品牌。店鋪方面，公司在主流綜合電商平臺如天貓、淘寶、京東、阿里巴巴（1688）、零售通等，以及自有分銷平臺伊性坊商城開設了21家自有零售及分銷店鋪。
醉清風旗艦店位居天貓該類目第一。公司店鋪在天貓商城銷售額排名前列，連續(xù)五年天貓成人用品類目第一，交易指數(shù)連續(xù)三年位居天貓成人用品/情趣用品類目第一。
客戶資源優(yōu)勢
積淀優(yōu)質(zhì)客戶資源。截止2020年末，公司天貓旗艦店累計粉絲及會員數(shù)量分別達到180余萬、130余萬，2020年瀏覽量超過7.6億次，成交用戶數(shù)量超過753萬人。自建分銷平臺月均活躍分銷客戶超過2000個，為分銷商提供代發(fā)和批發(fā)等服務。經(jīng)過十多年發(fā)展，公司積累了龐大的客戶資源，為業(yè)務規(guī)模的持續(xù)擴大奠定了堅實的客戶基礎。
完善客戶服務體系，注重客戶體驗。由于成人用品用品私密性和敏感性，公司建立了涵蓋產(chǎn)品功能、法務知識、客服知識等完善的客戶服務培訓體系，提升客服的服務能力，致力于提供專業(yè)、科學的客戶咨詢服務和關(guān)懷，快速、專業(yè)解決客戶問題，注重客戶問題以及反饋，提升客戶購物全鏈路環(huán)節(jié)中的體驗，增強客戶對品牌的信任和粘性。此外，公司建立了產(chǎn)品體驗官體系，通過內(nèi)部、外部產(chǎn)品體驗官對產(chǎn)品進行測評于反饋，提升產(chǎn)品品質(zhì)，進而提升客戶體驗。
供應鏈管理優(yōu)勢
供應鏈管理體系完善，滿足客戶量和產(chǎn)品訂單量需求。精細的供應鏈管理能力為公司運營及銷售提供了充分保障。自有品牌方面，產(chǎn)品品類豐富且采用貼牌生產(chǎn)模式，公司建立了嚴格的供應商管理制度，從企業(yè)資質(zhì)、生產(chǎn)能力、品控能力等多個角度對合作方進行篩選。通過長期合作與整合，構(gòu)建了完整且穩(wěn)定的合格供應商體系。代理品牌方面，公司代理品牌100余個，涵蓋杜蕾斯、岡本、對子哈特等成人用品用品行業(yè)市場口碑較高的全品類產(chǎn)品，并與相關(guān)品牌和供應商相互合作共贏發(fā)展，形成長期穩(wěn)定合作關(guān)系。
提升議價能力以及品控能力。公司采取年度戰(zhàn)略采購合作等方式具備對供應商的議價優(yōu)勢，降低采購成本。公司定期針對采銷狀況、質(zhì)量問題、供應能力、產(chǎn)品庫存、產(chǎn)品銷量、對接服務等指標對供應商進行考核，實行精細化管理，保障各類產(chǎn)品供貨的及時性和品質(zhì)的穩(wěn)定性。
運營管理體系優(yōu)勢
運營管理體系完善，實現(xiàn)業(yè)務流程全覆蓋。公司深耕成人用品用品行業(yè)多年，積累了良好的運營管理優(yōu)勢，在產(chǎn)品選品、設計、采購、質(zhì)檢、倉儲、銷售、售后、物流等方面形成了適合公司發(fā)展的成熟管理模式。質(zhì)量管控方面，公司制定了完善的質(zhì)檢制度并設立了專門的質(zhì)檢倉庫，對自有品牌產(chǎn)品進行抽樣檢查，保障產(chǎn)品品質(zhì)。運營管理信息化方面，公司基于自主開發(fā)的數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)以及ERP等第三方系統(tǒng)將業(yè)務流程有效組織和融合，實施協(xié)同運作，實現(xiàn)公司經(jīng)營管理的高效化和智能化。
管理團隊結(jié)構(gòu)完備，積累運營管理經(jīng)驗。公司的管理團隊結(jié)構(gòu)合理穩(wěn)定，主要管理人員具有長期的行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，對行業(yè)發(fā)展有深刻理解，積累大量運營管理經(jīng)驗，形成運營管理壁壘。為公司長期穩(wěn)定發(fā)展奠定了組織基礎。完善的運營管理信息化體系以及管理人員豐富的從業(yè)經(jīng)驗，滿足公司多品牌、多品類、多渠道的高頻交易需求，確保高效運營。
五、募集資金投向分析
綜合運營協(xié)同管理中心建設項目。本項目下轄品牌產(chǎn)品研發(fā)和設計中心、系統(tǒng)運用中心及倉儲管理中心三大職能部門。品牌產(chǎn)品研發(fā)和設計中心將在成人用品用品行業(yè)做更深入的品牌布局，構(gòu)建公司全新的自有品牌體系，不斷開發(fā)設計新產(chǎn)品，豐富公司產(chǎn)品品類；系統(tǒng)運用中心將對現(xiàn)有信息化體系進行全面升級和迭代，對現(xiàn)有促銷、CRM、賬號、支付、售后等管理模塊進行優(yōu)化升級，打造全鏈路運營管理系統(tǒng)；倉儲管理中心定位于統(tǒng)籌安排、管理公司倉儲物流工作。本項目計劃投資預算總額為32,499.78萬元。
一體化倉儲物流中心建設項目。本項目將引進倉儲設備、專業(yè)的質(zhì)檢儀器設備及包裝設備，建設一體化倉儲物流中心，用于現(xiàn)有零售及分銷業(yè)務的倉儲、質(zhì)檢支持。本項目計劃投資預算總額為7,216萬元。
客服及培訓中心建設項目。本項目重點建設客戶服務團隊，推動公司產(chǎn)品銷售形式形成良心循環(huán)發(fā)展，同時將加強在成人用品領域的專業(yè)化培訓能力，持續(xù)提升公司在成人用品領域的專業(yè)化市場地位。本項目計劃投資預算總額為8,776.5萬元。
補充流動資金項目。為保障公司經(jīng)營規(guī)模擴張而增加的日常經(jīng)營資金需求，進一步增強公司財務結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性，擬使用本次募集資金約8093萬元用于補充流動資金。
風險提示
行業(yè)監(jiān)管風險。成人用品用品行業(yè)在中國處于發(fā)展初期，行業(yè)呈現(xiàn)“小，散、亂”的發(fā)展狀態(tài)，如果行業(yè)監(jiān)管政策的制定、實施不利于公司現(xiàn)有的商業(yè)模式，將會對公司經(jīng)營和業(yè)務發(fā)展產(chǎn)生不利影響。
平臺管控和渠道集中風險。公司銷售收入主要來源于線上銷售性健康用品行業(yè)在中國處于發(fā)展初期，行業(yè)呈現(xiàn)“小，散、亂”的發(fā)展狀態(tài)，如果行業(yè)監(jiān)管政策的制定、實施不利于公司現(xiàn)有的商業(yè)模式，將會對公司經(jīng)營和業(yè)務發(fā)展產(chǎn)生不利影響。
公司業(yè)績下滑風險。公司銷售收入呈增長趨勢，但收入增速放緩；2020年凈利潤有所下降。如果成人用品用品行業(yè)競爭進一步加劇、行業(yè)政策出現(xiàn)重大不利變化、公司品牌運營決策失誤或未能及時適應平臺規(guī)則變化等，公司將不能延續(xù)收入增長趨勢，可能出現(xiàn)業(yè)績下滑風險。
存貨余額較大和存貨管理風險。公司存貨賬面價值余額保持較高水平。如果公司對于促銷活動帶來的銷售高峰預測不夠準確，則可能出現(xiàn)產(chǎn)品備貨較多，期末庫存較大的情形，導致公司占用較多營運資金，影響經(jīng)營性現(xiàn)金流，增加財務風險。
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